报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 存单供不应求格局下短期或在1.5%-1.55%区间低位波动，需关注季末资金边际变化 [2][46] - 供给上周净融资攀升后转负，月末到期压力大；需求上农商行二级净买入缩减，大型银行买入增加；监管使高息活期存款配置需求或向存单转移 [2][46] - 流动性环境相对稳定但资金进一步宽松空间有限，1yMLF及资金价格对存单形成下限约束，短端配置需求强支撑存单利率低位运行 [2][46] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资进一步收缩，期限结构延续收窄 - 本周（3月16日至22日）存单发行规模7597.9亿元，净融资额-4030.7亿元，上周为-1623.2亿元 [2][5] - 供给结构上，本周国有行发行占比由14%升至16%，股份行发行占比由41%降至31% [2][5] - 存单发行加权期限缩短至7.98个月，前值8.28个月 [2][5] - 下周（3月23日至29日）存单到期规模6982亿元，周度环比减少4646.6亿元，到期集中在国有行、城商行，1Y和6M存单到期金额较高，分别为2499.9亿元和1694.1亿元 [2][5] 需求：大型银行为二级配置主力，一级市场募集率小幅下行 - 二级配置方面，中小银行周度净买入由639.76亿元降至121.15亿元，大型银行周度净买入由553.02亿元降至540.07亿元，货基周度净卖出由849.24亿元降至474.98亿元，理财周度净买入从120亿元降至27亿元，其他类周度净买入363.37亿元，较上周上升140.96亿元 [2][17] - 一级发行方面，全市场募集率（15DMA）降至92%；三农行与城商行募集率不变，分别为93%和87%，股份行和国有行募集率由93%升至94% [2][17] 估值：存单一二级定价延续低位震荡 - 一级定价：1y股份行存单加权发行利率降至1.53%，3M存单较上周下行3bp，9M较上周下行2bp在1.51%左右；股份行1Y - 3M期限利差为4.58bp，在历史分位数13%位置；1Y期城商行与股份行利差为6.42BP，利差分位数在3%附近，农商行与股份行利差为5.55BP，利差分位数在6%附近 [2][20] - 二级收益率：AAA等级品种存单收益率全线下行，1M和6M品种较上周均下行4bp，3M和9M品种较上周分别下行3bp和2bp，1Y较上周下行2bp在1.52%附近；AAA等级1Y - 3M期限利差为5bp，在18%的历史分位数水平 [2][27] 比价：存单与国债、国开利差基本维持不变 - 1yAAA等级存单收益率与DR007:15DMA资金价差从6.70BP扩至7.35BP，与R007:15DMA资金价差从0.91BP扩至1.42BP [2][33] - 存单与国债价差从25.57BP升至25.82BP，分位数维持在28%；存单与国开价差从4.33BP升至4.41BP，分位数维持在5%附近 [2][33] - AAA中短票与存单价差由1.72BP收窄至1.68BP，分位数降至9%附近 [2][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月上旬债市多空交错定价谨慎，长端利率横盘震荡短端占优，利率债曲线走陡，普信债与二永债行情强势；3月中旬起关注涨价、机构层面边际变化、央行“慢回笼”资金三个逻辑；在无增量利好时长端利率或“下不动”，降息落地或打破利率下界，4月是关键窗口；债市策略大基调箱体思维奏效，10年国债收益率在不同区间有不同操作，3月中旬博弈通胀升温兼顾降息可能，组合久期中性，采用哑铃策略并适当止盈信用高弹性品种 [1][2][3] 各目录总结 多空交错，债市谨慎定价 - 3月2 - 6日国内重要会议落地、海外地缘冲突持续，债市定价谨慎，长端利率部分上行短端有升有降；本周央行回笼跨月投放，资金利率上行但处低位，宽松下短端占优；中东地缘冲突升级使原油价格涨幅达27.5%，全球通胀预期走强，央行2月买债规模不及预期，2月PMI指向年初经济环比回落，政府工作报告对债市影响偏中性，3月3M买断式回购净回笼2000亿元，经济主题记者会使“宽货币”预期落空；利率债曲线走陡，普信债收益率平行下移，同业存单发行利率逆季节性下行，国债短端下台阶长端小幅上行，国开债表现更强，信用债中普信债和二永债行情好 [8][10][12][13][14] 三月中旬起，三个逻辑值得关注 - 