2026.05. 11 当然，脉冲式断点均衡的出现，必然引发更多的市场新进参与者，直到面临需求冲击行业的边际收益 回归到边际成本附近，市场恢复充分竞争。 本文字数：1262，阅读时长大约3分钟 作者 | 一财评论员 AI革命被一则SK海力士人均百万奖金的消息炸开了锅。 这是AI革命走进人们生活后带来的最具视觉冲击的信号。随着AI进入物理世界，井喷的需求迅速放 大了存储芯片的供给缺口，带动SK海力士、三星等公司业绩暴涨：一季度SK海力士营业利润 37.6103万亿韩元，同比增长405%，三星电子营业利润57.2万亿韩元，同比增长755%。 这是一个双赢结果：不仅强化了员工对公司的归属感和积极性，而且也有助于护卫公司在存储行业的 地位，抬高了相关行业的准入门槛。毕竟，业绩推高下的员工待遇，既有助于留住人才，又抬高新进 入者的软硬件重置成本。 其实，存储芯片等行业只是AI革命影响的开始，随着AI和AI Agent应用更广泛，还会有更多行业受 益。这是因为AI革命给经济社会带来的是最底层的商业逻辑和供需结构重塑，这种秩序重构重塑缘于 AI这一创新触发的供给创造新需求的创造性破坏特质，新创造出来的需求，不可避免地会极速 ...

SK海力士天价年终奖事件与分配机制 - 韩国SK海力士公司向约3.5万名员工发放天价年终奖，预计人均奖金达610万人民币，相当于一线城市一套房产的价值[3] - 奖金发放具有普惠性，覆盖从首席工程师到保安、保洁、班车司机等所有正式员工，引发广泛社会关注[3][4] - 公司奖金制度源于2025年9月与工会达成的历史性劳资协议，协议有效期长达10年[5] 制度化的利润分享协议 - 新协议废除了原有“利润分享金不超过基本工资1000%”的上限[5] - 新规则规定将公司年度营业利润的10%纳入奖金池，由全员共享，并将此写入协议[5] - 奖金发放采用“8:1:1”结构化模式，80%即时兑现，20%分两年递延支付并享受10%利息，员工可选择将最高50%奖金兑换为公司股票[6] AI驱动下的行业与公司业绩爆发 - AI发展推动存储芯片市场爆发，高带宽内存成为大模型训练刚需[7] - 2024年4月，韩国存储芯片出口同比暴增278%[7] - 三星电子和SK海力士作为全球仅有的三家能大规模量产HBM的公司中的两家，业绩大幅增长，贡献了韩国KOSPI指数利润增长的68%[7] - 2026财年，SK海力士全年营业利润可能逼近230万亿韩元，驱动人均奖金预期升至6亿韩元（约610万人民币）[5] 韩国产业战略与国民财富共享 - 韩国通过数十年持续押注产业风口取得成功，包括70年代造船业、80年代半导体及上世纪末的文化产业[7] - 韩国鼓励全民参与股市，全国5200万人口拥有超过1亿个股票账户，允许未成年人开户并享有税收优惠[8] - 三星电子拥有506万个人股东，其中36万为未成年人，体现了“与国运共进退”的财富分享理念[8] AI时代技术红利的分配思考 - 文章以SK海力士为例，探讨AI时代技术红利应如何分配的核心问题[9] - 回顾历史，工业革命等技术进步曾拉大收入差距，红利去向取决于技术占有者而非使用者[9] - 20世纪70年代后出现的利润分享计划及“分享经济”理论，多依赖于雇主自愿，缺乏制度保障[9][10] - SK海力士的协议被视为历史性突破，因其通过工会集体谈判形成了制度化的长期承诺，改变了由“老板说了算”的分配模式[5][10]

