核心观点 - 报告核心观点认为，在月初资金面季节性宽松、央行持续呵护流动性以及1月PMI数据偏弱等多重因素推动下，债券市场呈现多头行情，10年期国债收益率下行至1.80%附近，其中超长期限国债表现尤为亮眼 [2][4] 货币市场 - 公开市场操作方面，本周（2026年2月2日至2月6日）央行公开市场净回笼流动性4560亿元，其中逆回购净回笼6560亿元，但央行同时进行了8000亿元3个月期买断式逆回购操作和1000亿元国债买卖操作，以投放流动性 [11][15] - 资金面运行方面，受益于月初季节性宽松和央行14天逆回购操作，资金利率持续下行，截至2月6日，DR007为1.46%，较前一周下行13.13个基点，R007为1.53%，下行11.13个基点 [24] - 市场杠杆方面，资金面宽松推动银行间质押式回购成交量大幅上升，截至2月6日，银行间质押式回购成交量（5日移动平均）为8.75万亿元，较前一周增加0.95万亿元 [24] 现券市场：一级供给 - 利率债供给方面，本周净融资总规模为8829.27亿元，环比前一周大幅增加5024.12亿元，主要受节前国债和地方债发行放量驱动，其中国债净融资2120亿元，地方债净融资5789.27亿元 [31] - 同业存单供给方面，本周净融资总规模为1695.70亿元，环比前一周增加1658.40亿元，其中国有行净融资916.50亿元，股份行净融资779.20亿元 [31][32] 现券市场：二级运行 - 收益率绝对水平方面，利率债收益率曲线呈现“牛平”态势，即长端收益率下行幅度大于短端，超长端表现突出，例如30年期国债收益率下行3.80个基点至2.25% [44][45] - 具体来看，10年期国债活跃券收益率较前一周下行0.90个基点至1.8000%，而1年期国债收益率则上行2.08个基点至1.32% [2][45] - 期限利差方面，本周各主要期限利差以收窄为主，例如10年期与1年期国债的期限利差收窄2.18个基点至48.95个基点 [46] - 品种利差方面，1年期和10年期的国开债与国债利差均有所收窄 [54] - 海外利差方面，10年期和1年期的中美利差均呈现收窄态势 [61] 下周关注要点 - 公开市场操作方面，需关注下周五（2月13日）到期的5000亿元6个月期买断式逆回购的续作时间点与规模 [3][65] - 利率债供给方面，需关注下周一（2月9日）较大的地方政府债发行量，总计2258.26亿元 [65] - 经济数据方面，下周将公布中国1月通胀数据及金融数据，需关注通胀中枢回升情况及信贷投放情况 [3][65]

行业投资评级 - 对A股钢铁/有色行业给予“增持”评级，并维持该评级 [5] 报告核心观点 - 有色金属价格普遍下跌，但黄金、钨、钼、钒等品种价格环比上涨 [1] - 2025年12月底发改委强调继续实施粗钢产量调控，中长期来看钢铁板块供给或将得到合理约束，板块盈利有望修复到历史均值水平 [4][201] 流动性 - BCI中小企业融资环境指数2026年1月值为50.27，环比上月增长6.62% [1][11][18] - M1和M2增速差在2025年12月为-4.7个百分点，环比下降1.6个百分点 [1][18] - 本周伦敦金现价格为4967美元/盎司，环比上周上涨1.77% [1][11] - 美联储总负债本周值为6.56万亿美元，环比增长0.28% [11] - 中美十年期国债收益率利差本周五为-241个BP，环比上周扩大4个BP [11] 基建地产新开工链条 - 本周价格变动：螺纹钢-0.93%、水泥价格指数-0.28%、橡胶-2.45%、焦煤-1.28%、铁矿-3.99%，焦炭价格持平 [1] - 本周全国高炉产能利用率、水泥开工率、沥青开工率环比分别变化+0.00pct、-3.40pct、-1.3pct [1] - 全国房地产新开工面积2025年1-12月累计同比为-20.40% [21] - 全国商品房销售面积2025年1-12月累计同比为-8.70% [21] - 全国基建投资额（不含电力）2025年1-12月累计同比为-2.20% [33] - 2025年12月全国实体经济部门杠杆率为302.40%，非金融企业部门杠杆率为174.60% [33] - 