2026年2月环球市场表现回顾 - 2026年2月韩国综指涨幅最大为+19.5%，日经225指数涨+10.4%，欧洲股市如伦敦富时100指数涨+6.7%[5] - 美股走势分化，道指微涨+0.17%而纳指下跌-3.38%，黄金（伦敦现金）上涨+4.8%，WTI原油上涨+2.4%[5] - 全球风险偏好回暖，股市债市资金净流入均扩容，新兴市场更受青睐，其股债资金净流入均超过发达市场[6] - 欧股资金净流入369.0亿美元，较上月230.6亿美元明显扩容；日股资金净流入124.2亿美元，较上月同期增长91%[12] - 配置中国上市公司资金净流出大幅收窄至2.3亿美元，上月同期为净流出923.8亿美元；港股通净买入额905.8亿港元，较上月+31.3%[12] 主要经济体经济与政策动态 - 美国2025年四季度GDP折年率增长1.4%，大幅低于预期2.8%；12月核心PCE物价同比升3.0%，超预期[13] - 欧元区2月制造业PMI初值回升至50.8，创2022年6月以来新高；1月CPI同比增速放缓至1.7%[13] - 美国最高法院裁定相关关税措施违法后，特朗普政府根据《贸易法》第122条对全球商品征收10%临时关税，后提升至15%[15] - 美联储主席提名凯文·沃什引发市场“沃什冲击”，其偏鹰政策预期导致黄金等资产价格下挫[18] 短期市场展望与风险 - 美国就业结构分化与通胀粘性，叠加中东局势升级，增大美联储降息路径不确定性，可能继续扰动美股科技板块估值与美债利率[20] - 欧元区和日本通胀压力缓和、经济边际回暖，叠加国际资金流入，提振股市表现，但其国债利率中枢上行趋势料延续[20] - 美元波动与政策支持有望推动人民币走强，提振AH股趋势；但地缘风险可能惯性拖累恒指[20] - 地缘局势是影响金价的核心变量，中东局势急剧升温推动金价快速突破5300美元关口；地缘冲突同样主导原油价格走升[23] - 越南经济基本面向好支持股市中长期动能，但需警惕信贷增长过快风险；印度经济温和回暖，但关税不确定性仍扰动出口[20][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内宏观环境偏暖，政策发力、通胀回升和经济结构转型升级支撑风险资产；海外关注沃什交易、美国关税进展和中东地缘冲突；资产配置可适度提升风险偏好，在均衡基础上增强进攻性 [7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 一、2月大类资产回顾 - 全球大类资产转向“结构性分化”，权益市场轮动，A 股中盘与中小盘更强，港股偏弱，海外发达市场分化加剧，新兴市场表现较好；债券市场利率资产偏稳；外汇市场美元走强，非美货币承压；大宗商品市场整体偏弱但有结构性特征 [14][15][17][18] 二、市场焦点：沃什交易的演绎 - 市场对沃什交易认知从纯粹鹰派转向更复杂，美债收益率震荡向下，美元走强，贵金属与风险资产震荡；关键分歧在于“降息 + 缩表”可行性，沃什政策组合利好成长权益但缩表或压长端债券，核心风险是缩表与降息平衡 [22][23][25] 三、宏观环境展望 海外宏观 - 全球制造业 PMI 回升，美国 1 月宏观数据有“金发姑娘”迹象，就业改善、通胀缓和、内需降温、四季度 GDP 增速下滑受政府关门拖累；关税政策调整带来不确定性，或引发退税争议和财政赤字压力 [26][30][31][32][33][34] 国内宏观 - 一季度国内宏观预期偏暖，“十五五”开门红政策和通胀回升是宏观主线，经济结构转型升级值得关注 [36] 四、大类资产展望 股指 - 3 月政策、通胀和经济结构转型驱动权益市场，国内权益或震荡偏强，推荐超配 IC [39] 大宗商品 - 贵金属或震荡上涨，黄金受地缘驱动更强；有色金属上行趋势延续，关注回调低吸机会；黑色金属宽幅震荡，铁矿石可空头配置；能源化工中油价宽幅震荡，化工品关注 PX 等 [44][50][54][59] 债券 - 3 月短久期债券表现或好于中长久期，资产赔率一般，因 PPI 回升、“反内卷”政策和财政发力制约降息空间 [64] 五、大类资产策略建议 - 3 月可提升风险偏好，国内权益超配中盘风格（IC）；国债中性，标配短端（TS）；大宗商品超配有色，标配化工链，标配黑色空头；贵金属多头配置，超配沪金，标配沪银 [68][74][75][76]

