投资评级 - 报告对布鲁可(0325.HK)的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年受益于新品放量、客群扩张及出海加速，收入实现稳健增长，但短期盈利能力因产品结构变化及为长期发展而进行的投入而承压 [1][2] - 公司出海顺利，北美市场增长迅猛，同时产品研发向成人粉丝倾斜，成人化进程加速 [1][3] - 公司快速推新，SKU数量大幅增加，但导致盈利阶段性承压 [1][2][4] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年全年实现收入29.13亿元，同比增长30.0%；经调整净利润为6.75亿元，同比增长15.5%。下半年（25H2）收入15.75亿元，同比增长31.9%；经调整净利润3.55亿元，同比增长21.3% [1] - **分品类业绩**： - **拼搭角色类玩具**：25H2收入15.18亿元，同比增长28.8%。销量同比增长77.6%，但均价同比下降27.5%，主要因平价价格带（9.9元）产品销量占比已达47.8%。公司持续扩张IP产品组合，授权IP数量从2024年底的50个增至2025年底的73个。全年新推913个SKU，在售SKU数量达1447个（2024年底为682个）。核心IP结构更均衡，四大核心IP收入占比从92%降至83% [2] - **积木及拼搭载具类**：25H2收入0.57亿元，同比大幅增长248.7%。其中，拼搭载具（积木车）于2025年11月上市后迅速起量，收入达0.43亿元 [2] - **分地区及模式业绩**： - **分地区**：25H2中国/亚洲（不含中国）/北美收入分别为13.68亿元、0.75亿元、1.07亿元，同比增速分别为+19.8%、+138.6%、+629.9%。北美地区下半年收入环比翻倍增长，美国与印尼已成为海外收入最多的国家。公司推出了覆盖亚太12个国家及地区的官方粉丝社区，并已将多个知名IP的授权区域扩展至全球大部分国家及地区 [3] - **分模式**：25H2线下/线上收入分别为14.30亿元、1.45亿元，增速分别为+28.4%、+78.7% [3] - **客群分布变化**：从SKU分布看，面向6岁及以下、6-16岁、16岁及以上的SKU数量同比分别增长+19.7%、+93.1%、+825.8%。16岁及以上SKU的收入占比从11.4%提升至16.7%，显示产品研发向成年粉丝倾斜 [3] - **盈利能力**：2025年毛利率为46.82%，同比下降5.8个百分点；经调整净利率为23.2%，同比下降2.9个百分点。盈利承压主要因新品推广阶段销售及研发费用率维持高位，以及低价产品占比提升。全年费用率为34.9%（同比下降15.8个百分点），其中销售、研发、管理、财务费用率分别为13.3%、9.1%、3.4%、0.06%。管理费用率大幅下降主要因上市开支及股份支付费用基数变化。公司计划在2026年利用AI工具提升产研效率，并继续加大对销售及营销的投入以深化海外渠道拓展 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年经调整净利润分别达7.7亿元、9.8亿元、12.7亿元 [6] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为38.10亿元、46.79亿元、55.98亿元，同比增长率分别为31%、23%、20% [8] - **估值**：基于2026年3月13日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.5倍、13.8倍、10.6倍 [6][8] 财务数据摘要 - **2025年实际财务数据**： - 营业收入：2913百万元（29.13亿元） - 归母净利润：634百万元（6.34亿元），同比增长258% - 每股收益（EPS）：2.58元 - 毛利率：46.82% - 销售净利率：21.75% - 净资产收益率（ROE）：22.09% [8][10][11]