建筑沥青价格本周为3450元/吨，环比持平；沥青炼厂开工率为31.62%，环比下降1.3个百分点 [37] - 螺纹钢本周价格为3210元/吨，环比下降0.93%；周度产量为191.68万吨，环比下降4.08%；周度总库存为519.57万吨，环比增加9.26% [42] - 热轧板卷周度总库存为359.2万吨，环比增加1.02% [42] - 2026年1月，全国钢铁PMI新订单指数为50.2%，环比上月上升4.8个百分点 [42] - 2025年12月，全国粗钢日均产量为219.94万吨 [42] - 本周全国水泥价格指数环比下降0.28%，全国水泥开工率为29.52%，环比下降3.4个百分点 [60] - 2025年2月，小松挖机小时利用数为56.8小时，环比下降13.94%，同比大幅增长100.71% [61] - 全钢胎本周五开工率为60.70%，环比下降1.74个百分点 [71] 地产竣工链条 - 本周钛白粉、平板玻璃的价格环比分别变化+0.00%、+0.28% [1] - 钛白粉毛利润为-1880元/吨，平板玻璃本周开工率为73.89% [1] - 全国商品房竣工面积2025年1-12月累计同比为-18.10% [76] - 平板玻璃本周价格为1143元/吨，环比上涨0.28%，开工率为76.35% [78] 工业品链条 - 本周主要大宗商品价格表现：冷轧-0.53%、铜-4.34%、铝-6.21% [2] - 对应的铜、铝毛利环比变化为亏损环比+10.37%、-17.83% [2] - 本周全国半钢胎开工率为72.76%，环比下降2.08个百分点 [2] - 2026年1月，全国PMI新订单指数为49.20%，环比下降1.6个百分点 [92] - 全国工业产能利用率在2025年12月为74.90% [92] - 截至2026年1月17日当周，乘用车批发及零售日均销量为6.4万辆；4周移动平均值为22.2万辆，环比增长29.07% [95] - 冷轧钢板价格3788元/吨，环比下降0.53% [95] 细分品种 - 石墨电极：超高功率19000元/吨，环比持平，综合毛利润为1944.04元/吨，环比增长1.17% [2] - 电解铝价格为23110元/吨，环比下降6.21%，测算利润为6072元/吨（不含税），环比下降17.83% [2] - 电解铜价格为100100元/吨，环比下降4.34% [2] - 钨精矿价格为674500元/吨，环比上周大幅上涨11.49% [2] - 钢铁行业综合毛利润为142元/吨，较上周大幅增长39.42% [108] - 85家电炉钢本周开工率为57.33%，环比大幅下降13.33个百分点 [108] - 不锈钢本周价格为13490元/吨，环比下降2.18%，测算利润为-2348元/吨 [111] - 电解铝产能利用率：2025年12月为98.68%，环比下降0.37个百分点 [114] - 五氧化二钒价格为7.9万元/吨，环比上涨1.29% [132] - 钼精矿价格为4135元/吨，环比上涨2.22% [132] - 国内主要地区主焦煤平均价格为1384元/吨，环比下降1.28% [132] - 取向硅钢价格（一般）为10600元/吨，环比持平 [132] 比价关系 - 热轧与螺纹价差处于5年同期最低水平，本周五价差为60元/吨 [3][157] - 螺纹和铁矿的价格比值本周为4.09，较上周上升3.24% [3][157] - 上海冷轧钢和热轧钢的价格差本周五达370元/吨，环比增加10元/吨 [3][157] - 小螺纹（主要用在地产）和大螺纹（主要用在基建）的价差本周五达180元/吨，环比上周下降10.00% [3][157] - 中厚板和螺纹钢的价差本周五为110元/吨 [3][157] - 不锈钢热轧和电解镍的价格比值为0.10 [3][157] - 伦敦现货金银价格比值本周五为66倍 [158] 出口链条 - 1月中国PMI新出口订单为47.80%，环比下降1.2个百分点 [3][183] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1122.15点，环比下降4.55% [3][183] - 