文章核心观点 - 贵金属市场经历剧烈波动，12月初至1月底的暴涨由实物货币逻辑、美元信用走弱及流动性宽松预期驱动，而1月29日开启的暴跌则由“沃什交易”引发的紧缩预期、权益市场流动性负反馈及一致性预期过强后的踩踏导致 [4] - 当前市场处于休整期，暴跌被视为对杠杆的清洗而非牛市终结，大方向未根本动摇，后续需关注实物货币与美元信用博弈、流动性逻辑与政策底、白银逼仓逻辑三大核心驱动 [5][33] - 市场关键变量在于对“沃什+贝森特+特朗普”叙事框架的模糊定价，涉及美元信用修复行情是否成立，交易需密切跟踪资产联动与情绪反馈 [5][43] 一. 12月以来的行情演绎 1.1 暴涨阶段（12月初 - 1月29日） - **宏观驱动**：暴涨由实物货币逻辑、美元信用走弱及全球流动性宽松预期共同驱动，美元指数从100单边下行至95.6 [6] - **实物货币逻辑**：全球贸易秩序变化与地缘风险加剧导致主权债券信用走弱，资金涌入贵金属，2025年9月起美日30年期国债利率大幅拉升触及历史高位 [7] - **美元信用逻辑**：美国联邦政府债务规模突破38万亿美元，财政赤字率重新扩张至5.85%，市场预期美联储将被迫“扩表”承接美债，导致美元信用折价，资金抛售美元买入黄金白银 [10] - **流动性宽松预期**：2025年四季度降息与扩表双预期走高，源于经济疲软信号、政策重心转移及准备金低于关键阈值后的救市预期 [14] - **白银微观结构加速行情**：白银市场虚实比高，纸面交易规模远超实物库存，2026年1月1日中国实施白银出口管制（中国控制全球60-70%精炼银产能），导致海外流动性枯竭，逼仓逻辑在1月底达高潮，银价触及121美元/盎司历史高价 [17] 1.2 暴跌与反转阶段（1月29日开启） - **直接导火索**：1月30日美国总统提名凯文·沃什为下任美联储主席，引发“沃什交易”预期，核心包括可能加速量化紧缩（QT）、批判通胀目标制、以及降息与缩表并行的路径，市场迅速交易紧缩预期 [21][22] - **美元反弹与助攻**：美元指数从95.6支撑位暴力反弹，随后财政部长贝森特提出“3-3-3”计划（3%GDP增长、3%赤字率、增300万桶石油产量），被市场解读为控制赤字和通胀，强化美元反弹 [23] - **权益市场负反馈**：1月30日起因科技巨头财报不及预期及AI叙事动摇，美股（纳斯达克）3个交易日内跌幅约7%，导致对冲基金面临保证金压力，引发“美股下跌 -> 贵金属/加密货币抛售 -> 有色金属下跌”的流动性踩踏连锁反应 [24] - **美元反弹局限性**：美元指数在98关口遭遇技术及基本面阻力，市场意识到“沃什交易”主张的缩表与贝森特压低长端利率维持债务滚动存在流动性层面的根本冲突，导致美元冲高回落 [27] 二. 现阶段市场情绪所处位置 - **波动率回归**：恐慌指数及贵金属ETF隐含波动率已从1月底历史高位显著回落，期权市场Skew从极端看涨回归中性，表明最恐慌的逼空及多杀多行情已结束 [28] - **持仓量下降**：CFTC非商业多头持仓经历历史性大清理，大量在100美元上方追高的投机杠杆资金被平仓或止损，筹码结构净化，市场重回实物买家及长线配置资金手中 [29] - **技术支撑验证**：白银价格在60日均线处获强劲支撑，该位置也是前期实物买盘密集成本区，同时美元指数在98关口受阻回落，确认其中期顶部有效性 [32] 三、后续核心驱动推演——三大主线 3.1 核心驱动一：实物货币与美元信用的博弈 - **观察指标**：10年期美债利率与美元指数的相对走势 [34] - **逻辑推演**：若美债利率上行（反映通胀或违约风险）而美元指数滞涨或下跌，则标志市场正重新定价“美元信用风险”，实物货币逻辑仍存 [34] - **现状分析**：近期两者在98关口和高利率水平同步回落，是对“沃什交易”过度反应的修正 [35] 3.2 核心驱动二：流动性逻辑与政策底 - **观察指标一**：联邦储备银行储备余额与商业银行总资产的比值，当前该比值已跌至11%左右，触及银行体系流动性警戒线 [38][39] - **宏观推演**：若储备金跌破11%阀值可能爆发流动性风险，或倒逼美联储无法开启QT并重启宽松工具，构成贵金属的“流动性底部” [39] - **观察指标二**：美股技术位，1月底美股暴跌触及关键技术支撑位时，贝森特等官员迅速出面安抚，证明政策制定者对资产价格下跌容忍度有限，存在“政策底” [40] 3.3 核心驱动三：白银逼仓逻辑的演绎 - **库存基本面**：全球显性库存仍处极低水位，现货市场存在升水，租赁利率有短线走高概率，在投机持仓较低时易激化行情 [41] - **传导路径**：行情将遵循COMEX（期货） -> LME（伦敦现货） -> 内盘（上海）的传导逻辑，只要“低库存+信用折价+流动性底线”长线逻辑未变，在重要交割月仍可能演绎 [41] - **需警惕因素**：情绪端显著负反馈从现货开始传导，以及交易所交易规则更新可能限制行情 [42]