全球大类资产表现与市场热点 - 2026年开年全球市场分化剧烈，A股在18连阳行情后有所回撤，成交量创历史新高逼近4万亿人民币大关，科技与顺周期板块成为资金主线[3] - 美股高位回调，市场关注美联储政策举措转向，前总统特朗普宣布提名凯文·沃什出任美联储主席，引爆市场鹰派预期[3] - 春节假期期间，美国最高法院裁决IEEPA关税非法，特朗普随即发布新行政令，对来自所有国家和地区的商品加征15%进口关税，并加速推动301和232审查，全球关税不确定性冲击再次来袭[3] - 债市方面，中债呈“牛平”特征收益率曲线下移，美债则“熊陡”走弱收益率上行，市场对2026年美联储降息节奏预期趋谨慎[3] - 大宗商品市场冰火两重天，贵金属、有色金属飙升后经历巨震并反弹，而能源化工、黑色系则受供需失衡拖累表现低迷[3] 市场关注的核心问题 - 市场关注黄金白银等贵金属、有色金属“狂飙后巨震”是牛市调整还是行情逆转[3] - 市场关注A股牛市是否还能上车，哪类资产最值得关注，以及港股与A股的选择[3] - 市场关注美股2026年面临的考验，以及科技AI的牛市狂欢能否持续[3] - 市场关注候任美联储新主席凯文·沃什对美联储政策带来的实质转变，以及“沃什交易”是昙花一现还是会卷土重来[3] - 市场关注“十五五”规划中有哪些战略新兴产业值得重点关注，以及哪些科技前瞻值得先行研究[3] - 市场关注美国拉斯维加斯CES、英伟达GTC大会等科技大会上的新产品、新进展与新技术[3] - 市场关注商业航天大热背后的机遇与风险，以及反内卷政策能否推动商品价格持续上涨[3] 闭门分享活动与嘉宾阵容 - 公司计划在2026年一季度邀请多位嘉宾分享对资产风向、地缘局势及行业热点的洞察，包括敦和资管徐小庆、广发证券刘晨明、经济学家付鹏、原高盛袁骏、GSB奖台基金郭胜北、东吴证券王紫敬、承誉资本骆思远等[2] - 坦途宏观创始人程坦将于3月1日进行闭门分享，主题为理解美联储新主席沃什政策预期，并前瞻3月美联储议息会议与海外流动性[5] - Alpha线上闭门私享会是公司针对高净值用户提供的服务，2026年全年将举行至少36场，平均每季度9场，旨在邀请全球一线专家解读市场热点，助力用户决策[7] - 2026年部分闭门分享嘉宾及场次安排包括：广发证券刘晨明进行4场分享研判A股策略；知名宏观经济学家付鹏进行4场分享解读地缘政治对资产风向影响；Clocktower王凯文进行2场分享洞察大类投资趋势；敦和资管徐小庆进行4场分享解读宏观经济趋势与投资机会；Winshore Capital胡刚在纽约进行4场分享洞察海外市场趋势；东吴证券王紫敬分享AI科技前沿趋势；GSB奖台基金郭胜北分享洞察原油等实物期货市场趋势[10][11][12] - 2025年曾担任主讲嘉宾的还包括长江证券伍戈、国金证券牟一凌、华创证券张瑜、招商证券张静静、上善资本夏春、一德期货佘建跃、方正证券李鲁靖、工银瑞信刘伟琳、浙江外国语学院马晓霖等，部分嘉宾将在2026年返场[16]

文章核心观点 - 贵金属市场经历剧烈波动，12月初至1月底的暴涨由实物货币逻辑、美元信用走弱及流动性宽松预期驱动，而1月29日开启的暴跌则由“沃什交易”引发的紧缩预期、权益市场流动性负反馈及一致性预期过强后的踩踏导致 [4] - 当前市场处于休整期，暴跌被视为对杠杆的清洗而非牛市终结，大方向未根本动摇，后续需关注实物货币与美元信用博弈、流动性逻辑与政策底、白银逼仓逻辑三大核心驱动 [5][33] - 市场关键变量在于对“沃什+贝森特+特朗普”叙事框架的模糊定价，涉及美元信用修复行情是否成立，交易需密切跟踪资产联动与情绪反馈 [5][43] 一. 12月以来的行情演绎 1.1 暴涨阶段（12月初 - 1月29日） - **宏观驱动**：暴涨由实物货币逻辑、美元信用走弱及全球流动性宽松预期共同驱动，美元指数从100单边下行至95.6 [6] - **实物货币逻辑**：全球贸易秩序变化与地缘风险加剧导致主权债券信用走弱，资金涌入贵金属，2025年9月起美日30年期国债利率大幅拉升触及历史高位 [7] - **美元信用逻辑**：美国联邦政府债务规模突破38万亿美元，财政赤字率重新扩张至5.85%，市场预期美联储将被迫“扩表”承接美债，导致美元信用折价，资金抛售美元买入黄金白银 [10] - **流动性宽松预期**：2025年四季度降息与扩表双预期走高，源于经济疲软信号、政策重心转移及准备金低于关键阈值后的救市预期 [14] - **白银微观结构加速行情**：白银市场虚实比高，纸面交易规模远超实物库存，2026年1月1日中国实施白银出口管制（中国控制全球60-70%精炼银产能），导致海外流动性枯竭，逼仓逻辑在1月底达高潮，银价触及121美元/盎司历史高价 [17] 1.2 暴跌与反转阶段（1月29日开启） - **直接导火索**：1月30日美国总统提名凯文·沃什为下任美联储主席，引发“沃什交易”预期，核心包括可能加速量化紧缩（QT）、批判通胀目标制、以及降息与缩表并行的路径，市场迅速交易紧缩预期 [21][22] - **美元反弹与助攻**：美元指数从95.6支撑位暴力反弹，随后财政部长贝森特提出“3-3-3”计划（3%GDP增长、3%赤字率、增300万桶石油产量），被市场解读为控制赤字和通胀，强化美元反弹 [23] - **权益市场负反馈**：1月30日起因科技巨头财报不及预期及AI叙事动摇，美股（纳斯达克）3个交易日内跌幅约7%，导致对冲基金面临保证金压力，引发“美股下跌 -> 贵金属/加密货币抛售 -> 有色金属下跌”的流动性踩踏连锁反应 [24] - **美元反弹局限性**：美元指数在98关口遭遇技术及基本面阻力，市场意识到“沃什交易”主张的缩表与贝森特压低长端利率维持债务滚动存在流动性层面的根本冲突，导致美元冲高回落 [27] 二. 现阶段市场情绪所处位置 - **波动率回归**：恐慌指数及贵金属ETF隐含波动率已从1月底历史高位显著回落，期权市场Skew从极端看涨回归中性，表明最恐慌的逼空及多杀多行情已结束 [28] - **持仓量下降**：CFTC非商业多头持仓经历历史性大清理，大量在100美元上方追高的投机杠杆资金被平仓或止损，筹码结构净化，市场重回实物买家及长线配置资金手中 [29] - **技术支撑验证**：白银价格在60日均线处获强劲支撑，该位置也是前期实物买盘密集成本区，同时美元指数在98关口受阻回落，确认其中期顶部有效性 [32] 三、后续核心驱动推演——三大主线 3.1 核心驱动一：实物货币与美元信用的博弈 - **观察指标**：10年期美债利率与美元指数的相对走势 [34] - **逻辑推演**：若美债利率上行（反映通胀或违约风险）而美元指数滞涨或下跌，则标志市场正重新定价“美元信用风险”，实物货币逻辑仍存 [34] - **现状分析**：近期两者在98关口和高利率水平同步回落，是对“沃什交易”过度反应的修正 [35] 3.2 核心驱动二：流动性逻辑与政策底 - **观察指标一**：联邦储备银行储备余额与商业银行总资产的比值，当前该比值已跌至11%左右，触及银行体系流动性警戒线 [38][39] - **宏观推演**：若储备金跌破11%阀值可能爆发流动性风险，或倒逼美联储无法开启QT并重启宽松工具，构成贵金属的“流动性底部” [39] - **观察指标二**：美股技术位，1月底美股暴跌触及关键技术支撑位时，贝森特等官员迅速出面安抚，证明政策制定者对资产价格下跌容忍度有限，存在“政策底” [40] 3.3 核心驱动三：白银逼仓逻辑的演绎 - **库存基本面**：全球显性库存仍处极低水位，现货市场存在升水，租赁利率有短线走高概率，在投机持仓较低时易激化行情 [41] - **传导路径**：行情将遵循COMEX（期货） -> LME（伦敦现货） -> 内盘（上海）的传导逻辑，只要“低库存+信用折价+流动性底线”长线逻辑未变，在重要交割月仍可能演绎 [41] - **需警惕因素**：情绪端显著负反馈从现货开始传导，以及交易所交易规则更新可能限制行情 [42]