投资评级 - 报告对布鲁可(0325.HK)的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，公司受益于新品放量、客群扩张及出海加速，收入实现稳健增长，但短期盈利能力因产品结构变化（平价占比提升）及为长期发展而进行的研发与渠道投入而承压 [1][2] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025全年实现收入29.13亿元，同比增长30.0%；经调整后净利润为6.75亿元，同比增长15.5% [1] - **下半年业绩**：2025年下半年（25H2）实现收入15.75亿元，同比增长31.9%；经调整后净利润为3.55亿元，同比增长21.3% [1] 分品类业务分析 - **拼搭角色类玩具**：25H2收入15.18亿元，同比增长28.8%；销量同比大增77.6%，但均价同比下降27.5% [2] - 价格承压主因：平价价格带产品（9.9元）自2024年末推出后，销量占比已达47.8% [2] - 产品线扩张：授权IP数量从2024年底的50个增至2025年底的73个；全年新推913个SKU，在售SKU数量达1447个（2024年底为682个） [2] - 核心IP结构优化：四大核心IP（奥特曼、变形金刚、英雄无限、假面骑士）收入占比从92%降至83%，其中变形金刚和假面骑士收入增速分别达109.6%和94.8%，而奥特曼和英雄无限收入分别下降25.6%和14.8% [2] - **积木及拼搭载具类**：25H2收入0.57亿元，同比大幅增长248.7%；其中拼搭载具（积木车）于2025年11月上市后迅速起量，收入达0.43亿元 [2] 分地区及分模式分析 - **分地区收入**：25H2中国/亚洲（不含中国）/北美收入分别为13.68亿元、0.75亿元、1.07亿元，同比增速分别为+19.8%、+138.6%、+629.9% [3] - 北美地区下半年收入环比翻倍增长，美国与印尼已成为海外收入最多的国家 [3] - 海外拓展支撑：2025年推出了覆盖亚太12个国家及地区的官方粉丝社区；多个知名IP（如变形金刚、部分漫威IP等）的授权区域已扩展至全球大部分国家及地区 [3] - **分模式收入**：25H2线下/线上收入分别为14.30亿元、1.45亿元，增速分别为+28.4%、+78.7% [3] - **客群结构变化**：从SKU分布看，面向6岁及以下、6-16岁、16岁及以上的SKU数量同比分别增长19.7%、93.1%、825.8%；16岁及以上SKU的收入占比从11.4%增长至16.7%，显示公司新品研发向成年粉丝倾斜 [3] 盈利能力与费用分析 - **盈利能力承压**：2025年毛利率为46.82%，同比下降5.8个百分点；经调整后净利率为23.2%，同比下降2.9个百分点 [4] - 原因：处于新品推广阶段，销售与研发费用率维持高位；全价格带扩张下低价产品占比提升 [4] - **费用率变化**：全年费用率为34.9%，同比下降15.8个百分点 [4] - 销售费用率：13.3%，同比+0.6个百分点 [4] - 研发费用率：9.1%，同比+0.5个百分点 [4] - 管理费用率：3.4%，同比大幅下降17.4个百分点，主要因上市开支及股份支付费用基数变化 [4] - 财务费用率：0.06%，同比-0.03个百分点 [4] - **未来展望**：公司计划2026年利用AI工具提升产研效率，并继续加大对销售及营销的投入，重点深化海外渠道（特别是北美和欧洲）拓展，预计整体费用率将维持平稳 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年经调整净利润分别达7.7亿元、9.8亿元、12.7亿元 [6] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为38.10亿元、46.79亿元、55.98亿元，同比增长31%、23%、20% [8] - **估值**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.5倍、13.8倍、10.6倍 [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持对布鲁可的“买入”评级，目标价为100.00港币 [1] - 