⚫ 核心观点：外部因素对经济的冲击或明显弱化，6 月 PMI 积极回升。 制造业：6 月制造业景气积极回升、基本持平年内最高点。6 月，制造业 PMI 较前月回 升 0.3 个百分点至 50.3%、好于季节性（环比 0.1%），基本持平年内最高点（3 月，50.4%）。 PMI 分项中供应商配货指数为逆指标统计，该指标受天气等因素扰动较大；而剔除该指 标影响后，本月实际 PMI 较前月上行幅度更大、环比回升 0.5 个百分点至 50.3%。 从分项看，新订单指数反弹幅度明显大于生产指数，反映需求改善或是 6 月制造业景气 回升的主要支撑。产需对比看，新订单指数较前月回升 1.3 个百分点至 51.2%，明显好 于近年同期。而生产指数仅较前月小幅回升 0.2 个百分点至 51.4%。拆分新订单指数看， 新出口订单指数回升 1.5 个百分点至 50.1%，反映外需的高频指标也有改善。与此同时， 内需订单指数也有明显上行、环比回升 1.3 个百分点至 51.4%。 ——中采 PMI 点评（2026.06） 事件：6 月 30 日，国家统计局公布 6 月 PMI 指数，制造业 PMI 为 50.3%、前值 50%； ...

2026 年 6 月 30 日 湍流立锚，执衡以行 ---2026 年下半年国内宏观展望 毛磊 投资咨询从业资格号：Z0011222 Maolei@gtht.com 感谢周欣然对本文的贡献 报告导读： 当前，周期视角看，中国经济继续运行在康波萧条期+库兹涅兹下行期的双重大背景下，既面临全球"地 缘+科技"双重逻辑驱动的商品超级周期（政治博弈、供应链安全、去美元化与 AI 革命共同支撑商品价格）， 也承受着内部结构转型的涅槃。国内经济看，K 型分化继续深化：受益于全球科技革命和产业回流，工业生产 与外需成为主要支撑力量，但受地产下行拖累，内循环偏弱，内需修复方向明确但进程曲折，且弹性不佳。政 策层面看，今年稳增长的权重降低，更强调高质量发展，并常态化推进"反内卷"与结构性改革。海外方面看， 宽松周期进入观望期，通胀与经济韧性明显，新任美联储主席政策框架重塑，全球流动性波动将加大。总体而 言，中国经济处在出口与科技高景气；地产筑底、内需缓步修复、外部流动性扰动加剧的复杂阶段。中短期方 面 4 月起经济数据有所回落，预计 Q2 GDP 同比或录得低点，年中可能是政策温和发力的观察窗口。下半年在 基数拖累减弱、"六张 ...

核心观点 - 外部因素对经济的冲击或明显弱化，6月PMI积极回升，三季度经济有望边际改善 [3][5][35] - 6月制造业景气回升主要源于需求改善的拉动，表现为新订单指数反弹幅度（+1.3个百分点）明显大于生产指数（+0.2个百分点）[3][15] - 剔除受天气等因素扰动的供应商配货指数后，6月制造业PMI实际环比回升幅度更大，为0.5个百分点 [3][10] 制造业PMI分析 - 6月制造业PMI为50.3%，较前月回升0.3个百分点，好于季节性（环比0.1%），基本持平于年内最高点（3月为50.4%）[2][3][10] - 需求端显著改善：新订单指数回升1.3个百分点至51.2%，其中新出口订单指数回升1.5个百分点至50.1%，内需订单指数回升1.3个百分点至51.4% [3][15][79] - 生产端温和增长：生产指数仅小幅回升0.2个百分点至51.4% [3][15] - 企业采购意愿增强：采购量指数回升1.6个百分点至51.4% [48] 制造业分行业表现 - 受需求拉动明显的行业景气回升：高技术制造业PMI上行0.6个百分点至53.5%，装备制造业PMI上行0.4个百分点至52.5%，其中专用设备、计算机通信等行业景气较高 [4][23] - 消费品行业PMI回升0.5个百分点至50.2%，或源于外需改善的拉动 [4][23] - 受高油价“供给冲击”的行业维持低迷：高耗能行业PMI持平于47.1%，石油加工、化学纤维等行业PMI低于临界点 [4][23] 非制造业PMI分析 - 6月非制造业PMI为50.2%，较前月回升0.1个百分点 [2][59] - 建筑业PMI回升0.2个百分点至49%，表现好于往年同期（环比-0.3%），新订单指数回升2.8个百分点至46.3% [4][6][25][82] - 服务业PMI回升0.1个百分点至50.4%，新订单指数大幅回升3.1个百分点至48.4% [4][6][25][82] 非制造业细分领域 - 服务业中，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业PMI位于55%以上较高景气区间，或反映AI需求的拉动 [4][25] - 服务业中，航空运输、房地产等行业PMI继续低于临界点，景气水平偏低 [4][25] - 建筑业从业人员指数回升0.9个百分点至42.3% [6][69] 后续展望与驱动因素 - 地缘冲突等外部因素对经济的冲击或已趋于缓和 [5][35] - 后续需求有望延续修复，受益于AI革命、“供给替代”效应、发达经济体消费品进口“补缺口式”回升 [35] - 国内专项债发行提速、“六张网”建设等政策持续加码，将支持需求修复 [5][35]