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 申万宏源·宏观团队 联系人 | 耿佩璇 重点推介 热点思考： 出口会否重演2025年"情境"？ 1. 韧性来源：AI重构贸易周期、油价受益行业 AI革命重塑发达国家进口周期，并加速新兴经济体工业化；发达国家消费品进口被低估、非洲等新兴市 场高景气，均对外需形成支撑。高油价也利好我国消费品出口替代，尤其在海外生产受冲击幅度大于我 国背景下。 2. 新的风险：中东事件或加剧出口"结构分化" 高油价冲击海外生产，或拖累部分表现最强的中游出口。中东事件也会扰动对中东出口，结构上呈现生 产资料与部分消费品出口偏弱，能源转型与AI出口偏强的分化格局。 3. 出口展望：总量韧性或似去年，结构分化加剧 AI革命、"供给替代"效应、关税形势缓和或对冲中东事件对出口的冲击，全年出口或仍"超预期"。结构 上，AI类商品、能源转型类、消费品出口有望高增，生产资料出口或走弱。 ☎欢迎交流：申万宏观 屠强、赵伟 周度研究成果汇总 （4.26-5.8） 深度专题 1、 深度专题 | 出口会否重演2025年"情境"？ 热点思考 1、 热点思考 | 原油冲击下，美国经济的"脆弱性"—"地缘压力测试"系列 ...

出口前景与韧性来源 - AI革命正在重塑发达国家的进口周期并加速新兴经济体的工业化进程，同时发达国家消费品进口被低估以及非洲等新兴市场的高景气，共同为外需提供支撑 [2] - 高油价有利于中国消费品出口替代，特别是在海外生产受冲击程度大于中国的背景下 [2] - AI革命、“供给替代”效应以及关税形势缓和可能对冲中东事件对出口的冲击，2026年全年出口或仍将“超预期” [4] 出口结构分化与风险 - 中东事件可能加剧出口“结构分化”，高油价冲击海外生产，可能拖累部分表现最强的中游产品出口 [3] - 中东事件也会扰动对中东的出口，结构上呈现生产资料与部分消费品出口偏弱，而能源转型与AI相关出口偏强的分化格局 [3] - 结构上，AI类商品、能源转型类商品、消费品出口有望实现高增长，而生产资料出口可能走弱 [4] AI出口的驱动因素 - 2026年以来主要经济体出口全面“超预期”，AI出口在其中扮演了重要角色 [16] - 需要从最细分的结构数据出发，挖掘被市场忽视的AI出口增长逻辑 [17] 宏观经济数据与高频指标 - 2026年4月经济增速（申万经济热力指数）预计为4.8%，低于3月的5.1% [25] - 2026年4月工业增加值同比增长预计为5.2%，低于3月的5.7% [25] - 2026年4月出口同比增长预计为10.5%，显著高于3月的2.5% [25] - 2026年4月制造业PMI维持在扩张区间，结构上呈现“供强需弱”和“外强内弱”的特征 [36][37] - 2026年4月，美国、欧元区、日本、英国的制造业PMI分别升至54、52.2、54.9、53.6 [27] - 美国3月零售销售环比增长1.7%，主要由加油站分项推动 [27] 国内经济与政策动态 - 2026年“五一”假期出行规模稳步回升，呈现“出行早”、“走的远”的特征，国内游热度回升而出境游偏弱，消费方式向“重体验”、“更多元”、“更理性”转变 [39] - 4月中央政治局会议定调“四稳”（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期），强调要以更大力度和更实举措抓好经济工作 [20][33] - 4月以来，全国商品房成交有所改善，内需相关货运量边际回升 [31] - 4月以来，工业生产走势分化，建筑业开工偏弱；商品房成交保持韧性，外贸货运量回升 [46] 海外经济与地缘风险 - 如果霍尔木兹海峡封锁长期化，原油价格的上行风险与美国经济的下行风险均不可低估 [13][14] - 4月FOMC例会维持利率不变，但出现了4张“反对票”，为1992年以来数量之最 [35] - 美国2026年第一季度GDP增长不及预期 [20] - 4月中旬以来，随着停火协议的达成，美股不断刷新历史新高，但原油库存却在发出“警报” [23]