报告核心观点：公司2025年在传统玩具消费景气度偏弱的背景下实现收入快速增长，新业务线表现突出，展望2026年，传统业务基本盘企稳叠加积木车、出海、成人向等业务线模式跑通有望带动收入保持快速增长，中长期看公司建立的“布鲁可体系”护城河深厚，在客群破圈、品类拓展等多维度均具成长空间，看好其作为优质IP商业化玩具平台的增长潜力和稀缺性 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入29.13亿元，同比增长30.0%，其中下半年增长提速（上半年/下半年收入分别同比增长27.9%/31.9%）[1] - 2025年实现经调整净利润6.75亿元，同比增长15.5%，略超报告此前预期的6.50亿元 [1] - 2025年综合毛利率为46.8%，同比下降5.8个百分点，主要因模具数量增加导致折旧同比增长121%以及业务结构变化 [4] - 2025年销售、行政、研发费用率分别为13.3%、3.4%、9.1%，其中行政费用率同比下降17.4个百分点，主要因去年同期存在较高的股权薪酬支出 [4] 业务维度分析：品类与IP - 拼搭角色类玩具收入28.43亿元，同比增长29.1% [2] - 下沉市场产品“9.9元星辰版”2025年营收5.4亿元，占整体营收18.6% [2] - 成人向（16岁以上）产品2025年营收4.9亿元，同比增长90%，占整体收入16.7%，同比提升5.3个百分点 [2] - 公司IP商业化稳步推进，2025年新签约IP23个，新推出SKU913个，截至年底累计在手IP75个，已商业化IP29个 [2] - 前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）合计营收23.6亿元，同比增长16.3%，占整体营收81% [2] - 拼搭载具及积木玩具收入0.70亿元，同比增长77%，其中新推出的积木车产品营收0.43亿元 [2] 业务维度分析：渠道与区域 - 分渠道看，2025年线下销售收入26.6亿元，同比增长28%；线上收入2.53亿元，同比增长62%，线上增长主要得益于成人向产品 [3] - 分区域看，2025年国内营收25.9亿元，同比增长19%；海外营收3.2亿元，同比大幅增长397%，占整体收入10.9%，同比提升8.1个百分点 [3] - 海外市场中，北美、亚洲（除中国）、其他地区收入分别同比增长804%、238%、335%，至1.5亿元、1.3亿元、0.4亿元 [3] 盈利预测与估值 - 报告略上调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年经调整净利润分别为8.86亿元、11.66亿元、15.34亿元（原2026-2027年预测为8.71亿元、11.60亿元）[5] - 对应2026-2028年经调整每股收益（EPS）预测分别为3.55元、4.68元、6.15元 [5] - 参考可比公司彭博一致预期2026年平均16倍市盈率（PE），考虑到公司增长路径清晰及平台稀缺性，报告给予公司2026年25倍目标市盈率，得出目标价100.0港币 [5] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为38.02亿元、49.69亿元、64.82亿元，同比增长率分别为30.49%、30.72%、30.44% [11] 公司基本数据 - 截至2026年3月13日，公司收盘价为61.25港币，市值为152.67亿港币 [8] - 公司52周股价波动范围为51.00-198.00港币 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为布鲁可作为全球第三大拼搭角色类玩具公司，将受益于行业高速增长，同时公司通过多款IP新品集中上市和海外市场发力，有望拉动业绩增长，维持“买入”评级 [3][4][5][7] 行业与市场地位 - 拼搭积木人玩具是全球玩具市场增长最快的细分类目，2019-2023年年均复合增长率高达20.5%，预计2023-2028年年均复合增长率将达到29.0%，2028年全球市场规模（GMV）有望达到996亿元 [3] - 中国市场增速领跑全球，拼搭角色类玩具市场规模预计将从2023年的58亿元增长至2028年的325亿元，年均复合增长率为41.3% [3] - 行业集中度较高，布鲁可公司是全球第三大拼搭角色类玩具公司，有望充分受益于行业扩容 [3] IP驱动与新品规划 - 截至2025年上半年，公司已成功商业化19个IP，共有925种SKU上市销售，包括小黄人、库洛米等多个知名IP [4] - 2026年多款IP新品有望集中上市，覆盖全新IP（如哈利波特）、东方IP（如奥特曼、圣斗士、火影）以及原创IP“英雄无限” [4] - 新品“奇迹版初音未来”已于2025年12月30日亮相，多款产品完成度较高，部分有望成为春节主推款，结合春节采购热潮有望拉动业绩增长 [4] 海外市场进展 - 2025年上半年公司海外收入同比增长898.6%，达到1.11亿元，其中北美市场收入为4282万元，占海外收入比例高达38.6% [5] - 海外增长主要得益于西方IP产品（如变形金刚）具备本土化吸引力，以及公司注重全渠道铺设（线下经销及委托销售，线上包括TikTok、Shopee、Lazard等） [5] - 公司在海外社媒积极搭建品牌营销矩阵，如在YouTube平台发布变形金刚IP相关定格动画内容，精准触达本土受众，目前频道粉丝已破百万 [5] - 考虑到海外市场广阔且公司前期收入基数较低，海外市场有望成为新的增长点 [5] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入分别为29.40亿元、37.85亿元、47.34亿元 [6] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.15亿元、7.84亿元、10.57亿元 [8] - 预测公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为2.47元、3.15元、4.24元 [6] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为26倍、20倍、15倍 [6] - 预测公司2025-2027年毛利率分别为49%、49%、50% [9] - 预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为109%、58%、44% [9]

布鲁可 (0325) 核心观点 - 2025年上半年收入13.48亿元人民币，同比增长27.9%，经调整净利润3.20亿元，同比增长9.6%[7] - 拼搭角色类玩具销量1.11亿件，同比大幅增长96.8%，但均价下降33.5%至12.0元[8] - 海外市场收入1.11亿元，同比增长898.6%，收入占比提升至8.3%[10] - 毛利率为48.4%，同比下降4.5个百分点，主要受低价新品占比提升及模具折旧增加208.1%影响[12] - 研发团队达599人，同比增长81.0%，研发费用率提升2.3个百分点至9.6%[12] - 目标价123.6港元，基于2025年40倍PE，较现价有30.1%上涨空间[13][15] 申洲国际 (2313) 核心观点 - 2025年上半年收入149.7亿元人民币，同比增长15.3%，归母净利润31.8亿元，同比增长8.4%[20] - 运动类/休闲类产品收入分别增长9.9%/37.4%，欧洲/美国市场收入分别增长19.9%/35.8%[21] - 毛利率下降1.9个百分点至27.1%，主要受员工薪酬上涨影响，但预计下半年将提升[20][22] - 全年资本开支预计23亿元人民币，柬埔寨招聘6000名员工以扩张产能[22] - 目标价79.80港元，基于2025年20倍PE，较现价有31.1%上涨空间[18][24] 行业与风险 - 布鲁可面临IP依赖、海外扩张不及预期及竞争加剧风险[16] - 申洲国际受宏观因素、客户表现及成本汇率波动影响[25]