全球沃什交易的理解 - 核心理念可总结为重塑三个关系：重塑货币与财政关系，反对过度量化宽松但认可危机时的必要操作，支持央行缩表[3]；重构货币与科技关系，认为AI技术发展与监管放松带来的生产力繁荣能推动无通胀增长，核心看重AI对供给侧的释放作用[3]；重构货币政策与市场关系，认为美联储决策应向战略趋势判断转变，反对过度依赖数据和与市场的过度沟通[3] - 政策组合“降息+缩表”的底层逻辑自洽：降息的核心逻辑在于，若AI技术能推动供给端繁荣式提升，使经济实现高增长、低通胀组合，中性利率和政策利率将具备下调空间[3]；缩表的核心逻辑在于，当私人部门依托科技革命实现生产率顺利提升时，资源配置权应交还给市场，央行应缩表，银行则应放松监管实现扩表，两者对冲以重塑货币财政边界并保持金融稳定[4]；该政策组合能从多方面缓解美国财政债务困局，高增长扩大税基并减少民生支出，低利率降低政府债务利息支出[6] 沃什对美国货币政策的影响 - 短期影响有限：沃什未对2026年短期大幅降息明确表态，在就业数据未进一步走弱背景下难以快速说服美联储鹰派票委[7]；AI带来的生产力繁荣仍属需要时间验证的叙事[7]；当前美联储不具备快速缩表条件，若未先放宽银行监管便重启缩表，可能引发货币市场流动性危机及长端利率大幅上行[7] - 中期影响需关注AI落地情况：若美联储对“生产力繁荣趋势下经济可实现低利率、无通胀增长”形成共识，将进一步打开降息与缩表的政策空间[7] 沃什交易对市场的影响 - 近期市场波动由多重因素触发：1月29日美元指数基本触底，黄金出现十字星交易特征，同时微软AI相关业务财报超预期，确认AI繁荣叙事仍在兑现[8]；沃什提名进一步强化该逻辑，市场认为其理念能重塑美国债务与货币纪律，提振美元信心，导致美元指数反弹，而黄金、白银、比特币等作为美元信用替代的品种出现回撤[8] - 2026年市场波动或放大：若沃什上任后减少与市场沟通和前瞻指引，在市场未适应时可能加大波动[8]；2024-2025年全球多数国家持续两年的降息潮接近尾声，在全球货币政策转向阶段资产价格波动易放大，叠加政策沟通风格变化，市场波动可能进一步显性化[8] - 中长期核心矛盾在于美国生产力繁荣能否从叙事落地：若叙事得到验证，美国实现降息下的高增长、低通胀，财政赤字叙事扭转，美债供需矛盾缓和，将显著利多美元资产[9]；若叙事证伪，前置降息可能引发通胀超预期反弹，迫使美联储采取更激烈紧缩政策，加剧美债供需扭曲和财政赤字收敛难度，大幅利空美元资产[9]；未来全球市场交易主线将围绕这两大路径展开[9] 沃什交易对中国资产的映射 - 全球降息周期接近尾声，资产波动大概率放大：美联储市场预计2026年仅会降息两次，欧央行2026年基本停止降息，日央行大概率开启加息，加拿大、新西兰、智利等国已明确进入降息尾声，澳大利亚甚至在2026年2月重启加息[10]；全球大类资产价格波动会顺应货币政策大周期转换而放大，中国资产市场需考虑此全球背景[10] - 美国AI繁荣叙事影响外资是否流入中国：若美国维持AI繁荣叙事并实现通胀平稳，叠加沃什重塑货币财政边界的导向，美元将呈现波动反弹走势，市场对美元资产信心有望持续，外资大幅流入中国资产市场的进程仍需耐心等待[10]；反之，若美国AI繁荣叙事被证伪，可期待外资再平衡下的资金回流中国[10]；当前美国AI繁荣叙事尚未被证伪，处在第一条路径中[10] - 市场关注度将向基本面、盈利与股息支撑切换：全球流动性转向、2025年中国拔估值行情已较充分、2026年春节时间偏晚三大背景下，春节后中国资产市场将迎来数据真空期结束（各类经济数据密集发布）和全国两会召开（政策力度明确，含“十五五”发展纲要）两个关键节点[11]；市场关注点可能逐步转向基本面、安全边际、企业盈利表现及股息等层面[11] - 黄金定价逻辑与银、铜、比特币存在本质差异：黄金定价的是全球秩序重构逻辑，应战略看多[11]；银和铜价格依托于实际需求，若供需平衡可测算则价格存在显性上限[11]；比特币本质是市场风险偏好的2-3倍放大器，不具备与黄金比肩的交易地位，也不满足与全球主要大类资产低相关系数的特征，且面临量子计算威胁[12] 文章核心观点 - 沃什是谁不重要，AI繁荣能否从叙事转为落地才是最重要的[13]；当前美国经济的核心约束在供给端，AI与机器人技术若能打开供给约束，将成为美国经济的重要支撑[13]；中国经济的核心约束与美国不同，生产力具备充足能力，核心矛盾在需求端，若国内扩内需政策能取得实质性进展，将成为中国资产定价的关键节点[13]