核心数据与观点 - 2026年4月出口（美元计价）同比增速为14.1%，远超市场预期的7.1%，前值为2.5%[1] - 2026年4月进口（美元计价）同比增速为25.3%，远超市场预期的14%，前值为27.8%[1] - 核心观点：出口总量保持韧性但结构分化加剧，存在“四大预期差”[2] 预期差分析 - **预期差1：春节错位影响被低估**：春节错位对出口影响周期长达1.5个月，导致一季度数据“锯齿状”波动；经春节调整后，3月出口增速实际为23.9%，4月14.1%的读数与外需景气（全球制造业PMI升至52.6%）匹配[10] - **预期差2：消费品出口反弹**：春节调整后，玩具、家具、纺织服装等消费品出口显著反弹，主因高油价冲击欧盟、东盟生产带来的“供给替代”效应，以及美国因前期关税导致消费品进口“补缺口”；4月对美出口增速回升22.5个百分点至11.3%[2][20] - **预期差3：部分中游出口走弱，AI出口强劲**：春节调整后，汽车机械、能源资源等生产资料出口分别回落13.1和7.1个百分点；对东盟、欧盟出口分别回落13.9和17.9个百分点；但集成电路（99.6%）、自动数据处理设备（47.3%）等AI相关出口保持高增长[3][30] - **预期差4：AI趋势拉动进口，净出口回落**：AI趋势同样拉动进口高增长（25.3%），集成电路、自动数据处理设备进口分别达54.7%和90.6%；因进口增速更高，净出口对经济增长的贡献回落，稳增长政策无退坡压力[3][34] 商品与国别结构 - **商品分化**：消费电子（如集成电路）出口增速回落，轻工制品（如玩具、家具）出口回升；资本品（如船舶出口回落79.2个百分点至-14.7%）和能源资源品出口走弱，但稀土出口大幅回升171.3个百分点至196.5%[45][46] - **国别分化**：对美国出口增速大幅回升22.5个百分点至11.3%；对欧盟、英国、俄罗斯、东盟、拉美等地出口增速均出现回落[5][51] 未来展望与风险 - **展望**：在AI革命、“供给替代”效应及美国消费品“补缺口”三重支撑下，全年出口或保持韧性，但结构分化（中游承压、消费品与AI强劲）可能加剧[4][41] - **风险**：发达国家经济压力超预期、海外央行货币政策调整、外部形势变化[5]

| 关注、加星，第一时间接收推送！ | | --- | 文 | 赵伟、 屠强 联系人 | 屠强 、耿佩璇 摘要 油价对经济的传导具备阶段性特征，前期工业生产、企业盈利仍处改善阶段，后续经济基本面或有承压。进入4月，油价冲击会否逐步显现？ 一问：油价飙升的"供给冲击"？对供给、盈利的冲击或提前于 4 月、集中于石化链显现 供给：本轮油价飙升对供给侧冲击或偏快，4月整体生产景气仍有韧性，"石化链景气指数"却明显走弱。 4月制造业保持较高景气，行业间分化明显。石化链 中，譬如石油煤炭加工、化学原料等行业PMI低于临界点，或反映油价飙升的"供给冲击"已在显现。微观层面上，我们构建的"综合石化链开工率"指标可较 好映射石化链景气；其4月来加速下行，同比回落1.3个百分点至-0.4%。 库存：库存或呈现加速去化态势，其中石化链库存回落幅度可能大于其他领域。 3月企业库存已有回落；其中受油价飙升直接冲击的石化链库存下滑幅度更 大，实际库存较前月回落3.7个百分点至1%。参考历史经验，大宗商品价格快速上行阶段，企业会先通过"被动"去库缓冲供给冲击；4月油价维持高位下，预 计石化链库存或延续回落态势，带动整体库存进一步下行。 ...

