货币市场与流动性展望 - 11月货币市场延续宽松基调，资金面有望维持平稳偏松运行 [1] - 11月中长期流动性到期压力环比下降约1000亿元，缴税规模预计减少约8000亿元，流动性供需形势较10月明显改善 [1] - 10月DR001加权报价约为1.34%，为近1年最低值，参照季节性规律，11月资金中枢通常较10月更低，短端利率仍将运行在政策利率下方 [1] - 央行通过买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）等操作保持市场稳定，11月初央行仍将视情开展续作，延续稳中偏松的流动性取向 [2] - 11月隔夜资金利率中枢维持在政策利率下方，资金分层幅度有限，市场利差或继续保持低位，呈现“稳中偏松，波动收敛”特征 [2] 债券市场情绪与表现 - 自10月中旬以来，债市走出震荡调整期，30年期国债期货价格从113元低点回升至116元上方，市场情绪明显修复 [3] - 央行超预期重启国债买卖操作释放货币政策趋于宽松信号，1年期同业存单利率小幅回落至1.63%附近 [4] - 10年期国债收益率近期已降至1.8%以下，债市核心支撑逻辑来自经济基本面的偏弱格局 [4] - 在流动性充裕和政策预期回暖支撑下，债市有望在年末延续回暖势头，呈现“资金稳、利率降、情绪暖”的运行格局 [1][3] 机构对年末债市的预判与操作策略 - 机构对年末债市总体持谨慎乐观态度，预判短端配置价值凸显，长端具备修复空间，市场或延续震荡向好走势 [5] - 当前同业存单利率处于高配置价值区间，在流动性充裕情况下，短端收益率存在超预期下行的可能 [5] - 从现在到11月中旬，机构处在年度考核活跃阶段，交易盘将继续跟随做多，但进入跨年阶段后配置动力或逐步减弱 [6] - 投资者应“重配置节奏、轻追逐信息”，关注高弹性债种与短债的哑铃式组合结构，同时适时止盈 [6]

货币市场的紧张态势可能持续至11月。华尔街分析师指出，随着融资成本持续居高不下， 美 联储面临的压力正在加剧，甚至在下月停止缩表之前，就可能需要出手支撑流动性。 来源 | 金十数据 达拉斯联储主席洛根上周五表示，如果回购利率持续高企，美联储将需要购买资产。她补充 说，对看到三方回购利率超过联储常备回购便利利率感到失望。该便利工具允许合格机构以国 债和机构债抵押借入现金，近几周使用频率明显上升，周一再次被动用。 拥有纽约联储市场部门二十余年工作经验的洛根还主张，美联储应让货币市场利率平均水平接 近或略低于准备金余额利率。 上周五，SOFR较准备金余额利率高出32个基点，创2020年以来最大利差，周一回落至 4.13%，但仍高于目前3.9%的准备金余额利率和有效联邦基金利率——政策制定者上周将后 者下调25个基点至3.75%-4%区间 。与回购交易挂钩的另一基准——三方一般抵押品利率也 维持在4%以上，自10月以来持续高于管理利率。 SMBC日兴证券美国公司利率策略师约瑟夫·阿巴特（Joseph Abate）周二在报告中指出，三 方市场的压力可能比公布利率所显示的更为严峻，呼吁美联储采取"更积极"行动，包括购买国 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期不同行业呈现出不同的发展态势，上游能源和农业部分产品价格回落，中游化工和基建开工率有所上行但能源库存堆积，下游地产销售回落而服务行业部分指标回升[1][2] 根据相关目录分别进行总结 中观事件总览 - 生产行业：第八届进博会11月5 - 10日在上海举行，是中国推动高水平对外开放、主动向世界开放市场的举措[1] - 服务行业：国务院办公厅发布2026年部分节假日安排，明年春节放假调休9天，消息发出后相关票务搜索量瞬时增长；央行11月5日开展7000亿元3个月买断式逆回购操作以保持银行体系流动性充裕[1] 