本周美国粗钢产能利用率为76.00%，环比下降0.90个百分点 [3][184] - 2026年1月，美国PMI新订单值为57.10%，环比大幅上升9.40个百分点 [183] 估值与股票表现 - 本周沪深300指数下跌1.33%，周期板块中表现最佳的是工程机械，上涨4.35% [4][192] - 普钢板块的PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.50，2013年以来的最高值为0.82 [4] - 普钢、工业金属的PB相对于沪深两市PB比值分位（2013年以来）分别是60.06%、84.30% [4] - 截止本周，主要周期板块的PB相对于沪深两市PB的比值分位：普钢31.34%、工业金属78.06%、工程机械40.94%、商用货车89.81% [197] - 有色金属板块中涨幅前五：坤彩科技（+19.05%）、天通股份（+14.31%）、索通发展（+14.22%）、西部材料（+12.19%）、锐新科技（+11.16%） [192] - 钢铁板块中表现前五：大中矿业（+5.92%）、华达新材（+5.06%）、盛德鑫泰（+4.72%）、本钢板材（+2.77%）、武进不锈（+1.82%） [192]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面宽松，利率债收益率整体小幅下行；市场风险资产前期下跌但周五情绪好转，隔夜市场部分资产显著反弹，流动性方面有望改善支持风险资产后续上涨；节前预估风险资产或进一步上冲，债券市场建议维持仓位过节，需关注节日期间潜在突发事件 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 资金面与回购利率情况 - 本周 DR007 运行在 1.46 - 1.50% 区间，DR001 运行在 1.28 - 1.36% 区间，DR001 和 DR007 中枢较前周均下行 [1] 利率债收益率变动 - 国债方面，1 年期上行 2bp、3 年期下行 2bp，5 年期下行 2bp，7 年期下行 1bp，10 年期持平；国开债方面，1 年期下行 1bp，3 年期下行 2bp，5 年期下行 4bp，7 年期下行 3bp，10 年期下行 3bp [1] 国债国开债不同期限水平及变化 - 展示国债、国开债 1 年、3 年、5 年、7 年、10 年期限目前水平、上周水平、本月初水平、本年初水平，以及周度、当月、当年变化（BP） [2][3] 期限利差情况 - 2 月 6 日，国债 10 - 1Y 期限利差为 48.95bp，国开 10 - 1Y 期限利差为 39.44bp，较 1 月 30 日分别收窄 2.18bp 和 0.88bp [3] 市场情况与操作建议 - 本周市场风险资产延续下跌但周五情绪好转，隔夜市场美股、加密货币和贵金属显著反弹，前期涨幅过大基本面未变；美联储新主席提名引发疑虑，但日本政策有望增强全球流动性支持风险资产上涨；节前预估风险资产或上冲，流动性环境改善；债券市场建议接下来一周维持仓位过节；物价数据受春节错位影响参考性有限，需关注节日期间潜在突发事件 [4]

国内宏观数据与政策 - 由于春节错位影响，预计1月CPI环比为0.2%，同比为0.2%；1月有色、能化价格上涨推动PPI环比增长0.3%，对应PPI同比为-1.2% [1][2][10] - 1月信贷“开门红”成色可能不及去年同期，票据利率涨幅不及去年，银行贴承比约为72%，高于去年1月的67.2% [2][10] - 央行在2月2日至2月8日期间操作呈现“缩短放长”特征，14天逆回购净投放6000亿元，3个月期买断式逆回购净投放1000亿元，7天期OMO净回笼13560亿元，资金价格整体下行 [5][13][14] - 2月3日发布中央一号文件，主题为推进乡村全面振兴，提出把农业建成现代化大产业 [12] - 人行公布2026年1月各项工具累计向市场净投放流动性12384亿元，较上月增加4356亿元，其中MLF净投放7000亿元，较上月增加6000亿元 [12] 海外宏观与政策动态 - 美联储主席候选人凯文·沃什的提名程序可能陷入僵局，参议院银行委员会全体11名民主党人和一名共和党人要求推迟其全部提名程序 [3][10][13] - 日本民调显示，自民党很可能在众议院465席中赢得超过233席的多数席位，且自民党与维新党的执政联盟席位总数可能多达300席，高市或摆脱联合执政掣肘 [3][10] - 日本高市反对过早加息、主张弱日元，此前景实则利好全球流动性 [2][4][11] - 美国1月ADP就业人数从前值3.7万人降至2.2万人，大幅不及预期的4.8万人，新增就业主要由教育和医疗保健行业贡献 [13] 资产配置观点与市场展望 - 预计在中期选举前，全球不太会出现因日本套息交易反转及美联储政策收紧引发的流动性冲击，3-9月地方中选密集期，美股大概率中枢上移 [2][4][11] - 国内科技股等方向需观察美股走势，风险有限，但机会或在第二季度；PPI或于第二季度提前转正，叠加“十五五”碳减排助力，电力、建材、钢铁、新能源、化工等通胀方向资产将受益 [2][4][11] - 当前资产配置思路为“交易科技、重视通胀、关注地产消费”，地产政策或需待出口彻底转弱后才能落地 [2][4][11] - 美股波动率上升与地缘政治风险升温、就业市场转弱、部分财报不及预期、政府再度停摆风险等因素有关，软件股和加密货币出现集体踩踏现象 [3][10] 货币市场与债券表现 - 2月2日至6日，DR001周均值下行4.924个基点至1.3189%，DR007下行9.31个基点至1.4846%；R001下行6.842个基点至1.3963%，R007下行8.004个基点至1.5460% [6][15] - 银行间质押式回购日均成交额为87487.98亿元，较上周增加9524.07亿元 [6][15] - 本周地方政府债净融资5793.73亿元，国债净融资2120亿元，合计净融资7913.73亿元 [7][16] - 同业存单利率走势分化，1月期发行利率环比上行0.756个基点，1年期上行3.224个基点；3月、6月、9月期分别环比下行1.18、2.62、2.92个基点 [8][16] 大类资产价格表现 - A股市场三大指数连续两周下行，上证指数本周下跌1.27%，深证成指下跌2.11%，创业板指下跌3.28% [9][22] - 港股权重股跌幅明显，恒生指数本周下跌3.02% [9][28] - 美股道指本周上涨2.50%，标普500指数下跌0.10%，纳斯达克综指下跌1.84% [9][28] - 国内债券市场短端国债收益率上行，中长端下行；海外10年期美债收益率连续多日下行，本周下降4.00个基点至4.22% [9][28] - 大宗商品方面，黄金继续探底，原油周一大跌后震荡回升但周度收跌；美元指数表现强劲，人民币走强 [9][28]

国内宏观与通胀 - 预计1月CPI同比为0.2%，环比为0.2%[7][18] - 预计1月PPI环比增长0.3%，对应PPI同比为-1.2%[7][18] - 1月信贷投放或不及预期，银行贴承比约为72%，高于去年同期的67.2%[7][18] 海外政策与市场 - 美联储主席沃什的提名程序可能陷入僵局[7][18] - 日本自民党可能在众议院赢得超过233席，高市或摆脱联合执政掣肘，其政策主张弱日元[7][18] - 美国1月ADP就业人数降至2.2万人，大幅不及预期的4.8万人[21] 资产配置观点 - 预计在3-9月地方中选密集期，美股大概率中枢上移，进一步重挫风险有限[7][19] - 国内科技股机会或在第二季度，PPI或于第二季度提前转正[7][19] - 当前投资思路为“交易科技、重视通胀、关注地产消费”[7][19] 货币市场与流动性 - 央行操作呈现“缩短放长”，2月2日至6日期间净投放6000亿元14天逆回购和1000亿元3个月期买断式逆回购，同时净回笼13560亿元7天期资金[8][23] - 本周DR007周均值下行9.31个基点至1.4846%[9][24] - 本周地方政府债与国债合计净融资7913.73亿元[10][25] 大类资产表现（2月2日-2月8日） - A股三大指数连续两周下行，创业板指数本周下跌3.28%[14][41] - 美股道指本周上涨2.50%，而纳斯达克综指下跌1.84%[14][41] - 