报告核心观点 - 复盘十四五期间军工板块投资主线从订单景气驱动到中后期业绩增长驱动，板块长期股价上涨靠 EPS 增长，且有较大成长空间和投资潜力 [2] - 传统航空优势赛道上，新型号、后市场及军转民是核心增长方向；新装备中弹药消耗是投资占优增量弹性方向；地缘冲突或加速军贸落地；需关注低空经济、商业航天、深海科技、可控核聚变四个领域主题投资 [2] 十四五复盘 十四五行情复盘 - 军工板块投资主线从十四五初期订单景气驱动到中后期业绩增长驱动，2020 - 2021 年受订单驱动，2022 年后进入业绩兑现盈利驱动阶段，2023 年后出现多个主题投资行情 [23] 军工板块股价驱动因素 - 十三五无业绩支撑高 PE 难以为继，十四五长时间股价上涨主要靠 EPS 增长驱动；典型个股超额收益来自 EPS 增长，主题投资短期靠 PE 拉动，中长期反映 EPS 兑现预期 [31] 军工板块成长空间 - 国防预算对标 2%GDP 占比有 20%空间，对标美国 GDP 占比有翻倍空间；军贸外需占世界约 6%，提升至 10% - 20%有 60% - 230%增长空间；航空军转民几乎从 0 到 1，有超 200%增长空间 [5][41][43] 军工板块投资思路 - 甄选优质白马标的可获超额收益，主题行情受事件/政策催化；主线上关注成熟型号批产高成长，兼顾新产业方向主题机会；2025 年牵引产业链弹性，中期军工资产将迎来重估 [55][58] 航空赛道 航空板块报表端短期承压 - 受合同签订和交付节奏影响，24Q1 - Q3 收入增速下滑，24Q4 收入增速转正但利润加速下滑筑底，25Q1 利润下滑幅度收窄；主机厂 25Q1 营收和业绩短期波动，但合同负债增长，存货稳定或表征需求延续 [62][66][69] 航空新型号 - 战斗机通过 Pipeline 模式发展，我国军机列装与美国有代际差异；J - 35 具备多用途属性，出口有机会成热门机型；中航沈飞定增用于能力建设，组建扬州院加快科研成果转化 [72][78] 航空发动机 - 航空发动机是高值消耗品，有换发和维修需求；十四五 - 十五五期间维修需求高增长，后市场费用占比高；叶片是航发维修成本占比最高零组件，产业链细分壁垒高 [80][85][88] 航空军转民 - 国产大飞机 C919 交付量增加，商用航空发动机自主研制推进，国产化率有望提升，产业链受益；商用航空发动机产业发展，供应链体系完善 [93][96][100] 新装备 超配含弹量产业逻辑 - 弹药是平台列装后周期品，叠加训练消耗和战略储备需求，是投资占优增量弹性方向；航天防务细分个股 25Q1 表现优于行业平均，或表征需求复苏业绩反转 [102][108] 高超音速装备 - 高超音速导弹机动性强、弹道低，有作战优势；石英纤维应用有望拓展至弹体结构；菲利华是国内石英玻璃纤维主导供应商，延伸产业链 [112][116][122] 远火 - “远火”有密集打击能力，PCH - 191 火箭炮信息化程度高；制导控制系统是核心，北方导航和中兵红箭 2025 年经营计划乐观 [123][125][127] 火炸药及弹药产业链 - 俄乌冲突后全球进入弹药扩产周期，火炸药及弹药安全生产产业链景气提升；我国火炸药制造向自动化转型，地方军工国企积极参与能力建设 [131][136][146] 军贸 核心逻辑 - 地缘冲突使军贸需求波动增长，世界军贸市场广阔；俄罗斯军贸交付份额下降，中国基本不变，有望争取更多份额；飞机军贸订单占比高，中国飞机出口占比有望改善 [149][151][155] 主战装备 - 中国进入新式自研装备出口新时代，军机谱系完备；印巴冲突战机战绩好，歼 - 35 等有望军贸突破；运 - 20 及其衍生型号有军贸竞争力 [157][160][163] 无人机 - 无人机在现代战争中地位和参与度提升，2028 年中国军用无人机市场需求或超 500 亿；中无人机和航天彩虹开发新型号，有望恢复军贸份额 [165][169][170] 雷达 - 印巴冲突验证雷达重要性，巴基斯坦雷达预警网络发挥关键作用；国睿科技和航天南湖有雷达型号储备，军贸业务有望提升业绩 [174][177] 主题投资 低空经济 - 中国低空产业基础扎实，规模快速扩容有望超万亿；公开招投标反映产业化加速，基建是主要投入方向；基于全国产业规模测算，未来十年低空基建潜在市场空间大 [183][187][190] 商业航天 - 国内商业航天项目计划宏大，2030 年前组网卫星需求超 2 万颗；2024 年技术验证，2025 年或为“产业化”元年；关注产业链相关企业 [192][194][198] 深海科技 - 2025 年政府工作报告首提深海科技；钛合金有优良性质，在深海装备中大量使用；声呐应用广泛 [200][202][204] 可控核聚变 - 中国可控核聚变技术取得进展，BEST 项目启动；典型项目价值量拆分不同；梳理产业链上、中、下游相关标的 [206][210][214]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [3] 报告的核心观点 - 2025年是十四五收官之年，全力以赴冲刺攻坚，“一年补三年欠账”牵引产业链弹性；中期面向十五五及2027建军百年目标，务期必成，十五五继续加码军工，军贸打开成长天花板、国企改革促效率提升、军事AI规模化部署引领作战模式升级，中国军工资产将迎来景气重估、资产重估和科技能力重估 [130] - 选股应兼顾短期补欠账和中长期行业发展空间，优选“产品力提升、渗透率提升、客单价提升”标的 [130] 根据相关目录分别进行总结 美方计划2025起六代机逐步可部署，核心国家竞相角逐实现跨代性能提升 - 美国空军参谋长公布六代机细节，F - 47作战半径超1000海里、最快飞行速度超2马赫、隐身能力达“隐形++”，CCA作战半径超700海里，二者2025 - 2029年可部署，F - 47生产超185架、CCA超1000架 [9] - 英日意联合推出“全球作战空中计划”，计划2035年前完成部署，美方六代机技战术指标显著强于五代机，F - 47隐形和航程能力提升，旨在对抗中国印太反介入/区域拒止能力 [14] - 美国六代机项目包括空军NGAD和海军F/A - XX，NGAD 2030年左右服役，采用翼身融合与无尾设计，具备多种先进能力 [19] - 波音六代机方案有全向隐身等优势，具备有人机/无人机双模式操纵，续航和作战半径表现优 [22] - 美军NGAD项目体现未来信息化战争体系作战特点，六代机能力特征归纳为“5S”，与我国军事专家总结的“六超”基本一致 [28] 中东与美国历史大单实际执行率较低，经济持续绑定中国合作领域稳步拓宽 - 特朗普中东行与沙特签近1420亿美元军售协议，沙特优先采购防空反导系统、战斗机搭载导弹、F - 35战斗机；与卡塔尔签超2435亿美元协议；与阿联酋达成超2000亿美元协议 [38][43] - 此前美国与沙特军售协议多为意向书，实际执行率低，如2017年1100亿美元军售协议多数未交付，此次协议可能含大量旧项目 [44] - 中东国家意向采购F - 35，但美国受与以色列协议限制难以出口，我国歼 - 35外贸前景好 [50] - 沙特经济向中国靠近，与中国签农产品等协议；阿联酋与中国合作增长迅速，未来合作前景广阔 [53] - 我国外销型战机歼 - 10CE首次取得实战战果，具有多种先进能力，基础设计好、雷达反射面积低、航电系统先进 [54] 弹药消耗是军工投资的占优增量方向，多型装备需求牵引产业景气快速扩张 - 欧洲五国国防部长会议推动欧洲防务发展，强调在导弹和防空方面提升威慑力，英德联合研发射程超2000公里新型武器 [66] - 美军装备平台升级换代提升载弹量，拉动导弹需求，现代战争使空军对导弹倚重增加 [67] - 美军作战模式下开战初期导弹使用量占比高，如海湾战争首轮占27%、利比亚战争首轮占56%，战时弹药消耗大且生产需周期，需提前储备 [72][76] - 高超声速武器相比常规武器有优势，可能颠覆现有打击和防御体系，拓展作战空间 [81] - 地面战场中，双方技术实力相近且无法取得制空权时，地面兵装部队建设及远程弹药投送能力是制胜关键，俄乌冲突后期陆军传统火力武器成主角 [85] - 中国PCH - 191箱式模块化火箭炮信息化程度高，配备多种射程弹药，是越海压制核心装备 [87] - 航空炸弹是战场遮断主力，与其他弹药互补，俄军在俄乌冲突中使用多种炸弹打击地面目标 [91] - 俄乌冲突后，美国和欧盟加大弹药产能投入，美国2023财年超20亿美元建弹药基地，欧盟拨款提升弹药产能 [96] 火炸药及弹药是毁伤能力的物质基础，俄乌冲突以来欧美加快弹药基地建设 - 弹药由火炸药等组成，火炸药是弹药毁伤、推进及火工品核心原料，应用广泛 [108] - 军事需求和技术推动下，火炸药发展至第四代，我国开发了第四代炸药，但部分产能紧张，如HMX年产量低于美国 [109] - 实战化训练使弹药非战时消耗增加，我国军事训练投入占国防费比重较大，美军一次实战训练消耗约1万发弹药 [113] - 俄乌冲突后，美国加大弹药基地建设投入，2023财年超20亿美元，开启新一轮现代化改造，部分弹药库存低 [117] - 2023年欧盟通过《支持弹药生产法案》，投入约五亿欧元，着重提升火炸药及炮弹产能 [124] - 兵器工业集团是全军毁伤打击核心支撑，旗下北化及特能集团是火炸药与火工品重要生产基地，2024年新董事长到任 [127] 十四五收官务期必成：甄选“产品力提升、渗透率提升、客单价提升”标的 - 短期2025年收官年补欠账牵引产业链弹性，中期十五五加码军工，军贸、国企改革、军事AI带来重估机会，关注上游配套环节 [130] - 选股首推含“弹”量标的，中长期优选“三提升”标的，推荐配置组合涵盖多领域 [130] - 报告回顾了长江证券此前对军工板块投资策略的观点，强调弹药消耗是未来投资最大弹性方向 [131][133]