行业总览 - 上游：能源方面液化天然气价格回落，农业方面棕榈油价格回落[2] - 中游：化工PX开工率上行，能源电厂煤炭库存堆积，基建道路沥青开工小幅上行[2] - 下游：地产一、二、三线城市商品房销售回落，服务国内航班班次小幅回升[2] 重点行业价格指标跟踪 - 农业：11月4日玉米、鸡蛋、棕榈油、猪肉价格同比下降，棉花价格同比微升[34] - 有色金属：11月4日铜、螺纹钢价格同比下降，锌、铝、镍价格同比上升[34] - 黑色金属：11月4日铁矿石价格同比上升，线材价格同比微降，玻璃价格持平[34] - 非金属：11月4日天然橡胶价格同比下降，中国塑料城价格指数同比微降[34] - 能源：11月4日WTI原油、Brent原油、液化天然气价格同比下降，煤炭价格同比上升，PTA价格同比微升[34] - 化工：11月4日聚乙烯、尿素、纯碱价格同比下降，全国水泥价格指数同比上升[34] - 地产：11月4日建材综合指数、全国混凝土价格指数同比下降[34]

市场表现 - 国债期货市场多数下跌，30年期主力合约微涨0.03%，10年期主力合约持平，5年期和2年期主力合约均下跌0.01% [1] - 银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国开债收益率上行0.1个基点至1.8610%，30年期国债收益率上行0.1个基点至2.1410% [1] - 短期国债收益率上行幅度相对较大，1年期国债收益率上行1.5个基点，3年期和5年期国债收益率均小幅上行0.5个基点 [1] 资金面 - 央行通过逆回购操作净回笼资金3578亿元，当日开展1175亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40%，同时有4753亿元逆回购到期 [2] - 银行间资金面保持稳定宽松，存款类机构隔夜回购利率微升并在1.31%附近徘徊，非银机构质押存单及信用债融入隔夜报价维持在1.42%-1.43%区间 [2] - 隔夜回购加权利率难以跌破1.3%关口，利率的阶段性底部依然坚实 [2] 操作建议 - 10月央行购买国债200亿元，规模低于市场预期，对债券市场影响偏中性 [3] - 债市可能进入等待驱动的阶段，预计债券利率波动区间总体下移，短期10年期国债活跃券波动区间可能在1.75%至1.8% [3] - 单边策略上建议投资者可逢调整适当做多，期现策略上由于隐含回购利率上升，可关注正套策略机会 [3]

行业与公司 * 涉及回购市场、美国财政部和美联储的货币政策[1][4][7] * 涉及美国银行及其回购专家Mark Cabana的观点[1][3][21] 核心观点与论据 融资市场状况严峻 * 融资条件在美联储10月宣布结束量化紧缩后持续恶化，通过SOFR和通用担保利率等指标衡量[4][5] * 美联储常备回购便利的使用量在10月31日周五达到创纪录的503.5亿美元，周一（11月3日）仍保持147.5亿美元的高位，为历史第二高水平[7][8] * 10月31日SOFR利率飙升22个基点至4.22%，创一年来最大涨幅，远高于降息后应有的4.00%水平[9] * SOFR与隔夜准备金利息利差扩大至32个基点，为2020年3月回购市场几近冻结以来的最高水平[9] * 三方一般抵押品利率利差也飙升至25个基点，为新冠疫情以来的最高水平[9] * 周一隔夜GC回购利率交易在4.14%-4.24%区间，MBS利率交易在4.28%-4.31%区间，均远高于美联储3.9%的准备金余额利率和3.75%-4.00%的有效联邦基金利率区间[9] * 随着逆回购工具基本清空（使用量从周五的510亿美元降至接近零），未来流动性压力将集中在常备回购工具上，而量化紧缩在11月仍在进行[8][9] * 