财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现收入13.48亿元 同比增长27.9% 净利润2.97亿元同比转正 经调整净利润3.20亿元同比增长9.6% 经调整净利率23.9%同比下降4.0个百分点 [1] - 预计2025-2027年Non-GAAP股东净利润分别为7.25亿元/9.98亿元/12.68亿元 目标价123.6港元相当于2025财年盈利预测40倍PE 较当前股价有30.1%涨幅空间 [1] - 毛利率48.4%同比下降4.5个百分点 主要因低毛利率新品占比提升及模具数量增加导致折旧上升208.1% [5] 产品结构分析 - 拼搭角色类玩具销售收入13.25亿元同比增长29.5% 销量1.11亿件大幅增长96.8% 均价12.0元下降33.5% 其中9.9元平价产品贡献收入2.16亿元销量0.49亿盒 [1] - 积木玩具收入0.13亿元同比下降45.5% 销量同比下降42.9%至10万件 其他产品收入33万元同比增长111.5% [1] - 前四大IP收入贡献均超10% 合计占比83.1% 较去年同期前三大IP合计占比92.3%更均衡 16岁以上年龄段产品收入占比提升至14.8%增加4.4个百分点 [4] 销售渠道分布 - 线下经销销售12.12亿元同比增长26.5%占比90.6% 线下委托销售0.18亿元增长32.1%占比1.3% 线上销售1.08亿元增长44.6%占比8.1% [2] - 线上增长主要受益于销量增加及16岁以上消费者收入提升 [2] 地区市场表现 - 国内收入12.26亿元同比增长18.5% 海外收入1.11亿元大幅增长898.6% 收入占比8.3%提升7.3个百分点 [3] - 亚洲（除中国）收入0.57亿元增长652.5%占比4.3% 北美收入0.43亿元增长2135.9%占比3.2% 其他海外地区收入0.11亿元增长594.7%占比0.9% [3] 费用结构变化 - 销售费用率13.2%同比上升1.7个百分点 因营销推广开支增加1430万元及销售人员福利开支增加1800万元 [5] - 研发费用率9.6%上升2.3个百分点 因研发人员工资薪酬福利增加3790万元 研发团队达599人同比增长81.0% [5] - 管理费用率3.5%下降35.1个百分点 主要因上市开支及股权激励费用减少 [5]

财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现收入13.48亿元，同比增长27.9%，净利润2.97亿元同比转正，经调整净利润3.20亿元同比增长9.6% [1] - 经调整净利率23.9%，同比下降4.0个百分点，主要受产品结构变化及模具折旧增加影响 [1][6] - 预测2025-2027年Non-GAAP股东净利润分别为7.25亿元/9.98亿元/12.68亿元，目标价123.6港元对应2025年40倍PE估值 [1] 产品结构分析 - 拼搭角色类玩具销售收入13.25亿元同比增长29.5%，销量1.11亿件大幅增长96.8%，均价12.0元下降33.5% [2] - 9.9元平价产品贡献收入2.16亿元，销量达0.49亿盒（去年同期无该类产品） [2] - 积木玩具收入0.13亿元同比下降45.5%，销量同比下降42.9%至10万件，其他产品收入33万元同比增长111.5% [2] 销售渠道表现 - 线下经销销售12.12亿元同比增长26.5%，占比90.6%，线下委托销售0.18亿元同比增长32.1% [3] - 线上销售1.08亿元同比增长44.6%，占比8.1%，增长主要来自线上销量增加及16岁以上消费者收入贡献 [3] 区域市场拓展 - 国内收入12.26亿元同比增长18.5%，海外收入1.11亿元同比大幅增长898.6%，收入占比提升至8.3% [4] - 亚洲（除中国）收入0.57亿元增长652.5%，北美收入0.43亿元增长2135.9%，其他海外地区收入0.11亿元增长594.7% [4] IP与用户结构优化 - 前四大IP收入贡献均超10%，合计占比83.1%，较去年同期前三大IP占比92.3%更均衡 [5] - 16岁以上年龄段产品收入占比提升至14.8%（+4.4pct），6-16岁年龄段产品仍为核心收入来源占比82.6% [5] 成本与费用结构 - 毛利率48.4%同比下降4.5个百分点，主因低毛利新品占比提升及模具数量增加导致折旧上升208.1% [6] - 销售费用率13.2%（+1.7pct）因营销推广开支增加1430万元及雇员福利开支增加1800万元 [6] - 研发费用率9.6%（+2.3pct）因研发团队增至599人（+81.0%）导致薪酬福利增加3790万元 [6]