美元指数走强，本周上涨0.51%；人民币兑美元离岸价调升86个基点[14][28][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注超长春节假期后现金回笼银行速度和春节期间人民币升值趋势，当前存单利差和信用利差反映资金平稳偏松、套息空间尚余预期，央行跨春节逆回购投放日期和金额符合预期 [1][4][15] 根据相关目录分别进行总结 本次春节假期前后资金面的关注点 - 春节对银行间资金面最大影响因素是M0变动额，居民取现使M0增加、银行超储下降，央行往年采取多种方式熨平资金波动 [2][12] - 2026年春节长达9天，促进居民返乡探亲，现金漏损更大，且居民返工推迟，现金回笼银行速度偏慢，使银行超储偏低 [2][12] - 春节居民取现造成现金漏损或超1.7万亿，叠加5000亿6M期买断式逆回购“到期 - 投放”错位，春节前资金缺口或超2.2万亿 [3][13] - 央行2月5日开始投放14天期逆回购，若2月9 - 14日保持3000亿投放，合计投放2.4万亿，与资金缺口对应，起始投放日期和金额符合预期 [4][14] - 需关注现金回笼银行速度和假期人民币升值情况，2023年春节后现金回笼慢致资金面收紧，人民币加速升值或消耗银行超储 [4][15] 狭义流动性 央行操作 - 短期流动性削峰填谷，2月2 - 6日质押式逆回购投放10055亿、到期17615亿，净投放 - 7560亿 [16] - 中长期流动性3M买断式逆回购超额续作1000亿元 [16] 机构融入融出情况 - 资金供给方大型银行净融出创历史新高 [22] - 资金需求方绝对融资余额高，相对杠杆率抬升 [34] 回购市场成交情况 - 资金量价量宽价稳 [42] - 资金情绪指数渐进宽松 [45] 利率互换 - 利率互换成本小幅下行，CD与IRS利差延续低位 [49] 政府债 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款4604亿，未来一周净缴款6437亿，明显增多 [52] 政府债期限结构 - 展示截至2月6日国债和地方债发行期限结构，不同年份各期限发行总额和占比有差异 [57][58] 同业存单 绝对收益率 - 展示SHIBOR收益率曲线及较前一周变化、AAA同业存单收益率曲线及较前一周变化 [62] 发行和存量情况 - 截至2月6日，不同类型银行同业存单发行量和各期限占比不同，合计发行量5066亿 [66] - 截至2月6日，不同类型银行同业存单存量余额和各期限占比不同，合计存量余额192926.2亿 [67] 相对估值 - 展示同业存单相关利差分析，如1年AAA同业存单与R007、DR007利差及10年国债与1年AAA同业存单利差等 [69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 央行春节前维稳流动性意图明显 尽管机构跨月进度慢 但春节前后资金面预计延续宽松 本周存单首次净融资 可能是银行节前维护负债平稳诉求 尚不能推断银行负债压力增大 节后银行负债预计也难有明显波澜 预计2026年2 - 3月政府债发行规模分别为2.15万亿、2.63万亿 净融资规模分别为1.38万亿、1.13万亿 一季度政府债累计净融资规模约3.7万亿 或低于2025年同期的4.1万亿 下周政府债缴款压力大 取现需求或上升 但央行呵护流动性态度明确 资金面预计维持相对宽松 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 货币市场 本周资金面回顾 - 央行7天与14天逆回购合计净回笼7560亿 周三开展8000亿元3M期买断式逆回购 超额续作1000亿元 跨月后OMO转为净回笼 但月初资金需求有限 后半周政府债缴款压力增大 但央行操作使资金转松 周五DR001回落至1.3%下方 [3][17] - 跨月后质押式回购成交量持续回升 全周日均成交上升0.95万亿至8.75万亿 质押式回购整体规模月初快速走高后维持震荡 周五仍在13万亿上方 大型银行净融出持续回升 中小型银行净融出持续小幅下降 银行整体净融出月初大幅回升周三后维持震荡 非银刚性融出在月初快速下降后维持震荡 非银刚性融入规模剔除月末季节性后整体平稳 [4][24] - 银行间和交易所跨春节进度处于几年来最低水平 且银行间跨春节进度相较往年差距持续扩大 全市场跨春节进度13.1% 低于20 - 25年同期均值8.1pct [4][29] 下周资金展望 - 本周政府债净缴款4604亿元 下周发行7Y国债1300亿 叠加贴现国债 国债发行约2000亿 8地发行地方债3221亿元 2月前两周地方债平均发行期限从1月的17.7年降至15.9年 下周政府债到期仅1172亿元 净缴款规模或升至7141亿元 [5][39] - 维持2月地方债发行规模约1.11万亿、净融资9700亿 国债发行规模1.04万亿、净融资4200亿的假设 预计2 - 3月政府债发行规模分别为2.15万亿、2.63万亿 净融资规模分别为1.38万亿、1.13万亿 一季度政府债累计净融资规模约3.7万亿 或低于2025年同期的4.1万亿 [6][54] - 下周7天逆回购到期规模合计4055亿元 周五有5000亿6M买断式回购到期 政府债净缴款主要集中在上半周 北交所新股通宝光电网上发行对交易所资金价格扰动相对可控 考虑央行态度 预计资金面维持相对宽松 [60] 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率较1月30日下行1.11BP至1.6169% 1年期AAA级同业存单二级利率较上周下行1BP至1.585% [61] - 本周同业存单发行规模上升而到期规模下降 转为净融资3727亿元 较上周上升4629亿元 国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为946亿元、882亿元、1369亿元、259亿元 9M期存单发行量最大 占比33% 1Y期存单发行占比较上周下行17pct至13% 下周存单到期规模约9782亿元 较本周上升8443亿元 [7][67] - 本周各银行存单发行成功率均较上周上升 均位于近年均值水平附近 城商行 - 股份行1Y存单发行利差扩大5.9BP至15.4BP [68] - 本周货基一级增持存单的意愿回升 基金公司二级减持意愿减弱 存单相对强弱指数下半周反季节性回升 全周环比上升3.9pct至19.6% 除9M供需指数下降外 其余期限品种的供需指数均上升 [75] 票据市场 本周票据利率先下后上 周一降幅较大 截至2月6日 国股3M、6M期票据利率分别较1月30日下行44BP、16BP至1.01%、0.95% [82] 债券交易情绪跟踪 - 本周利率债收益率震荡下行 信用和二永利差整体被动走阔 [85] - 大行债券整体倾向于减持 对不同类型债券的增持或减持意愿有变化 交易型机构对债券整体倾向于增持 不同交易型机构对债券的增持或减持意愿有差异 配置型机构对债券整体倾向于增持 不同配置型机构对债券的增持或减持意愿有不同 [85]

文章核心观点 未来一周（2月9日至2月13日）资金面整体压力不大，核心扰动因素为资金跨春节及地方政府债发行，预计资金价格将环比2月6日略上抬，资金分层加大可能影响非银杠杆套息策略，但央行在春节特殊时点会延续呵护，资金体感将延续稳健。节后资金面的关键判断点在于央行6个月期买断式逆回购的续作情况[1][3][21]。 一、节前资金面回顾与展望 - **过去一周（2月2日-2月6日）资金面宽松**：央行虽整体回笼流动性，但通过“缩短放长”操作（如重启14天逆回购和投放3个月期买断式逆回购）呵护资金面，资金价格延续回落，DR001降至1.28%，Shibor 3M也处于下行通道[2][9][17]。 - **大行融出持续攀升**：大型银行净融出持续抬升，或与信贷走弱、存款流失压力小于预期有关[2][15]。 - **存单市场改善**：同业存单净融资由负转正，本周规模为3,368.40亿元，显示银行资产负债处于再平衡过程[3][18][58]。 - **未来一周（2月9日-2月13日）展望**：资金压力不大，但需重点关注6个月期买断式逆回购的续作情况。若延续操作，节后资金面偏稳健；若停止或缩量，节后银行负债端可能面临扰动[3][19][21]。 