美联储准备金总额已降至2.85万亿美元，为2021年初以来的最低水平[11] * 美联储准备金加上逆回购的总额已降至2020年底以来的最低水平，表明系统内超额流动性正在耗尽[11] 融资紧张的核心驱动因素 * 融资紧张的主要原因是美国财政部一般账户现金余额因政府停摆而急剧增加[11][14] * 财政部一般账户现金余额在周五（10月31日）超过1万亿美元，为近五年来首次，也是自2021年4月以来的最高水平，而在过去三个月内从3000亿美元激增而来[11][14] * 政府停摆导致财政部吸收市场现金，其直接后果是外资商业银行的现金资产从7月略高于1.5万亿美元的峰值，下降超过3000亿美元至1.173万亿美元[11] * 有观点认为，财政部现金的积累是迫使美联储结束量化紧缩的主要原因[14] 潜在的市场影响与展望 * 严峻的融资条件可能引发反身性恶性循环，类似2019年9月回购危机和2020年3月基差交易崩盘[11] * 一旦政府重新开放，财政部将加速消耗其现金余额，向市场释放超过7000亿美元的流动性，这相当于2025/2026年的"隐形量化宽松"[15][16][17][18] * 流动性释放可能引发对风险资产的抢购，推动股市在年底大幅上涨，尤其利好比特币、小盘股等流动性敏感资产[18][20] * 美国银行Mark Cabana预测，美联储最终将需要重启实际的资产购买（即量化宽松）以应对长期的融资压力[21] * 短期融资条件越严峻，中期前景越好，因为积压的流动性终将释放[22] 其他重要内容 * 文件作者在10月15日曾预警融资危机，并早于市场共识呼吁美联储暂停量化紧缩并重启证券购买，这些观点后来被美国银行的Mark Cabana呼应，并部分被美联储采纳（暂停量化紧缩）[1][2] * 文件认为美联储决定等到12月1日才完全结束量化紧缩可能是一个政策失误[6] * 存在一种戏谑观点，认为财政部长Bessent在政府停摆期间实际上通过财政政策决定了货币政策，取代了美联储主席鲍威尔的影响力[12][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 缅甸佤邦锡矿复产缓慢引导供需预期偏紧，但因美联储降息预期转鹰，美元指数走强及流动性偏紧，或使沪锡价格有所调整，建议投资者短线轻仓逢高试空主力合约，关注260000 - 270000附近支撑位及290000 - 300000附近压力位，伦敦锡33000 - 35000附近支撑位及38000 - 40000附近压力位 [3] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 价差与库存情况 - 沪锡基差为正且基本处于合理区间，月差为负且基本处于合理区间，源于缅甸佤邦锡矿复产缓慢引导供给偏紧预期，国内外精炼锡总库存量环比下降，但美联储未来降息预期转鹰，美元指数走强及流动性偏紧，国内传统消费淡季来临，建议暂时观望套利机会 [9] - LME锡(0 - 3)合约价差为正且基本处于合理区间，(3 - 15)合约价差为正且基本处于合理区间，沪伦锡价比值低于近五年50%分位数，源于欧美10月制造业PMI表现偏弱，伦金所LME精炼锡库存量趋增但仍处相对低位，建议暂时观望LME锡(0 - 3)和(3 - 15)合约价差的套利机会 [11] - 上期所精炼锡库存量较上周增加；中国锡锭社会库存量较上周减少；伦金所精炼锡库存量较上周增加；国内外精炼锡总库存量较上周减少 [13] 第二部分 中上游供给情况 - 国内锡精矿日度加工费震荡趋降，或预示国内锡矿供给预期偏紧 [20] - 印尼关闭邦加勿里洞1000座非法锡矿，纳米比亚Uis矿第二座选矿厂调试且月处理矿石量最高4万吨，缅甸佤邦部分硐口复采，刚果金Bisie锡矿复产，泰国暂停缅甸锡矿借道出口，或使国内锡矿11月生产量、进口量环比增加 [24] - 中国再生锡11月生产量或环比增加 [25] - 云南及中国（江西）精炼锡产能开工率较上周下降（持平）；中国精炼锡11月生产（库存）量环比增加（减少） [29] - 印尼国有锡矿公司计划增产，印尼锡出口商协会预测25年精炼锡出口量增加，或使中国精炼锡11月进口（出口）量环比增加（减少） [32] 第三部分 下游的需求情况 - 光伏焊带日度加工费环比下降，或使中国锡焊料11月产能开工率（库存量）环比升高（增加） [36] - 中国焊带11月进口(出口)量或环比减少(增加) [37] - 中国镀锡板11月生产量（进口量、出口量）或环比减少（减少、增加） [40] - 中国铅蓄电池产能开工率较上周下降，锡是铅酸蓄电池重要添加元素 [44]

1. 价值因子得分提高 在《求同存异：宏观量化与因子动量的左右侧配合》中，我们将宏观量化给出的因子选择观点与因子动量的观点进行结合，选择产生共振的因子，而对其他因子，除了成长因 子任意方法选择即配置，其他因子若为市值、基本面因子则参考宏观结果，若为价量、分析师预期因子则参考因子动量结果。 在具体根据宏观给出观点时，我们将经济、流动性、信用的宏观实际结果与各自在权益市场中的微观映射结合，若宏观实际与微观映射形成偏差，则使用市场微观映射对宏观 指标进行修正： | 宏观维度 | 宏观指标方向 | 微观映射方向 | 修正后方向 | | --- | --- | --- | --- | | 经济 | + | + | + | | 流动性 | + | | | | 信用 | + | | | 本期我们主要按照对经济敏感、对信用不敏感来选择得分前三的因子，成长的宏观得分进一步下降，但结合动量后仍然选中，而价值的得分明显提高、沪深300中成为共振因 子；虽然流动性对小市值支持力度不大，综合其他宏观因素后本期仍然被选中： | 时间 | 沪深 300 | 中证 500 | 中证 1000 | | --- | --- | --- | -- ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月资金面变数增加但平稳可期 存单刚性供给增加 其行情受新型政策性金融工具和高息存款流失情况影响 分积极 中性 消极三种情形演绎 [2][79] 根据相关目录分别进行总结 10月：资金超季节性平稳、存单提价 复盘：10月资金面的几点特征 - 资金超季节性平稳：今年10月资金平稳超往年 前三周DR001持续低于1.35% 最后一周跨月税期共振 资金利率温和抬升但波动小于季节性 主要因扰动因素有限 流动性供给不弱 [10] - 存单净融资转正、发行提价：10月存单净融资6112亿元 为6月以来首次转正 中下旬周度净融资创新高 结构以股份行和6M期限为主 月初存单提价 反映银行负债端可能阶段性承压 [16][18] - 央行恢复购债，或有额外利好：10月27日央行行长提及恢复国债买卖操作 市场反应积极 恢复购债或基于基础货币投放需要 债券需求变化为其提供逻辑支撑 [24] 聚焦：存单为什么提价 - 发行攀升主导提价行情：10月存单供给增加 净融资转正 股份行、6M品种发行与净融资规模明显增加 原因包括股份行赶备案进度 考虑成本和负债资金缺口 以及拉长存单发行期限诉求 [28][29] - 银行买盘支撑相对有限：10月存单买盘结构“银行偏弱、非银偏强” 国有行、农商行等银行配置力量相对缺位 理财和货基买入力度增加 对存单利率上行有一定约束 [38] 11月关注：变数增加但平稳可期 复盘：季节性因素影响有限 - 不同年份11月资金利率走势不同：2020、2022年波动大 受事件型冲击主导；2021、2024年走势平稳 受充裕流动性供给主导；2023年单边上行 受流动性需求增加主导 [46][47] - 季节性因素影响有限：财政支出通常支撑资金面 M0、缴准等构成小幅扰动 资金更易受非季节性因素影响 央行流动性投放是关键变量 [54] 今年11月的变与不变 - 需求方面：季节性因素影响有限 非季节性扰动增多 可预见流动性需求增加 包括中长期流动性回笼、存单到期规模增长、地方债发行等；结构性因素影响包括新型政策性金融工具对信贷的撬动、高息定存到期流失情况、存款活期化非银化趋势 [62] - 供给方面：货币政策支持性立场下 央行呵护意图强 资金“低位低波” 恢复国债买卖或提供额外支撑 四季度降准概率边际提升 [76] - 总体情况：11月资金面有望延续低位窄幅震荡 但流动性需求上升等因素增加不确定性 需关注高息定存流失和政策性金融工具撬动力度 [78] 存单行情怎么看 - 刚性供给增加：11 - 12月存单到期规模略高于往年 预计发行规模相应抬升 部分银行“赶进度”也将推升发行规模 [79] - 边际影响因素：新型政策性金融工具对信贷的撬动力度和高息存款到期流失情况增加存单供求变数 [79] - 三种情形分析：积极情形下供需均衡 存单利率温和下行；中性情形下供需紧平衡 存单利率波动加大；消极情形下供给放量 存单利率承压上行 [81][82][83]

核心观点 - 报告核心观点为宏观经济环境呈现“经济好转、流动性偏弱和信用收缩”的格局，在此背景下，资产配置倾向于提升A股权重，降低黄金配置，并在因子和行业选择上强调对经济敏感、对信用不敏感的风格，价值因子得分显著提高 [3][8][26] 价值因子表现与选择 - 根据宏观量化与因子动量结合的方法，当前选择对经济敏感、对信用不敏感的因子，价值的得分明显提高，在沪深300中成为共振因子 [3][8] - 成长因子的宏观得分进一步下降，但结合动量后仍然被选中；小市值因子虽流动性支持力度不大，综合其他宏观因素后本期仍被选中 [3][8] - 2025年10月，沪深300中的成长因子IC仍为正，而价值、红利因子反弹明显；中证500中价值因子同样反弹，成长因子出现回撤 [9][10][12] - 2025年11月的综合因子选择显示，沪深300中选中的因子为成长、价值、红利；中证500中为成长、价值、低波动率、短期反转、小市值；中证1000中为成长、低波动率、小市值 [9] 宏观经济指标方向 - 经济前瞻指标模型提示，2025年11月处于2025年9月以来上升周期的中部，预计未来3个月小幅上行，在2026年3月达到顶部拐点 [3][14] - 具体领先指标显示，固定资产投资完成额累计同比、挖掘机产量当月同比、工业企业利润总额累计同比等多个指标处于上升周期中 [14][18][19] - 流动性方面，10月利率信号偏紧（长端和短端利率均高于均线），但货币量信号宽松（货币净投放为正，超储率高于历史同期），综合流动性指标维持略偏松 [3][21][22][24] - 信用指标总体呈现小幅扩张，但社融存量同比连续2个月下降，信用总量指标继续回落，信用结构小幅回升 [3][25] 大类资产配置观点 - 结合经济上行、流动性偏紧、信用收缩的环境，债券观点偏弱，黄金因动量转弱配置比例降至10%，A股配置提升 [3][26] - 2025年11月大类资产配置的激进型权重为：A股70%、黄金10%、国债10%、企业债10%，商品和美股配置为0% [26] 市场关注点变化 - 市场关注点正从流动性驱动转向经济基本面，2023年以来信用和通胀关注度高，近阶段流动性持续为最受关注变量，但10月末PPI关注度小幅超越经济，处于交替期 [3][27][28] 行业配置建议 - 行业配置倾向于选择对经济敏感、对信用不敏感的行业，整体偏价值风格 [3][29][30] - 对经济最敏感的行业前三位是公用事业、煤炭、建筑装饰；对信用最不敏感的行业前三位是商贸零售、钢铁、银行；综合得分最高的行业前三位是钢铁、煤炭、建筑装饰 [30]