3月上旬债市定价中东地缘冲突避险情绪和两会政策，实际定价上海外战争对债市利多有限，政府工作报告政策定调未变；3月中旬起关注三个逻辑，一是涨价逻辑，伊朗封锁海峡使原油价格飙升，若布伦特原油3月均值达90、100、120美元/桶，对3月国内PPI同比拉动分别为+0.5pct、+0.7pct、1.2pct，对4月延缓冲击分别为+0.6pct、+0.8pct、1.4pct，市场或提前定价通胀回升预期；二是机构层面边际变化，1 - 3月大型银行对中长债配置经历1月超买、2月缓买、3月不买阶段，年初抢配尾声，一级市场供给加速使银行回归二级市场长债卖盘，临近季末银行或止盈减持中长债；三是央行可能“慢回笼”中长期冗余资金，此前央行中长期资金净投放规模提升，近期开始“慢回笼”，如2月买债规模回落、3月3M买断式回购净回笼2000亿元，需关注两会后资金面稳定性；在无增量利好时长端利率或“下不动”，降息落地或打破利率下界，4月可能是关键窗口；债市策略大基调箱体思维，10年国债收益率在1.83 - 1.85%区间可追加高弹性品种，在1.75 - 1.77%区间可止盈观望；3月中旬博弈通胀升温兼顾降息可能，组合久期中性，采用哑铃策略并适当止盈信用高弹性品种 [18][19][21][24][29][30][31] 月初首周，理财规模季节性回升 周度规模：环比增335亿元 - 2月理财市场回暖规模环比增加，3月首周理财规模环比升335亿元至33.37万亿元但未恢复至月末周前水平，随着季末临近回表压力将显现，参考历史理财存续规模通常第二周开始转降且降幅月末达高峰 [35] 理财风险：含权类产品回撤幅度扩大 - 3月2 - 6日权益市场偏弱，偏债混合类产品回撤扩大，纯债类产品净值相对稳定，理财产品整体负收益率抬升，近一周区间负收益率占比升7.73pct至9.65%，近三个月滚动负收益率占比微升0.17pct至0.34%；受含权类理财回撤影响，理财破净水平转升，全部产品破净率升0.02pct至0.31%，产品业绩未达标占比上升，全部理财业绩不达标率升0.3pct至25.1% [41][49] 杠杆率：银行间、交易所均转升 - 3月2 - 6日资金面在财政支出作用下转松，R001、R007周均值下行5bp，银行间质押式成交规模回升，平均隔夜占比抬升；银行体系融出意愿增强，银行间杠杆率回升，日均净融出规模升至5.35万亿元，平均杠杆水平升至107.63%；交易所杠杆率水平转升，平均杠杆水平升至122.22%；非银机构加杠杆意愿抬升，平均杠杆水平升至113.52% [55][59] 利率型、信用型中长债基均拉长久期 - 3月2 - 6日债市窄幅震荡，利率型中长债基久期周度平均值由3.26年升至3.43年，信用型中长债基久期周度平均值由1.96年升至2.05年；中短债基金、短债基金久期略有压缩，中短债基金久期中枢降至1.41年，短债基金久期中枢降至0.71年 [66][68][75] 政府债净发行规模下降 - 3月9 - 13日政府债计划发行量提升，实际发行规模可能为5375亿元，按缴款日计算净缴款将转负，估算实际净缴款规模约为 - 1621亿元；国债到期规模提升且部分发行缴款递延，净缴款大幅降至 - 3329亿元，地方债净缴款随发行量下降而降低至1308亿元；地方债方面，本周三地披露化债专项债发行计划，3月1 - 12日发行4080亿元净发行3648亿元，1 - 3月12日累计净发行21353亿元同比多1117亿元；国债方面，3月9 - 13日计划发行3620亿元净发行 - 369亿元，3月1 - 13日发行5110亿元净发行 - 379亿元，1 - 3月13日累计净发行7910亿元同比少3123亿元；政金债方面，3月9日发行政金债360亿元净发行360亿元，3月1 - 9日计划发行2210亿元净发行 - 1055亿元，1 - 3月9日累计净发行 - 880亿元同比少4397亿元 [77][80][81][83][84]

核心观点 - 票息策略与套息空间的确定性依然较高，信用债的配置力量有支撑，主要源于负债端的稳定性和摊余成本法债基的打开 [1][3][6] - 在债市波动背景下，交易性资产机会趋弱，信用票息资产的确定性和策略有效性相对抬升 [3][6] - 建议关注信用债品种利差的挖掘机会，特别是产业永续债，并提出了具体的票息和久期策略 [3][7] 市场策略与配置力量分析 - 信用债抗跌性较强，历史经验显示这与负债端稳定性及票息策略有效性有关，当前这两点依然成立 [3][6] - 银行理财与公募债基等负债端稳定性较高，理财规模稳中有升，公募债基规模以季节性波动为主，未出现“负反馈” [3][6] - 摊余成本法债基的打开与理财增配，为2026年3月的信用债配置需求提供支撑 [3][6] - 2026年3月，3年期摊余债基打开规模为161亿元，5年期摊余债基打开规模为363亿元 [3][6] - 