核心观点 - 马应龙治痔产品保持增长态势，湿厕纸业务快速扩张，2025H1归母净利润同比增长10.04%至3.43亿元 [5][6] - 金证股份聚焦金融科技主业，加速AI大模型应用落地，2025Q2归母净利润转正至0.56亿元 [8][11] - REITs市场新型基础设施换手率领先达2.54%，园区基础设施成交量居首达2.72亿份 [13][15] - 美团外卖竞争加剧致利润承压，2025Q2营业利润同比暴跌98%至2亿元，但闪购业务订单量增长强劲 [18][19][20] - 浙数文化参投14家准独角兽企业，"数字+"业务多点开花，2025H1数字文化收入同比增长4.1%至11.79亿元 [23][24] - 布鲁可海外收入大幅增长898.56%，2025H1营收同比增长27.9%至13.38亿元 [31][35] - 天山铝业电解铝项目稳步推进，2025H1营收同比增长11.19%至153.3亿元 [36][38] - 潞安环能煤炭业务量增本降，2025H1原煤产量同比增长3.5%至2863万吨 [41][43] - 万泽股份高温合金收入同比增长73.34%，医药南北双基地建设提速 [46][47][51] - 青木科技品牌孵化与管理业务同比增长86%，形成强势第二增长曲线 [56][57] - 运机集团智能输送装备取得突破，海外收入同比增长22%至4.9亿元 [63][64] - 菲利华归母净利润连续三季度环比增长，2025H1同比增长28.72%至2.22亿元 [66][68] - 万达电影多部影视内容待释放，潮玩等新业态打开增长空间，2025H1归母净利润同比增长372.55%至5.36亿元 [73][77] - 山西焦煤火电毛利率同比改善8pct，煤炭业务毛利率47.6% [80][81] - 圆通速递人工智能应用提升效能，2025H1业务量同比增长21.8%至148.6亿票 [83][87] 公司业绩表现 - 马应龙2025H1营业收入19.49亿元（同比+1.11%），归母净利润3.43亿元（同比+10.04%），经营活动现金流3.11亿元（同比+37.94%） [5][6] - 金证股份2025H1营收12.08亿元（同比-48.55%），归母净利润-0.39亿元，其中Q2归母净利润0.56亿元 [8] - 美团2025Q2营收918亿元（同比+12%），营业利润2亿元（同比-98%），Non-GAAP归母净利润15亿元（同比-89%） [18] - 浙数文化2025H1数字文化收入11.79亿元（同比+4.1%），数字技术收入2.56亿元（同比-12.7%） [23] - 布鲁可2025H1营收13.38亿元（同比+27.9%），经调整净利润3.20亿元（同比+9.6%），海外收入1.11亿元（同比+898.56%） [31][35] - 天山铝业2025H1营收153.3亿元（同比+11.19%），归母净利润20.8亿元（同比+0.51%） [36] - 潞安环能2025H1营收140.69亿元（同比-20.3%），归母净利润13.48亿元（同比-39.4%） [41] - 万泽股份2025H1营收6.25亿元（同比+24.40%），归母净利润1.19亿元（同比+21.84%），高温合金收入1.65亿元（同比+73.34%） [46][47] - 青木科技2025H1营收6.7亿元（同比+23%），归母净利润0.52亿元（同比-23%），品牌孵化与管理收入2.3亿元（同比+86%） [55][56][57] - 运机集团2025H1营收8.8亿元（同比+48.5%），归母净利润0.73亿元（同比+20.35%） [63] - 菲利华2025H1营收9.08亿元（同比-0.77%），归母净利润2.22亿元（同比+28.72%），毛利率49.22%（同比+6.37pct） [66] - 万达电影2025H1营收66.89亿元（同比+7.57%），归母净利润5.36亿元（同比+372.55%） [73] - 山西焦煤2025H1营收180.5亿元（同比-16%），归母净利润10.1亿元（同比-48%） [80] - 圆通速递2025H1营收358.83亿元（同比+10.19%），归母净利润18.31亿元（同比-7.90%），业务量148.6亿票（同比+21.8%） [83][84] 业务发展动态 - 马应龙治痔药品营收同比增长超7%，湿厕纸业务快速增长，终端品种产出同比增长明显 [6][7] - 金证股份金融行业收入8.81亿元（同比-5.84%），非金融收入3.26亿元（同比-76.74%），聚焦AI研发投入 [9][11] - 美团核心本地商业营收653亿元（同比+8%），闪购业务订单量增长强劲，到店酒旅订单量同比增长超40% [19][20] - 浙数文化边锋游戏畅销榜排名稳定前180名，销售费用同比下降40.9%，新成立浙数潮品科技发力IP卡牌业务 [24] - 布鲁可拼搭角色类玩具收入13.3亿元（同比+29.5%），SKU总数达925个，16岁以上用户群体占比提升4.4pct [31][33] - 天山铝业电解铝产量58.54万吨（同比持平），氧化铝产量120万吨（同比+9.8%），启动140万吨绿色低碳改造项目 [38][39] - 潞安环能商品煤销量2525万吨（同比+2.9%），吨煤成本318元/吨（同比-14.4%），拟关停隰东煤业减少亏损源 [43][44] - 万泽股份与西门子签订三年供货协定，新增国际客户Garrett Motion SARL，医药业务开发医院客户460余家 [50][51] - 青木科技Cumlaude Lab天猫私处保养类目排名第二，ZUCCARI收入同比增长95%，与Dermofarm合作拓展健康领域 [58][59] - 运机集团签订几内亚铝土矿项目EPC合同4.06亿美元，与华为合作开发矿山智能工业巡检机器人 [64] - 菲利华石英玻璃材料营收6.43亿元（同比+21.35%），毛利率58.74%（同比+6.02pct），石英电子布销售收入1312.48万元 [67][70] - 万达电影自渠票房占比提升至37.6%，卖品收入8.63亿元（同比+6.07%），毛利率73.42%（同比+12.46pct） [75][76] - 山西焦煤电力热力业务毛利率8.44%（同比+7.7pct），焦炭业务亏损0.5亿元，拟每股派息0.036元 [81][82] - 圆通速递散单+逆向件同比增长112%，单票运输成本降低0.06元，智多星系统促进全链路成本下降 [85][87] 行业与市场表现 - REITs市场总市值2158.94亿元，特许经营权类现金分派率均值7.83%，产权类现金分派率均值3.89% [14][15] - 美团Keeta在中东覆盖沙特20个城市，目标10年内达到1000亿美元GMV [21] - 布鲁可海外收入占比8.33%（同比+7.26pct），北美收入0.43亿元（同比+2135.93%），亚洲收入0.57亿元（同比+652.48%） [35] - 天山铝业电解铝平均售价20250元/吨（同比+2.8%），氧化铝售价同比+6% [38] - 潞安环能吨煤售价516元/吨（同比-24.4%），吨煤毛利198元/吨（同比-36.3%） [43] - 万泽股份金双歧毛利率89.91%（同比+1.91pct），定君生毛利率92.86%（同比+1.97pct） [47] - 青木科技抖音渠道收入0.9亿元（同比+145%），占比14%（同比+7pct） [60] - 菲利华半导体板块稳步增长，航空航天订单恢复，光伏营收大幅下降 [69] - 万达电影2025H1票房收入41.77亿元（同比+14.8%），市占率14.15%（同比-0.41pct） [75] - 山西焦煤煤炭业务毛利率47.6%（同比-6.7pct），焦炭业务营收31.23亿元（同比-35%） [81] - 圆通速递市占率15.5%（同比+0.3pct），单票快递收入2.19元（同比-6.5%） [84]

财务表现 - 2025H1营收13.38亿元，同比增长27.9% [1] - 归母净利润2.97亿元，2024H1为亏损2.58亿元 [1] - 经调整净利润3.20亿元，同比增长9.6% [1] - 毛利率48.39%，同比下降4.5个百分点，主要因商品成本上升及模具折旧增加 [1] - 经调整净利率23.9%，同比下降4个百分点 [1] - 销售费用率13.22%，研发费用率9.63%，管理费用率3.53%，同比分别变化+1.67/+2.36/-35.08个百分点 [1] - 管理费用同比下降88.31%至4722万元，主要因股份激励计划一次性薪酬影响 [1] 产品结构 - 拼搭角色类玩具收入13.3亿元，同比增长29.5%，占比99.1%，毛利率48.52% [1] - 积木玩具收入1251万元，同比下降45.5%，毛利率32.77% [1] - 截至2025H1末推出925个SKU，上半年新增243个SKU [1] - 6-16岁产品收入占比82.6%，16岁以上占比14.8%，后者占比提升4.4个百分点 [2] - 推出女性向产品线"嗒豆"，基于三丽鸥、叶罗丽IP [2] - 下沉市场9.9元产品收入2.16亿元，占拼搭角色类收入的16.3% [2] IP运营 - 前四大IP收入占比合计83.1%，较2024年末90.6%下降 [2] - 拥有约63个IP，较2024年末增加13个，已商业化19个IP [2] - 推出变形金刚DIY改造、小黄人变装、酷洛米冰箱贴等新玩法 [2] - 研发费用1.29亿元，同比增长69.49% [2] 销售渠道 - 线上渠道收入1.08亿元，同比增长44.6%，占比8.06% [3] - 线下渠道收入12.30亿元，同比增长26.6%，占比91.91% [3] - 经销销售收入12.12亿元，同比增长26.52%，占比90.57% [3] - 委托销售收入0.18亿元，同比增长32.11%，占比1.34% [3] 海外业务 - 海外销售收入1.11亿元，同比增长898.56%，占比8.33% [3] - 北美市场收入0.43亿元，同比增长2135.93%，占海外收入38.43% [3] - 亚洲市场收入0.57亿元，同比增长652.48%，占海外收入51.28% [3] - 以美国、印尼市场为主，加快国际市场拓展战略 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入34.18/47.16/57.25亿元 [4] - 预计归母净利润8.08/11.40/13.97亿元 [4] - 预计经调整净利润8.44/11.74/14.30亿元 [4] - 对应经调整PE为28/20/16倍 [4] - 公司为拼搭角色类玩具领军企业，具备全流程竞争力 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心财务表现 - 2025H1营收13.38亿元（YOY+27.9%），归母净利润2.97亿元（2024H1为-2.58亿元），经调整净利润3.20亿元（YOY+9.6%）[5] - 2025H1毛利率48.39%（同比-4.5pct），主要因商品成本上升及模具折旧增加[5] - 经调整净利率23.9%（同比-4pct），销售/研发/管理费用率分别为13.22%/9.63%/3.53%[5] - 预测2025-2027年收入34.18/47.16/57.25亿元，归母净利润8.08/11.40/13.97亿元，经调整净利润8.44/11.74/14.30亿元[8][9] 业务发展 - 拼搭角色类玩具收入13.3亿元（YOY+29.5%），占比99.1%，毛利率48.52%（同比-4.7pct）[6] - 积木玩具收入1251万元（YOY-45.5%），毛利率32.77%（同比-5.1pct）[6] - 截至2025H1末推出925个SKU，当期新增243个SKU[6] - 6-16岁/16岁以上产品收入占比分别为82.6%/14.8%，16岁以上群体占比提升4.4pct[6] - 下沉市场9.9元产品收入达2.16亿元，占拼搭角色类玩具收入的16.3%[6] IP运营与研发 - 前四大IP收入占比83.1%（2024年末为90.6%），IP集中度下降[6] - 拥有约63个IP（较2024年末增加13个），已商业化19个IP[6] - 研发费用1.29亿元（YOY+69.49%），推出变形金刚DIY改造等新玩法[6] 渠道与海外市场 - 线上渠道收入1.08亿元（YOY+44.6%），占比8.06%（同比+0.93pct）[6][7] - 线下渠道收入12.30亿元（YOY+26.6%），占比91.91%（同比-0.94pct）[7] - 海外销售收入1.11亿元（YOY+898.56%），占比8.33%（同比+7.26pct）[9] - 北美/亚洲地区收入0.43/0.57亿元（YOY+2135.93%/+652.48%），占海外收入38.43%/51.28%[9] 市场数据与估值 - 当前股价103.60港元，总市值258亿港元，日均成交额1.78亿港元[4] - 预测经调整PE为28/20/16X（2025-2027年），P/B为29/12/7X，P/S为7/5/4X[8][9]