核心观点 - 当前金属市场的定价逻辑已发生深刻变化，宏观叙事与战略配置需求的影响力显著超越传统产业基本面，这为铝、铜等品种创造了结构性的看涨环境，并带来了前所未有的全球套利机会 [3][5][6][7] 铝市场分析 - 市场对铝的供应短缺与价格上涨形成了最明确的强烈乐观共识，被视为“2000年以来最紧张的一次”，但供应减少10%可能推动价格上涨50%-60%的过往规律在当前仅上涨不到20%的铝价中尚未充分体现 [3] - 欧盟CBAM碳关税改变了全球金属贸易流，高碳排放地区铝锭出口欧洲受阻，导致低碳地区（如加拿大）铝锭更多流向美国，加剧了欧美市场紧张，使得LME铝价已不能完全反映现货升水，创造了有史以来最好的全球套利机会 [3] - 尽管产业界因看涨而减少套保，但金融资本当前交易重点仍在“需求逻辑”，导致“极度短缺”的基本面叙事尚未完全主导价格，这种认知差可能成为未来价格爆发的潜在催化剂 [3] 铜市场分析 - “硫酸-硫磺”成本冲击是支撑铜价的重要逻辑，红海航运受阻推高全球成本，硫酸在生产成本中占比已从20%急剧上升至45%，部分投资者通过买入铜间接配置硫磺/硫酸，从资金面提供了额外支撑 [4] - 铜的高显性库存不足为虑，深层逻辑在于战略库存重建，大量长期投资者和金融机构基于“将美元换成实物金属资产”以进行多元化配置的长期战略目的购买铜，为高铜价提供了持续的购买力支撑 [5] - 地缘冲突加剧了各国对关键金属供应链安全的担忧，只要“将铜运往美国”的预期存在，全球铜价就需要保持高位以“留住”这些金属流动性，高价格本身成为维持战略库存的必要条件 [5] - 铜的定价权已更多转向宏观主题驱动，过去一年铜价走势与AI ETF呈现强正相关，大量对冲基金将其作为交易“AI革命”宏大叙事的载体，基本面提供背景，而快速拉涨的直接驱动力往往是宏观叙事 [6] - 中国“新质生产力”的长期基础设施建设预期，为金属需求提供了长期的宏观故事，进一步强化了看涨的叙事环境 [6] 宏观与市场结构 - 地缘政治冲突通过航运链路引发了持续的成本冲击，巴拿马运河拍卖通行权创下400万美元纪录，这种航运成本的增加将长期嵌入大宗商品到岸价格中，成为不可逆的“战争溢价” [7] - “去美元化”叙事推动投资者增配黄金等非美元资产，同时企业也在全球范围内多元化配置优质资源资产（尤其是铜、金矿） [7] - 贸易战、碳关税和地区冲突导致全球物流紊乱和格局重塑，使得地区间的价差套利交易变得空前活跃，成为许多市场参与者的核心策略，金属流动性正根据政策和成本进行全球再分配 [7]

韩国股市走强与相关QDII基金表现 - 近期韩国股市持续走强，带动相关基金净值上涨和热度攀升[3][4] - 华泰柏瑞中韩半导体ETF(QDII)作为网红ETF，5月6日单日净值涨幅高达12.74%[4] - 华泰柏瑞中韩半导体ETF发起式联接(QDII)A在5月6日的单日净值涨幅高达12%[4] 主动型QDII基金的亮眼表现 - 建信新兴市场混合(QDII)A在5月6日单日净值涨幅达12.43%，超越华泰柏瑞中韩半导体ETF发起式联接产品，与ETF本身差距不足0.5个百分点[3][5] - 截至5月6日，建信新兴市场混合(QDII)A的今年以来涨幅已达64.01%[6] - 国富亚洲机会股票（QDII）A类份额在5月6日单日净值涨幅高达10.81%，今年以来涨幅达60.75%[10][11] - 易方达亚洲精选股票（QDII）和摩根全球新兴市场混合(QDII)A在5月6日单日净值涨幅分别为6.88%和5.7%，今年以来涨幅分别为20.63%和14.78%[11] 基金重仓与调仓分析 - 建信新兴市场混合(QDII)大幅加仓韩国芯片股：对三星电子的持股数从2025年四季度末的18.40万股增至2026年一季度末的40.74万股，增幅超121%；对SK海力士持股数从6.10万股增至10.80万股，增幅约77%[7] - 该基金一季度末前十大重仓股包括台积电(占净值比10.26%)、英伟达(10.14%)、SK海力士(8.65%)、博通(8.52%)和三星电子(6.76%)[8] - 该基金同时增持了英伟达、台积电、博通等多只芯片领域龙头企业，以增加组合对芯片板块的投资权重[8] - 国富亚洲机会股票（QDII）同样大幅加仓韩国芯片股：对三星电子持股数从5.01万股大幅提升至12.89万股，增幅超过157%；对SK海力士持股数从0.78万股增至2.18万股，增幅接近180%[10] 基金经理观点与投资逻辑 - 建信新兴市场混合(QDII)的基金经理团队看好AI基础设施领域的投资机会，认为AI计算的本质是“计算、通信、存储”能力的不断提升[9] - 该团队指出，新的摩尔定律正在产生，AI GPU和ASIC芯片的规模扩大使得计算效率大幅提升，AI模型迭代速度进一步提高[9] - 基金经理团队认为，长期看AI革命仍将是未来海外市场投资的主旋律[12] - 团队也提示，尽管AI科技公司可能出现长期的盈利增长，但短期股价很难避免宏观因素影响，可能出现大幅波动[12] 市场动态与投资渠道 - 华泰柏瑞中韩半导体ETF及其联接基金已暂停场外申购，导致该ETF持续出现场内溢价，基金管理人多次发布溢价风险提示[3][9] - 在此背景下，同样重仓韩国芯片股且净值涨幅亮眼的主动型QDII基金（如建信新兴市场混合、国富亚洲机会股票等）成为了投资者的替代选择[9][10] - 易方达亚洲精选股票（QDII）、摩根全球新兴市场混合(QDII)等产品也重仓韩国芯片股，成为投资者借道投资韩国股市的方式之一[3]