有色ETF及跟踪指数市场表现 - 有色ETF泰康(159163)盘中涨超3%，现涨2.96%，换手5.02%，成交922.72万元 [1] - 其跟踪的中证有色金属矿业主题指数(931892)强势上涨3.08% [1] - 指数成分股中钨高新上涨8.17%，厦门钨业上涨6.59%，北方稀土上涨6.23%，华友钴业、金钼股份等跟涨 [1] 中证有色金属矿业主题指数概况 - 指数从有色金属行业中选取40只拥有有色金属矿产资源储量的上市公司证券作为样本 [2] - 截至2026年1月30日，前十大权重股合计占比53.28% [2] - 前十大权重股包括紫金矿业、洛阳钼业、北方稀土、中国铝业、华友钴业、中金黄金、山东黄金、兴业银锡、赣锋锂业、赤峰黄金 [2] 机构对黄金市场的短期观点 - 近期黄金价格大幅波动，先快速上行后大幅震荡下跌 [1] - 波动源于市场对美联储独立性的担忧和伊朗局势预期的变化，投机性资金放大了趋势 [1] - 市场可能高估了新美联储主席凯文·沃什的鹰派立场，但伊朗局势不确定性仍高，需等待局势尘埃落定后市场波动才会收敛 [1] - 当前市场处于“沃什交易”主导的低风偏环境，跨资产抛售持续压制贵金属波动率，黄金呈现高波震荡特征 [2] - 尽管美国1月ADP就业仅2.2万人、挑战者裁员创2009年以来新高，但未逆转市场对美联储转向的谨慎预期 [2] 机构对有色金属的长期展望 - 展望2026年全年，维持对贵金属和有色金属价格的乐观预期 [1] - 中期来看，在财政与货币双宽松背景下，黄金仍具备坚实上行动能 [2] - 白银需密切关注各期限持仓变化，以评估实物紧缺对期货市场的传导效应 [2]

行业投资评级 - 对有色金属行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 市场维持“沃什交易”背景下的低风险偏好环境，跨资产抛售使得贵金属延续高波动态势 [1] - 工业金属方面，风险偏好下行抑制估值端，春节临近工业金属各环节累库削弱价格支撑力度 [1] - 中期仍看好黄金在财政与货币双宽背景下的上行动能，白银则需紧跟各期限持仓量变化以衡量实物资产紧缺对期货市场的影响 [1][4] 行情回顾 - 本周（2月2日-2月6日）有色板块下跌8.51%，在全部申万一级行业中排名第31位，跑输上证指数7.24个百分点 [1][14] - 二级行业全线下跌：贵金属板块下跌17.38%，工业金属板块下跌9.49%，小金属板块下跌3.20%，金属新材料板块下跌4.35%，能源金属板块下跌3.59% [1][14] - 个股方面，涨幅前三为天通股份（+14.31%）、黄河旋风（+13.59%）、西部材料（+12.19%）；跌幅前三为湖南白银（-32.56%）、白银有色（-29.77%）、豫光金铅（-27.75%） [18][21] 工业金属基本面 - **整体环境**：美国劳动力数据偏弱但未逆转“沃什交易”的低风偏环境，市场风险偏好回落压制工业金属估值，同时中国春节临近导致下游开工率下降，铜铝等工业金属累库抑制需求 [25][27] - **铜**：伦铜报收13,060美元/吨，周环比下跌0.08%；沪铜报收100,100元/吨，周环比下跌3.45% [2][31] - 中美提升国家储备计划（美国启动120亿美元关键矿产储备计划）短期提振铜价，但全球三地（LME、COMEX、SHFE）库存大幅环比增长压制短期价格走势 [2][31] - LME库存18.33万吨，周环比上升4.74%；SHFE库存24.89万吨，周环比上升6.83%；COMEX库存58.91万吨，周环比上升1.97% [29][32] - 预期铜价节前维持震荡偏弱走势，中期需验证需求落地情况 [2][31] - **铝**：LME铝报收3,110美元/吨，周环比下跌0.81%；沪铝报收23,315元/吨，周环比下跌5.07% [3][36] - 