二、下周（02.09-02.13）关键关注点 - **央行公开市场操作**：未来一周7天逆回购到期4,055亿元，6个月买断式逆回购到期5,000亿元，需关注14天及6个月期工具的续作情况[5][26][32]。 - **政府债发行与缴款**：下周政府债净缴款为3,799亿元，压力较本周略微下降，但需关注长期限地方债发行较多背景下大行的承接能力[5][27][35]。 - **同业存单到期**：统计期内有9,473.50亿元同业存单到期，主要集中在下周四（2月12日）和周五（2月13日），其中12个月期到期3,960.5亿元，6个月期到期2,851.8亿元[5][27][61]。 - **新股上市影响**：2月9日通宝光电在北交所上市，预计募集金额在8,000亿元附近，可能影响交易所市场资金（GC）表现[5][27]。 三、市场各维度表现 - **央行操作**：本周（2月2日-2月6日）央行OMO净回笼7,560亿元，但开展了8,000亿元3个月期买断式逆回购操作，实现3个月期资金净投放1,000亿元[29]。 - **政府债**：本周政府债净融资7,909亿元，净缴款5,379亿元；下周净融资706亿元，净缴款3,799亿元[35][36]。 - **票据利率**：月初票据利率下行，截至2月6日，3个月期国股直贴利率为1.28%，较1月30日下行32个基点[37]。 - **汇率**：本周人民币相对美元升值0.12%，USDCNY收于6.9401。逆周期因子为167个基点，延续正值，显示央行有边际调控汇率诉求[40][42][45]。 - **市场资金供需与杠杆**：跨月后银行体系资金融出增加，大行融出增加9,567亿元至5.86万亿元。全市场杠杆率抬升0.31个百分点至107.53%，其中广义基金杠杆率抬升0.84个百分点至113.31%[44][51]。 - **资金价格**：资金价格全线下行，DR001和R001分别较前一周五下行5.3和14.8个基点，至1.2750%和1.3605%[56]。 - **存单市场**： - **一级市场**：本周存单净融资规模为3,368.40亿元，发行进度（月初至今发行量/月度到期量）为27.3%。发行加权久期拉长至6.48个月[58][69]。 - **二级市场**：存单收益率中枢下行，1年期AAA存单中债估值降至1.585%。当前买盘核心是中小银行，非银买入力量收敛[3][23][76][80]。

流动性现状 - 2月首周资金面维持宽松，R001周均值1.40%，较前周下行7个基点[12] - 银行体系净融出日均达5.31万亿元，位于2025年以来95%分位数以上水平[15] - 2月2-6日，票据利率全线下行，1M票据利率大幅下行156个基点至0.39%[6][28] - 同期大行在票据市场转为净买入2870亿元，而前一周为净卖出238亿元[6][28] 央行操作与资金投放 - 1-2月央行已累计投放1.2万亿元中长期资金[1][12] - 2月首周公开市场净回笼7560亿元，但央行对7000亿元到期3M买断式逆回购超额续作1000亿元[1][12] - 2月5日起央行连续开展14天逆回购，截至2月6日累计投放6000亿元[1][12] - 春节前一周（2月9-14日）公开市场到期9055亿元，其中逆回购到期4055亿元，6M买断式逆回购到期5000亿元[5][25] 未来压力与展望 - 春节前一周（2月9-14日）政府债估算净缴款规模约7137亿元，较前一周的4604亿元大幅提升，为2025年7月以来峰值[3][7][19] - 春节前一周同业存单到期9782亿元，到期压力升至相对高位（2025年以来周到期中位数为6326亿元）[8][40] - 预计央行将在节前延续呵护，隔夜利率可能在1.40-1.45%区间，7天利率或在1.55-1.60%区间波动[4][20] - 2月首周超储下降约1.1万亿元（未考虑财政收支）[23]