从摊余债基的资产配置偏好看，封闭期3年左右的更青睐商业银行金融债（以股份行和头部城商行为主），封闭期5年左右的更青睐普通信用债（以央企和交运类国企为主） [3][6] 具体投资机会与策略 - 产业永续债的品种利差在整体利差中占比处于近几年高点，其抗跌性相较普通产业债更强 [3][7] - 针对产业永续债，报告推荐两种策略：1）**票息策略**：推荐剩余期限2年以内的煤炭、钢铁行业主体；2）**久期策略**：推荐5年附近的公共事业和交运类央国企 [3][7] - 根据截至2026年2月27日的数据，产业永续债中，公用事业、建筑装饰、煤炭行业的存续规模居前，分别为6604亿元、6151亿元和2483亿元 [10] 信用债市场周度回顾（2026年2月23日-2月27日） 一级发行市场 - 主要信用债品种（短融、中票、企业债、公司债）共发行917.9亿元，到期1757亿元，净融资额为-839.1亿元，连续两周为净融出 [3][11] - 具体来看：短融发行451.7亿元，到期320.5亿元；中票发行184.5亿元，到期635.9亿元；企业债发行0亿元，到期28.8亿元；公司债发行281.7亿元，到期771.7亿元 [3][11] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为59.5% [11] - 从行业分布看，综合类发行人占比最大（29.31%），其次是建筑业（24.14%） [12] 二级交易市场 - 主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）共计成交4812亿元 [14] - 中票收益率小幅上行：与2月13日相比，2月28日3年期AAA中票收益率上行1.27个基点至1.82%，AA+中票上行2.27个基点至1.89%，AA中票上行1.27个基点至2.02% [15] - 信用利差表现分化：以5年期中票与国开债利差分位数为例，AAA级从5.0%升至5.6%，AA+级从6.1%降至4.5%，AA级从6.8%降至3.8% [17][23] - 期限利差多数走阔：例如，10年期与5年期利差分位数普遍上行，AAA级从92.5%上行至96.7% [17][23] - 等级利差表现分化：例如，AAA与AA+的利差分位数在5年期由上期的2.6%变化至14.1% [17][23] 信用事件跟踪 - 上周无主体评级调高或调低的发行人 [3][25] - 上周无发生展期或违约的债券 [3][26]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 报告围绕10年二级资本债展开，从配置盘和交易盘双视角复盘历史经验，梳理利率阶段性见顶/见底的判断指标，为投资决策提供基本框架 [81] 根据相关目录分别进行总结 10年期商业银行二级资本债解密 - 商业银行二级资本债发展史分为四个阶段：2004 - 2012年为萌芽与起步期，“旧式次级债”出现满足资本充足率初步要求；2013 - 2019年为制度重构与扩容期，“新式二级资本债”登场；2020 - 2023年为风险定价与分层期，市场对风险认知深化；2024年至今为新规与创新期，市场进入新的创新周期 [4][8][13][14] - 10年二级资本债“前世今生”：2019年3月19日农行发行首只10 + 5年期二级资本债，把握险资政策机遇；2019年至今仅国有大行和国有股份制银行发行过10Y期债，国有大行是发行主力；剩余期限3 - 5年期二级资本债存量最大，7 - 10年存量约6040亿元 [18][22][24] - 10年二级资本债二级成交情况：2025年1月1日至2026年1月13日，3 - 5Y二级资本债交易最活跃，7 - 10年成交金额8743亿元排第四；2025年7 - 10Y期成交量有两次明显增长，9 - 10Y期成交活跃，农行10Y期债流动性最好 [30][32] - 购买10年二级资本债的主体：过去1年10Y期二级资本债主要是保险机构增持，净增持约160亿元7 - 10Y债；因含“减记条款”，保险对其会计处理审慎；保险仍是主要净买入方或与年初开门红有关；过去一个月买入规模前三是证券公司、保险公司和基金产品，券商交易属性强 [36][42][43] 10年二级资本债的投资策略 - 配置盘角度：从利差角度，套息空间和品种溢价是衡量10Y二级资本债相对价值的关键指标；套息空间上，2025年10Y期二级资本债走势和资金利差大致趋同，资金宽松时收益率或下行，资金利差是收益率先行指标，但有外部冲击例外；品种溢价上，10Y二级资本债与超长地方债走势高度重合，某些时段有“波动放大”效应 [50][52][54] - 交易盘角度：复盘期限利差、10Y二级资本债和其他品种收益率阶段性见顶顺序、二级资本债与普通信用债利差指标经验；期限溢价上，2025年起10Y与5Y二级资本债期限利差与10Y二级资本债同向变动，10Y弹性变大有交易机会；10Y二级资本债和其他品种收益率阶段性见顶/底经验上，利率上行区间同涨同跌，下行区间同时触底；二级资本债与城投债利差为负时，10Y二级资本债收益率有下行空间 [59][66][76] - 交易策略小结：利率阶段性见顶核心判断指标有品种见顶顺序、期限溢价、品种溢价，需兼顾外部冲击；利率阶段性见底核心判断指标有品种见底顺序、二级资本债与城投债利差、套息空间 [82][83]