核心观点 - 价值因子得分明显提高，成为沪深300中的共振因子，而成长因子宏观得分进一步下降但仍被选中[3][8] - 大类资产配置提升A股至70%，黄金因动量转弱配置比例降至10%，债券观点偏弱[3][29] - 经济前瞻指标维持上升趋势，预计2025年11月处于9月以来上升周期中部，2026年3月达到顶部拐点[3][14] - 流动性整体略偏松，利率信号偏紧但货币量投放维持宽松，超储率高于历史同期[3][23][26] - 信用指标总体呈现小幅扩张，社融存量同比连续2个月下降，信用结构小幅回升[3][28] - 市场关注点从流动性转向经济基本面，10月末PPI关注度小幅超越经济[3][30] - 行业配置倾向于对经济敏感、对信用不敏感的偏价值行业，如钢铁、煤炭、建筑装饰等[3][33] 因子选择与表现 - 价值因子得分明显提高，在沪深300中成为共振因子，成长因子宏观得分下降但结合动量后仍被选中[3][8] - 10月沪深300中成长因子IC仍为正，价值、红利因子反弹明显，中证500中价值因子同样反弹，成长因子出现回撤[9][11] - 因子选择方法结合宏观量化与因子动量，对经济敏感、对信用不敏感的因子得分靠前[6][8] - 2025年11月沪深300选中成长、价值、红利因子，中证500选中成长、价值、低波动率、短期反转、小市值因子[9] 宏观经济指标 - 经济前瞻指标显示2025年11月处于9月以来上升周期中部，预计未来3个月小幅上行，2026年3月达到顶部拐点[3][14] - PMI新订单指标2025年10月为48.8，处于2025年8月以来上升周期末期，预计未来小幅下降[14][19] - 固定资产投资完成额累计同比位于2025年9月以来上升周期，预计2026年1月达到顶部[14][19] - 产量挖掘机当月同比位于2025年3月以来上升周期中期，预计持续上升至2026年5月达到峰值[19][20] - M2同比位于7月以来下降周期中期，预计未来持续下降，金融机构新增人民币贷款居民户短期当月值位于2025年7月以来上升周期顶部[18][19][20] 流动性环境 - 10月利率信号偏紧，长端利率快速上升后小幅回落但仍高于均线，短端利率略高于均线[3][23][24] - 货币量投放维持在0以上，超储率水平回升至1.51%，高于历史同期，综合流动性指标维持略偏松[3][23][26] - 近三个月流动性综合信号均为1，其中2025年10月利率观点偏紧，货币净投放0.41倍标准差偏松，超储率1.51%偏松[23] 信用状况 - 信用指标总体呈现小幅扩张，社融存量同比连续2个月下降，信用总量指标继续回落，信用结构小幅回升[3][28] - 信用价格指标偏宽松，信用利差、贷款利率、信托收益率均高于12个月均线，信用总量指标中新增社融累计同比偏宽松但社融存量同比偏紧[28] - 信用结构指标中居民加企事业单位贷款占比偏紧，长期减短期贷款占比偏宽松[28] 市场关注点变化 - 2023年以来信用、通胀关注度较高，近阶段流动性持续为最受关注变量，市场受流动性驱动较多[3][30] - 经济、PPI相关关注度近期持续回升，10月末PPI关注度小幅超越经济，当月处于交替期无最受关注变量[3][30] - 通过Factor Mimicking模型跟踪代理组合波动变化，识别市场最关注宏观变量[30] 行业配置建议 - 行业选择倾向于对经济敏感、对信用不敏感的行业，整体偏价值风格[3][33] - 经济得分最高行业包括公用事业、煤炭、建筑装饰、钢铁、综合、银行[33] - 信用得分最高行业包括商贸零售、钢铁、银行、房地产、社会服务、建筑装饰[33] - 综合得分最高行业为钢铁、煤炭、建筑装饰、银行、商贸零售、房地产[33]