报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球大宗商品需求周期是商品价格和巴西出口表现的决定性因素，影响力远超汇率波动 [4][5][92] - 汇率贬值对巴西出口的提振作用存在局限性与滞后性，其对本币收益的放大效应会支撑大宗商品的产能扩张，并为美金计价品种提供套保机会 [5][92] - 雷亚尔变动对于商品研究交易的指导意义在于丰富研究框架并提供更立体视角，避免误判巴西商品产能变化节奏 [5][93] - 商品策略上，特定商品美元价格走强和本币贬值时，关注基本面有明确下行驱动、巴西产能供应占比高商品的逢高做空机会；本币升值叠加商品价格低位时，关注巴西产能占比高、基本面有明确上行驱动商品的逢低做多机会，且全球经济周期对商品价格影响远超汇率波动，微观品种投资需基本面明确驱动 [6][95] 各目录总结 如何理解巴西经济 - 经济总量：巴西是两万亿美元规模新兴市场国家，2024 年现价 GDP 约 2.17 万亿美元，同比 -0.9%，11.74 亿巴西雷亚尔，同比 +7.3%；跻身全球十大经济体，占全球 GDP 比重约 2.0%；GDP 增速逐步放缓，经历过“巴西经济奇迹”、债务危机、通胀、改革、复苏等阶段 [11][13][15] - 经济结构：产业结构以服务业为主导，工业次之，农业为基石，2024 年农业、工业、服务业增加值占 GDP 比重分别约为 5.58%、21.33%、59.31%；与同等规模经济体相比，第一产业增加值占比高，第二产业占比低，工业采矿部分对出口和经济韧性贡献大；需求结构呈现消费稳定增长、投资和贸易波动较大特征，2024 年最终消费支出约 9.7 万亿雷亚尔，同比 +8%，资本形成总额约 2.0 万亿雷亚尔，同比 +15%，商品和服务净出口约 585 亿雷亚尔，同比 -76%；商品和服务贸易金额占 GDP 比重相对较高，商品对出口贡献高，净出口和商品净出口强相关 [17][19][22][24][27] 巴西的大宗商品出口周期 - 巴西商品出口结构拆分：巴西商品出口高度依赖大宗商品，铁矿石、大豆、原油和糖是出口前 4 品种，前 10 名中大宗商品也是主力军；2024 年主要出口大宗商品为巴西贡献超 1800 亿美元外汇；底层逻辑是巴西自然资源禀赋优越，农产品产量和矿石储量占全球比重高 [34][36][38] - 巴西商品出口量价拆分：不同商品量价贡献来源有差别，糖类、原油和牛肉出口量对出口金额增长贡献强于单价，铁矿石、大豆等出口单价贡献强于出口量；整体上巴西大宗商品出口更多源于价格波动，全球大宗商品价格周期决定巴西商品出口金额周期 [42][48] 雷亚尔的兴衰与商品出口周期复盘 - 2001 - 2011 年：巴西商品出口金额快速增长，雷亚尔同步走强，中国和全球需求增长推动出口，卢拉政府政策和高利率吸引资本涌入；全球需求是出口决定性因素，雷亚尔升值对出口量价影响不显著 [50][52][58] - 2011 - 2016 年：大宗商品价格回落，巴西商品出口金额下降，雷亚尔贬值，全球经济和中国经济增速放缓、大宗商品过剩、美联储政策转向等是原因；巴西国内经济基本面恶化，出口至中国金额下降但比重小幅提升，多数商品出口量上涨但价格下跌，汇率贬值对冲价格下跌影响 [62][72][74] - 2016 年至今：巴西雷亚尔持续贬值与商品出口金额持续上涨，全球经济回暖、中国需求稳定、大宗商品触底、雷亚尔贬值 J 曲线效应显现；出口至中国金额增长，原油出口金额增量明显；主要出口商品量价齐升，铁矿石涨价周期与其他商品错位，雷亚尔贬值使本币计价商品价格涨幅高，保障供应并提供套保机会 [76][81] 对于大宗商品研究的启示 - 巴西是“大宗商品出口依赖型”经济体，大宗商品价格波动对出口金额影响显著，雷亚尔与大宗商品相互影响，经历三个阶段，全球大宗商品需求周期是关键因素，汇率贬值对出口提振有局限和滞后性，雷亚尔变动影响对巴西商品产能扩张的判断 [2][90][92] - 商品策略上，特定情况关注不同商品的投资机会，且全球经济周期对商品价格影响远超汇率波动 [6][95] 附录：雷亚尔历史复盘与影响因素梳理 - 雷亚尔走势的历史复盘：上世纪 70 - 80 年代有恶性通胀，1994 年推出雷亚尔，之后经历多次贬值和升值阶段，如新兴市场危机、大选政治不确定性、大宗商品周期、全球公共卫生事件等影响，2025 年后因利率周期错位和基本面改善阶段性走强 [96] - 雷亚尔影响因素梳理：国际金融环境和外部货币政策方面，跨境资本风险偏好、美联储货币政策、大宗商品价格都会影响雷亚尔汇率；巴西雷亚尔基本面方面，经济增长前景、债务风险、货币政策、政治信号等会影响雷亚尔汇率 [99][106][122]