投资评级 - 报告对布鲁可(0325.HK)的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年受益于新品放量、客群扩张及出海加速，收入实现稳健增长，但短期盈利能力因产品结构变化及为长期发展而进行的投入而承压 [1][2] - 公司出海顺利，北美市场增长迅猛，同时产品研发向成人粉丝倾斜，成人化进程加速 [1][3] - 公司快速推新，SKU数量大幅增加，但导致盈利阶段性承压 [1][2][4] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年全年实现收入29.13亿元，同比增长30.0%；经调整净利润为6.75亿元，同比增长15.5%。下半年（25H2）收入15.75亿元，同比增长31.9%；经调整净利润3.55亿元，同比增长21.3% [1] - **分品类业绩**： - **拼搭角色类玩具**：25H2收入15.18亿元，同比增长28.8%。销量同比增长77.6%，但均价同比下降27.5%，主要因平价价格带（9.9元）产品销量占比已达47.8%。公司持续扩张IP产品组合，授权IP数量从2024年底的50个增至2025年底的73个。全年新推913个SKU，在售SKU数量达1447个（2024年底为682个）。核心IP结构更均衡，四大核心IP收入占比从92%降至83% [2] - **积木及拼搭载具类**：25H2收入0.57亿元，同比大幅增长248.7%。其中，拼搭载具（积木车）于2025年11月上市后迅速起量，收入达0.43亿元 [2] - **分地区及模式业绩**： - **分地区**：25H2中国/亚洲（不含中国）/北美收入分别为13.68亿元、0.75亿元、1.07亿元，同比增速分别为+19.8%、+138.6%、+629.9%。北美地区下半年收入环比翻倍增长，美国与印尼已成为海外收入最多的国家。公司推出了覆盖亚太12个国家及地区的官方粉丝社区，并已将多个知名IP的授权区域扩展至全球大部分国家及地区 [3] - **分模式**：25H2线下/线上收入分别为14.30亿元、1.45亿元，增速分别为+28.4%、+78.7% [3] - **客群分布变化**：从SKU分布看，面向6岁及以下、6-16岁、16岁及以上的SKU数量同比分别增长+19.7%、+93.1%、+825.8%。16岁及以上SKU的收入占比从11.4%提升至16.7%，显示产品研发向成年粉丝倾斜 [3] - **盈利能力**：2025年毛利率为46.82%，同比下降5.8个百分点；经调整净利率为23.2%，同比下降2.9个百分点。盈利承压主要因新品推广阶段销售及研发费用率维持高位，以及低价产品占比提升。全年费用率为34.9%（同比下降15.8个百分点），其中销售、研发、管理、财务费用率分别为13.3%、9.1%、3.4%、0.06%。管理费用率大幅下降主要因上市开支及股份支付费用基数变化。公司计划在2026年利用AI工具提升产研效率，并继续加大对销售及营销的投入以深化海外渠道拓展 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年经调整净利润分别达7.7亿元、9.8亿元、12.7亿元 [6] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为38.10亿元、46.79亿元、55.98亿元，同比增长率分别为31%、23%、20% [8] - **估值**：基于2026年3月13日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.5倍、13.8倍、10.6倍 [6][8] 财务数据摘要 - **2025年实际财务数据**： - 营业收入：2913百万元（29.13亿元） - 归母净利润：634百万元（6.34亿元），同比增长258% - 每股收益（EPS）：2.58元 - 毛利率：46.82% - 销售净利率：21.75% - 净资产收益率（ROE）：22.09% [8][10][11]