国内电解铝社会库存环比上升5.79%至84.54万吨，SHFE库存24.51万吨，周环比上升13.09% [3][36] - 美国严寒天气消散导致天然气价格回落，海外铝价成本支撑减弱，叠加国内春节临近下游加工企业放假，预计短期铝价将震荡偏弱 [3][39] - **锌**：伦锌收盘价3,383美元/吨，周环比上涨0.39%；沪锌收盘价24,450元/吨，周环比下跌5.36% [40] - LME库存10.76万吨，周环比下降2.18%；SHFE库存7.07万吨，周环比上升8.50% [40] - **锡**：LME锡收盘价47,155美元/吨，周环比下跌6.81%；沪锡收盘价357,000元/吨，周环比下跌12.71% [46] - 临近春节贸易商大幅出货导致市场流通量宽松，价格大幅回落 [46] 贵金属基本面 - **黄金**：COMEX黄金收盘价4,988.60美元/盎司，周环比上涨1.65%；SHFE黄金收盘价1,090.12元/克，周环比下跌6.14% [4][50] - 美国1月ISM制造业PMI录得52.6%（预期48.5%），但劳动力市场数据偏弱：ADP就业人数变动2.2万人（预期4.4万人），挑战者企业裁员人数10.84万人（创2009年以来最大规模），JOLTs职位空缺654.2万人（预期720万人） [4][51] - 偏弱数据未逆转“沃什交易”低风偏环境，由白银及美国科技股引发的跨资产抛售使黄金持续高波动，但中期仍看好其在财货双宽背景下的上行基础 [4][51] - **白银**：COMEX白银收盘价77.50美元/盎司，周环比下跌8.92%；SHFE银收盘价18,799元/吨，周环比下跌32.72% [54] - 需紧跟各期限持仓量变化以衡量实物资产紧缺对期货市场的影响 [1][4] 稀土基本面 - **价格**：氧化镨钕收报74.75万元/吨，周环比上涨1.56%；氧化镨收报82.00万元/吨，周环比上涨3.14%；氧化镝报收1,420元/千克，周环比上涨6.77%；氧化铽收报6,240元/千克，周环比上涨2.30% [72][75] - **供需**：市场可流通现货数量不多，供应端紧张；下游磁材企业开工稳定，需求整体尚可 [72] - **长期展望**：人形机器人等新领域有望长期提振稀土需求 [72]

行业投资评级 - 对有色金属行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 市场维持“沃什交易”背景下的低风险偏好环境，跨资产抛售使得贵金属延续高波动态势 [1] - 工业金属方面，风险偏好下行抑制估值端，春节临近工业金属各环节累库削弱价格支撑力度 [1] - 中期仍看好黄金在财政与货币双宽背景下的上行动能，白银则需紧跟各期限持仓量变化以衡量实物资产紧缺对期货市场的影响 [1] 行情回顾 - 本周（2月2日-2月6日）有色板块下跌8.51%，在全部申万一级行业中排名第31位，跑输上证指数7.24个百分点 [1][14] - 二级行业全线下跌：贵金属板块下跌17.38%，工业金属板块下跌9.49%，小金属板块下跌3.20%，金属新材料板块下跌4.35%，能源金属板块下跌3.59% [1][14] - 个股方面，涨幅前三为天通股份（+14.31%）、黄河旋风（+13.59%）、西部材料（+12.19%）；跌幅前三为湖南白银（-32.56%）、白银有色（-29.77%）、豫光金铅（-27.75%） [18][21] 工业金属基本面 - **整体环境**：美国劳动力数据偏弱但未逆转“沃什交易”的低风偏环境，市场风险偏好回落压制工业金属估值，同时中国春节临近导致下游开工率下降，铜铝等工业金属累库抑制价格 [25][27] - **铜**：伦铜报收13,060美元/吨，周环比下跌0.08%；沪铜报收100,100元/吨，周环比下跌3.45% [2][31] - 中美提升战略储备计划（美国启动120亿美元关键矿产储备计划）短期提振铜价，但全球三地（LME、COMEX、SHFE）库存大幅环比增长压制短期走势 [2][31] - LME库存18.33万吨，周环比上升4.74%；上期所库存24.89万吨，周环比上升6.83%；COMEX库存58.91万吨，周环比上升1.97% [29][32] - 预期铜价节前维持震荡偏弱走势，中期需验证需求落地情况 [2][31] - **铝**：LME铝报收3,110美元/吨，周环比下跌0.81%；沪铝报收23,315元/吨，周环比下跌5.07% [3][36] - 国内电解铝社会库存环比上升5.79%至84.54万吨，上期所库存24.51万吨，周环比上升13.09% [3][29][36] - 美国严寒天气消散导致天然气价格回落，海外铝价成本支撑减弱，叠加国内春节下游放假，预计短期铝价震荡偏弱 [3][39] - **锌**：伦锌收盘价3,383美元/吨，周环比上涨0.39%；沪锌收盘价24,450元/吨，周环比下跌5.36% [28][40] - 库存表现分化：LME库存10.76万吨，周环比下降2.18%；SHFE库存7.07万吨，周环比上升8.50% [29][40] - **锡**：伦锡收盘价47,155美元/吨，周环比下跌6.81%；沪锡收盘价357,000元/吨，周环比下跌12.71% [28][46] - 贸易商大幅出货导致市场流通量宽松，价格大幅回落，后续需关注上游复产及下游消费 [46] 贵金属基本面 - **黄金**：COMEX黄金收盘价4,988.60美元/盎司，周环比上涨1.65%；SHFE黄金收盘价1,090.12元/克，周环比下跌6.14% [4][50] - **市场动态**：美国1月ISM制造业PMI录得52.6%，超出预期的48.5%；但ADP就业人数变动录得2.2万人，低于预期的4.4万人；挑战者企业裁员人数录得10.84万人，创2009年以来最大规模；JOLTs职位空缺录得654.2万人，低于预期的720万人 [4][51] - **核心观点**：尽管劳动力数据偏弱，但未改变市场对美联储1月FOMC声明（删除“就业风险增加”表述）的解读，在“沃什交易”低风偏环境下，由白银及美国科技股引发的跨资产抛售使黄金维持高波动，中期仍看好黄金在财货双宽背景下的上行基础 [4][51] 稀土与小金属 - **稀土**：价格环比上涨，氧化镨钕收报74.75万元/吨，周环比上涨1.56%；氧化镨收报82.00万元/吨，周环比上涨3.14%；氧化镝报收1,420元/千克，周环比上涨6.77%；氧化铽收报6,240元/千克，周环比上涨2.30% [72][75] - **供需**：市场可流通现货紧张，下游磁材企业开工稳定，长期看人形机器人等新领域有望提振需求 [72]

宏观 - 2025年企业就业人员周平均工作时间为48.43小时，低于2023及2024年水平，但高于疫情前[2] - 企业就业人员每周平均休闲时间超过54.5小时，服务消费需求因此回暖[2] - 企业就业人员在总就业人员中占比为60%，其余40%人员的工时与消费率也高度相关[3] 策略 - 特朗普提名鹰派沃什为联储主席引发市场担忧，导致美元反弹、新兴市场及大宗商品下跌[4] - 市场判断2月将以震荡为主，节后指数有望强于节前，轮动加快是重要特征[4] - 前期涨价品种向石油石化、食品饮料扩散，建筑建材受益于十五五规划重大项目[4] 固收 - 上周债市情绪指数为116.1，较前值回升0.1；情绪扩散指数为50.1%，回升0.6个百分点[5][7] - 上周质押式回购余额为12.5万亿元，回落0.1万亿元；大行净融出余额为5.4万亿元，回落0.1万亿元[7] - 上周30年期国债换手率为2.4%，回升0.4个百分点；10年期国开债换手率为23.0%，回落0.5个百分点[7] 银行 - 八部委联合发布新规，新增对现实世界资产代币化的管理要求，并部署离岸与跨境领域监管措施[9] - 新规旨在严控虚拟货币金融风险，预计境内未来仅保留数字人民币一种数字货币[10] - 证监会对境外RWA代币化实施备案制管理，并明确禁止六大类资产作为基础资产[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周铅价在宏观流动性收紧与产业季节性停摆双重压力下步入下行通道，基本面偏弱；短期盘面缺乏向上突围产业基础，需警惕假期外盘波动补跌风险；长周期铅价受产能过剩与再生替代影响，维持宽幅震荡格局，虽有成本底支撑，但价格上限受消费与环保限制 [3][7][9] 各章节总结 第一章 核心矛盾及策略建议 1.1 核心矛盾 - 宏观层面“沃什交易”使美元指数强劲，压制铅估值；国内铅市春节前供需双弱，再生铅开工率季节性下滑，消费断档致库存上升，处于“供过于求、库增价减”状态 [3] - 近端交易盘面经历节前资金避险潮，交投低迷，资金离场减仓，现货升水低位震荡，月差结构Contango有扩大风险，短期缺乏向上动力 [7] - 远端交易2026年铅价受产能过剩与再生替代影响，虽有矿端成本底支撑，但消费端缺乏新兴增长极，价格上限受压制 [9] 1.2 交易型策略建议 - 期货单边建议观望，当前价格处于季节性弱势区间且贴近成本线，追空风险大，待节后库存数据明朗后布局 [10] - 套利策略关注跨期正套机会，2月累库压力大，远月合约因消费复苏预期偏强，可观察03 - 05合约价差收窄后的反套机会 [10] 1.3 产业客户操作建议 - 库存管理产成品库存偏高担心价格下跌，可卖出75%沪铅主力期货合约，建议入场区间17500元/吨 [11] - 原料管理原料库存较低担心价格上涨，可买入50%沪铅主力期货合约，建议入场区间16000元/吨 [11] 第二章 本周重要信息及下周关注事件 2.1 本周重要信息 - 利多驱动2月原生铅受春节假期和企业检修影响产量预期环比下降；LME铅库存处于相对历史中位，限制下行空间 [12] - 利空驱动“沃什交易”鹰派信号使美元指数上涨、美债收益率回升；蓄电池企业开工率大幅下滑，处于季节性消费停滞期；社会库存预期上升向10万吨关口靠拢 [13] - 现货成交信息SMM 1铅日均价16400元/吨，较前一日降25元/吨，降幅0.15%；周均价16805元/吨；月均价17078.75元/吨；国产铅精矿价格16150元/吨，降25元/吨，降幅0.15%；进口铅精矿价格16483.7元/吨，降49.39元/吨，降幅0.3%；再生铅均价16425元/吨，持平 [15] 2.2 下周重要事件关注 - 国内2月13日关注SMM公布的社会库存累积初值 [17] - 国际2月10日关注美国通胀相关数据对“缩表”预期的边际修整 [17] 第三章 盘面解读 3.1 价量及资金解读 - 内盘沪铅主力最新价16510元/吨，日跌45元/吨，跌幅0.27%；目前盈利席位净持仓以空头为主；沪铅期限结构和上海铅现货升贴水情况展示；沪铅连一 - 连二、连一 - 连三有季节性表现 [18][20][22] - 外盘LME铅截至本周五15：00录得1948.5美元/吨；LME铅持仓结构展示，包括商业企业、投资基金、投资公司和信贷机构等持仓情况；LME铅维持C结构，月差结构相关升贴水数据展示；LME铅席位数量和仓单持有席位数量情况 [23][26][38] - 内外价差跟踪铅现货进口盈亏有季节性表现，展示沪铅主力合约收盘价和LME铅收盘价对比 [41] 第四章 估值和利润分析 4.1 产业链上下游利润跟踪 - 展示原生铅加工费对比、SMM铅精矿月度产量和铅精矿加工费（国产）关系 [43] 4.2 进出口利润跟踪 - 铅精矿进口盈亏与进口相关性展示；中国铅精矿月度进口量及同比情况；精炼铅进口当月值、中国铅精矿月度进口、中国铅蓄电池月度进出口、精炼铅出口当月值等有季节性表现 [45][46][48] 第五章 供需及库存推演 5.1 供需平衡表推演 - 展示中国铅精矿月度进口量、国内铅锭总供应季节性、铅锭月度实际消费量季节性 [53][54] 5.2 供应端及推演 - 铅精矿月度产量、全球铅矿产量及同比情况展示；铅精矿月度产量、全球铅矿产量当月值有季节性表现；电解铅、再生精铅月度产量及同比情况展示；国内电解铅、再生精铅月度产量、全球精炼铅产量当月值有季节性表现；铅产能利用率（周）情况展示 [56][58][63] 5.3 需求端及推演 - 铅蓄电池开工率（月度、周度）有季节性表现；铅蓄电池月度开工率（分类型）、周度开工率（分地区）情况展示；中国铅蓄电池月度进出口量、企业和经销商月度成品库存天数有季节性表现 [65][66][68]