报告核心观点 - 报告提出并阐述了“HALO”（重资产、低技术淘汰率）投资框架，认为这是在全球实际利率中枢抬升、地缘政治碎片化和AI技术革命三重结构性力量共振下，对“实物稀缺性”进行重新定价的资产评估体系[2][7] - 报告认为中国是全球HALO资产最集中的市场之一，A股上市公司具备更高的实物资产占比和抗波动能力，HALO资产在中国市场兼具周期进攻性与红利稳健性[2][17] - 报告将中国HALO资产映射为四条投资主线：能源与公用事业（红利底仓）、有色金属与基础化工（通胀进攻）、电网基础设施（投资周期核心）以及AI硬件制造（成长期权）[2][37] - 基于HALO框架，报告通过六项资本密集度指标筛选出了A股与港股的一篮子股票组合，旨在捕捉实物资产价值重估带来的超额收益[2][49] HALO叙事的内涵与形成原因 - HALO框架（Heavy Assets & Low Obsolescence）即“重资产、低技术淘汰率”模型，其本质是针对“实物稀缺性”进行重新定价的资产评估体系，强调商业模式锚定于高造价、长周期、强监管的实物资本，且资产经济功能可跨越多个技术周期[2][7] - **实际利率中枢抬升**：美国长期国债实际收益率自2023年初约1.5%-1.7%区间抬升至2026年2月末约2.35%-2.38%，导致远期现金流占比较高的长久期成长股估值溢价收缩，资本开支流向电网、能源等重资产领域[2][8][9] - **地缘政治碎片化**：俄乌冲突后西方冻结俄罗斯约2895亿欧元外汇储备，使得“主权安全”和“可用性风险”被纳入资产定价，电网、公用事业等难以跨境迁移的资产获得主权溢价[2][11] - **AI革命的“双重冲击”**：一方面，AI降低信息处理成本，冲击软件、IT服务等轻资产行业的利润率；另一方面，AI将曾经的轻资产赢家（如科技巨头）转变为大规模重资产投资者，带动数据中心用电需求指数级增长，使算力与电力基础设施成为利润分配的关键环节[2][13][14] HALO的中国适用性：A股的实物属性与结构优势 - **实物资产集中度高**：中国制造业增加值占全球约30%，2025年制造业GDP约34.7万亿元，第二产业产值约50万亿元，占全球约23.7%[2][17] - **A股实物属性强**：A股多数行业上市公司的有形资产占总资产比重普遍高于同行业美股公司，意味着股东权益背后对应的实物信用更厚实，抗信用波动与估值压缩能力更强[2][17][20] - **制造业仍处扩张阶段**：2024年制造业固定资产投资累计同比在9%至10%区间，明显高于固投整体增速，规模以上工业企业资产总计累计同比大多处于4.5%至7%的正增长区间，实体资产并非“僵尸化存量”[2][20] - **周期进攻性**：当前PPI环比已经转正，历史数据显示PPI环比转正后周期板块能够获得超额收益，且持续时间多在180-280个交易日[2][22][28] - **红利稳健性**：HALO标的普遍具有高分红、高ROE特征，长期来看红利类资产能够跑赢大盘且无需择时，其ROE长期高于全A，股息率有进一步走扩的趋势[2][26][31][35] 中国HALO资产配置的四条主线 - **能源与公用事业（红利底仓）**：2025年全社会用电量达10.37万亿千瓦时，AI数据中心是重要的电力增量来源[2][38][42]。煤电容量电价机制将火电切换为两部制电价，2026年起固定成本回收比例提升至不低于50%，盈利稳定性增强；煤炭供给受政策约束收敛，头部煤企股息率5%–8%；水电、核电具备“类债券”长期配置属性[2][38] - **有色金属与基础化工（通胀进攻）**：2026年全球铜矿供给增速接近零而需求增速约2%，对应确定性供需缺口；铝的全球供给缺口有望进一步扩大[2][43]。欧洲高能耗化工装置加速退出，中国化工龙头承接全球份额，部分子行业形成类似煤炭的“全球配额+特许经营”格局[2][43] - **电网基础设施（投资周期核心）**：国家电网规划“十五五”期间固投约4万亿元，较“十四五”的约2.85万亿元提升约40%，年均投资从约5700亿元抬升至8000亿元[2][45]。特高压设备、主网自动化、变电站工程服务以及高端智能配电设备需求长期高景气[2][46] - **AI硬件制造（成长期权）**：算力服务器、光模块、电力与冷却系统等是“AI难以替代的实体产能”[2][47]。阿里巴巴集团规划至少约3800亿元用于AI基础设施投资；2025年上半年中国数据中心标准机架规模达1085万架，FP16智能算力规模超750 EFLOPS[2][47] 基于HALO叙事的A/H选股组合 - **筛选方法**：以中证800成分股及全部港股（剔除小市值）为样本，计算各公司六项资本密集度指标（有形资产密集度、固定资产密集度、固定资产占比、资本-劳动力比率、资本开支密集度、资本开支负荷）的全市场百分位排名，取等权平均值作为综合评分[2][49][50][51] - **筛选标准**：筛选出六项指标百分位排名均高于全市场中位数且在所属行业前25%，且综合评分大于0.4的企业[2][50] - **组合示例**：最终筛选出的HALO股票组合包含中国移动、中国神华、华电新能、华虹公司、宝丰能源、华能水电、中国铁塔、京东方A、特变电工、海螺水泥等A股及港股公司[2][52] 本周全球资金流动 - **A/H股市场**：本周（3月2日—3月6日）北向资金总成交额为1.72万亿元，日均成交额为4303.58亿元；南向资金净流入188.08亿港元，净买入额靠前的个股包括腾讯控股（86.76亿港元）、南方东英恒生科技指数ETF（36.19亿港元）和小米集团-W（23.52亿港元）[2][54] - **外资流向**：截至本周三（2月25日—3月4日），A股外资净流入8.58亿美元（上周净流出7.02亿美元），H股外资净流入0.53亿美元（上周净流出0.32亿美元）[2][58] - **海外重要市场**：本周美股主动资金流出3.05亿美元（上周流入5.09亿美元），被动资金流出11.37亿美元（上周流入73.84亿美元）；日本市场资金流入42.36亿美元（上周流入2.94亿美元）；发达欧洲市场资金流入8.25亿美元（上周流入3.13亿美元）[2][63][67] - **其他大类资产**：截至本周三，资金净流入黄金18.94亿美元（上周流入62.34亿美元），资金净流入加密货币19.42亿美元（上周流入3.26亿美元）[2][68]