核心观点 报告认为，在货币政策基调发生微妙变化、稳增长与稳信贷诉求增强的背景下，央行宽松立场有望维持，货币宽松可能较市场预期更加前置，资金面整体将保持平稳宽松，银行负债压力减弱或有助于缓释资金分层现象 [7][8][101] 2025年12月流动性回顾 - **超储率低于预期**：12月超储率环比上行0.4个百分点至1.6%，但仍低于预期0.3个百分点，处于年末月份相对偏低水平 [1][13] - **财政存款降幅偏弱**：12月政府存款环比下降约1万亿元，低于预期的约2万亿元，绝对规模达5万亿元，处于历史同期最高水平，主要因财政存款降幅偏低形成拖累 [1][13] - **广义财政赤字扩大**：12月广义财政赤字达2.66万亿元，较预期高出约5000亿元，但政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和额外上升了1.05万亿元 [1][13] - **财政收支特征变化**：2025年广义财政实际支出增速为3.7%，虽为近年最高，但仍远低于预算目标的9.3%；一般公共预算收支未达目标，而政府性基金收支目标完成度为近年最高 [2][13][16] - **年末资金面平稳**：尽管超储率相对偏低，但由于年末资金需求下降，跨年流动性整体维持平稳 [2][17] 2026年1月流动性分析 - **超储率预计下行**：预计1月超储率约1.3%，较12月下行0.3个百分点，处于非季度末月份的中性水平 [2][26][41] - **流动性拖累因素**：预计1月政府存款环比上升约1.25万亿元（历史次高水平）、货币发行增加约6000亿元、缴准规模上升约3500亿元，均对流动性形成拖累 [2][26][35][36] - **央行投放支持**：1月央行通过MLF净投放7000亿元、买断式逆回购净投放3000亿元、PSL净投放1744亿元等操作，预计对其他存款性公司债权环比上升约1.20万亿元，部分对冲了流动性收紧压力 [2][26][41] - **资金利率边际走高但整体宽松**：1月DR001均值升至1.34%（12月为1.28%），波动加大，但整体仍维持宽松，利率处于1.3%-1.35%的偏松区间 [3][6][43][53] - **资金分层略有加剧**：1月R001与DR001利差升至2025年3月以来最高，可能与银行年初揽储诉求提升、同业存款利率上升有关，但升幅相对有限，影响可控 [6][55] - **跨月进度滞后**：银行间与交易所市场机构跨月进度整体偏晚，处于历年同期最晚状态，超过50%的资金在最后一个交易日跨月，但在央行呵护下，月末资金面仍维持宽松 [6][56][60] 2026年2月流动性展望 - **超储率预计小幅下降**：预计2月超储率约1.2%，较1月下降0.1个百分点，处于非季度末月份的中性水平 [7][70][85] - **现金漏出是主要拖累**：因春节偏晚，预计2月货币发行增加约9000亿元，将对流动性带来拖累 [7][67][71] - **财政与信贷因素**：预计2月广义财政赤字处于历年同期最高水平（约1.26万亿元），但政府存款环比下降约3700亿元，或为流动性提供一定支持；预计2月新增信贷1.25万亿元，缴准规模约1000亿元 [7][67][81][82][84] - **央行操作预期**：预计央行将对到期的买断式逆回购（1.2万亿元）和MLF（3000亿元）进行超额续作，净投放规模分别达4000亿元和2000亿元；同时质押式逆回购可能净回笼约2600亿元 [7][67][85] - **资金面维持宽松**：在降准降息落地前，央行大概率维持宽松环境，预计全月DR001均值在1.3%-1.35%区间 [8][98][101] - **资金分层或缓释**：节后银行负债压力可能减弱，叠加自律监管强化，银行高价吸收同业存款的动力或下降，进而缓解资金分层状态 [8][101] 货币政策基调与前瞻 - **政策基调微妙变化**：1月以来，央行货币政策基调不再强调跨周期及过度放松金融条件的副作用，转而强调“引导金融总量合理增长”，这可能是由于Q4 GDP增速降至4.5%后，短期稳增长与稳信贷诉求增强 [7][86][89] - **宽松可能前置**：在2026年政府债净供给增量下降、新增信贷面临回落压力的背景下，央行维持信贷平稳的诉求增强，相应的货币宽松可能较市场预期更加前置 [7][89] - **降准降息窗口**：1月的结构性降息旨在降低银行付息成本，为降息创造条件，而非替代总量放松；考虑到Q1高息存款大量到期重置及央行降低银行负债成本的努力，降准降息最早在3月有落地可能 [8][92]