美元前景 - 美元霸权正在松动但尚未崩溃 其估值被高估约15% 预计将经历一个缓慢的下行过程 核心逻辑在于美国相对于全球的经济表现优势正在缩小 [1] - 美元面临的主要尾部风险来自资本市场结构性变化 若美国科技股的例外主义遭遇重估 导致资本不再涌入美国资产 美元可能面临远超预期的剧烈贬值 [1][2] - 2026年美元走势将呈拉锯战 全球增长稳健和风险情绪改善与美元负相关 但高盛对美国2026年增长的预测远高于市场共识 可能维持美元高估值底线 [2] 主要货币对观点 - 欧元对美元汇率已接近公允价值 甚至略显高估 其进一步上涨动力将主要来自美元的广泛疲软 欧洲财政支出增加和全球投资组合多元化将为其提供支撑 [3] - 英镑被标记为欧洲的落后者 是G10中结构性高估最严重的货币 英国财政压力与国内周期性前景疲软使其缺乏基本面支撑 [3] - 预计英国央行在2026年降息幅度将超过市场定价 年底前可能有三次25个基点的降息 政策分歧将导致英镑表现逊色 建议做空英镑如做多欧元兑英镑 [3] 亚洲货币机会 - 看好与科技供应链紧密相关的低息亚洲货币 如韩元 新台币和马来西亚林吉特 预计其将在2026年跑赢印尼盾和菲律宾比索等高收益货币 [4][5] - 韩元将受益于AI相关投资热潮 以及2026年富时世界国债指数纳入带来的数百亿美元被动资金流入 [5] - 韩国国民年金公团重启外汇对冲计划 预计可能带来约500亿美元的美元远期抛售 这将进一步支撑韩元汇率 [5] 新兴市场货币机会 - 建议关注基本面改善且估值具有吸引力的新兴市场货币 如巴西雷亚尔和哥伦比亚比索 其高昂的实际利率和被低估的汇率提供了可观的套息空间 [6] - 南非兰特 智利比索和秘鲁新索尔等顺周期货币估值偏低 将受益于全球大宗商品价格上涨以及中国经济的稳健增长 [6] - 在当前隐含波动率环境下 通过期权等工具布局这些货币的波动率是一种高性价比策略 因市场定价低估了潜在的宏观不确定性 [7] 外汇交易策略 - 2026年的外汇交易机会将更多地体现在顺周期货币和特定新兴市场货币上 而非单纯的美元空头交易 [1]

港股市场表现 - 恒生科技板块经历一个月震荡下跌后企稳 港股三巨头腾讯 阿里 小米合计获南下资金净买入超230亿港元 分列净买入榜第2至4位[1] - 中国人寿获南下资金净买入超110亿港元 位列榜首[1] - 蔚来新车型ES8口碑推动股价单日大涨15% 新能源车板块止跌[1] - 美联储降息预期叠加外资主动基金自去年10月以来首周净流入 港元汇率压力缓解 外资持续流入港股[1] A股市场特征 - 单日成交额达3.2万亿元 位列A股历史第二高 仅次于去年10月8日的3.5万亿元[4] - 当日换手率2.76% 低于2015年牛市期间月均3%以上水平[4] - 量化资金成交占比显著提升 历史对比需谨慎[5] - Wind全A指数突破6100点 较上周五6000点仅用1个交易日[8] - 上证指数距3900点仅差0.4%涨幅 距4000点需涨3%[9] - 融资盘单周净买入超900亿元 规模为前一周近2倍 前两周近3倍 仅次于去年10月8日及11月4日当周[11] 资产配置比较 - A500与沪深300指数超越去年10月8日高点 宽基ETF投资者全面解套[18] - 沪深300为去年9月24日以来表现最滞涨宽基指数[18][20] - 上海放开外环外楼市限购 政策聚焦大类资产配置调整[14][15][17] 债券市场动态 - 股债双牛行情延续 30年期国债利率下行4bps至2%以下[26] - 科创债发行规模前6月达6000亿元 金融支持科技力度持续增强[28] - 第二批科创债ETF获批 首批产品如南方159700将于8月27日纳入交易所质押库[31] - 科创债ETF优势：规模超100亿元 底层债券持续扩容 T+0交易 可质押融资 管理费0.15%[35][38] - 交易所质押融资成本低于1.5% 套息空间吸引增量资金 参考公司债ETF纳入质押库后规模从700亿增至1200亿元[35] 固收加策略配置 - 通过固收加组合参与权益市场 平衡仓位与风险[37] - 长线资金可转换纯债组合至固收加 短期资金保留纯债组合[37]