文章核心观点 - 中国创新药产业具备强大的全球竞争力与增长潜力，但当前资本市场受AI等主线板块虹吸效应影响，严重低估了其价值，导致板块股价表现与基本面出现剧烈背离，未来将迎来价值重估 [6][7][22][34] 资本市场表现割裂 - 2026年通信、电子等AI相关板块年内涨幅近80%，光模块、算力个股普遍翻倍，资金抱团热度极高 [6] - 同期申万医药生物板块年内大跌12.8%，创新药板块与房地产、汽车板块一同处于行业涨幅榜下游 [6] - 与A股/H股创新药板块持续下跌形成鲜明对比，美股代表中小生物科技的XBI指数年内上涨23%，仅次于科技板块，且较2025年4月低点涨幅高达125% [6][24] 创新药的产业竞争力 - 创新药是中国少数能凭借技术优势在全球赚取美元的高端产业，其出海模式是技术输出和知识产权变现，而非低端产能 [12] - 具体案例包括：传奇生物的CAR-T产品在美国年销售额突破10亿美元；百济神州的泽布替尼在全球市场实现对原研药的销售额反超；中国药企的license out交易首付款动辄达数十亿元 [12] - 全球产业认可度极高：预计到2026年，全球生物制药交易总价值中涉及中国资产的占比将超过三分之二；全球最具价值在研资产榜单中，来自中国的双抗药物登顶榜首 [20] - 中国在研管线数量已超越美国，位居全球第一，创新正从fast follow向BIC（同类最佳）和FIC（同类首创）突破 [33] 与同跌幅板块的本质差异 - **房地产行业**：处于长期需求见顶后的深度出清和缩表收缩阶段，估值下修是必然 [18] - **汽车行业**：面临内需下滑与利润收缩，2026年一季度国内乘用车零售量同比下滑17.4%，新能源车下滑21.1%；行业利润同比减少17.7%，销售利润率仅3.2%，创历史新低 [19] - **创新药行业**：全球市场持续增长，预计2032年全球处方药市场规模将突破2万亿美元，单个重磅药物年销售额有望突破700亿美元；其下跌主要源于市场叙事偏差和资金虹吸导致的非理性错杀，而非产业基本面问题 [20][21] 支撑产业向好的核心逻辑 - **出海可持续性**：中国创新药的崛起是基于整个产业集群的全面成型，具备梯队化管线储备和体系化创新能力，出海是长期趋势 [32][33] - **国内市场空间**：医保控费政策是“腾笼换鸟”，真正具备临床价值的创新药仍有合理定价和市场空间；中国14亿人口在肿瘤、自免等领域存在大量未满足的临床需求 [33] - **未来现金流**：过往大量的BD（业务发展）合作积累了巨额里程碑付款蓄水池，随着海外临床推进，相关款项和销售分成将加速兑现，强化产业创新循环 [33] - **政策环境**：美国FDA当前处于对生物创新友好的监管周期，正大幅简化生物类似药、细胞基因疗法的开发流程 [28] 市场情绪与价值重估 - 代表国内创新药的港股18A公司，年内股价跌幅中位数达27%（截至6月24日），百济神州、信达生物等头部企业股价也回落到一年前水平，与其持续向好的基本面形成背离 [26] - 创新药板块的政策底、业绩底、估值底均已夯实，仅情绪底仍在磨底，一旦反转趋势形成，价值重估将非常猛烈 [34]