宏 观 研 究 宏观月报 2026 年 05 月 08 日 4 月经济：油价冲击的"验证"时刻 ——"月度前瞻"系列专题之十 油价对经济的传导具备阶段性特征，前期工业生产、企业盈利仍处改善阶段，后续经济基本面或有 承压。进入 4 月，油价冲击会否逐步显现？本文分析，供参考。 ⚫ 一问：油价飙升的"供给冲击"？对供给、盈利的冲击或提前于 4 月、集中于石化链显现。 供给：本轮油价飙升对供给侧冲击或偏快，4 月整体生产景气仍有韧性，"石化链景气指数"却明 显走弱。4 月制造业保持较高景气，行业间分化明显。石化链中，譬如石油煤炭加工、化学原料等 行业 PMI 低于临界点，或反映油价飙升的"供给冲击"已在显现。微观层面上，我们构建的"综合 石化链开工率"指标可较好映射石化链景气；其 4 月来加速下行，同比回落 1.3 个百分点至-0.4%。 库存：库存或呈现加速去化态势，其中石化链库存回落幅度可能大于其他领域。3 月企业库存已有 回落；其中受油价飙升直接冲击的石化链库存下滑幅度更大，实际库存较前月回落 3.7 个百分点至 1%。参考历史经验，大宗商品价格快速上行阶段，企业会先通过"被动"去库缓冲供给冲击；4 月 油价 ...

宏 观 研 究 宏观月报 2026 年 05 月 08 日 4 月经济：油价冲击的"验证"时刻 供给：本轮油价飙升对供给侧冲击或偏快，4 月整体生产景气仍有韧性，"石化链景气指数"却明 显走弱。4 月制造业保持较高景气，行业间分化明显。石化链中，譬如石油煤炭加工、化学原料等 行业 PMI 低于临界点，或反映油价飙升的"供给冲击"已在显现。微观层面上，我们构建的"综合 石化链开工率"指标可较好映射石化链景气；其 4 月来加速下行，同比回落 1.3 个百分点至-0.4%。 库存：库存或呈现加速去化态势，其中石化链库存回落幅度可能大于其他领域。3 月企业库存已有 回落；其中受油价飙升直接冲击的石化链库存下滑幅度更大，实际库存较前月回落 3.7 个百分点至 1%。参考历史经验，大宗商品价格快速上行阶段，企业会先通过"被动"去库缓冲供给冲击；4 月 油价维持高位下，预计石化链库存或延续回落态势，带动整体库存进一步下行。 盈利：油价飙升对企业盈利的冲击或也逐步显现，可能表现为石化链成本压力上行。"FIFO"制度 下，在油价飙升一个季度后，企业按涨价后的成本核算；叠加前期库存消耗完毕，高油价对成本率 的抬升开始显现，企业盈 ...