投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9][62] 核心观点 - 报告认为紫金矿业通过内生增长与外延并购，金矿业务加速增长，同时锂、钼等战略金属业务蓄势待发，未来成长路径清晰，业绩有望持续增长 [1][6][8][9][62] 2025年业绩总结：金、铜、银量价齐增 - 2025年实现营业收入3490.79亿元，同比增长14.96%；实现归母净利润517.77亿元，同比增长61.55% [3][17] - 单季度看，2025年第四季度实现营业收入948.80亿元，同比增长29.54%，环比增长9.70%；实现归母净利润139.14亿元，同比增长80.86%，环比下降4.52% [3][17] - 分产品看，矿产金收入646.75亿元，同比增长83.25%；矿产铜收入578.35亿元，同比增长20.06%；矿产银收入29.58亿元，同比增长47.14%；锌精矿收入52.87亿元，同比下降8.32% [5][23] - 产量方面，2025年矿山产金/铜/锌/银产量分别为82.74吨/87.82万吨/34.86万吨/429.38吨，同比分别增长21.19%/4.85%/下降11.88%/增长0.16% [5][36] - 销售价格方面，2025年矿产金销售均价为778元/克，同比上涨49.4%；矿产铜销售均价为6.5万元/吨，同比上涨11.8%；矿产银销售均价为6.88元/克，同比上涨45.05%；矿产锌销售均价为1.5万元/吨，同比上涨0.52% [5][46] 金属资源增量项目 - **黄金板块：内生+外延加速增长** - 公司将海外黄金资产分拆为紫金黄金国际于香港上市，获得独立融资平台，利于黄金资产价值重估及海外项目扩产并购 [7][49] - 紫金黄金国际旗下多个矿山（如加纳阿基姆、哈萨克斯坦瑞果多、苏里南罗斯贝尔、圭亚那奥罗拉）通过技改扩建，未来产量有明确提升计划 [50] - 2026年1月，紫金黄金国际以约280亿元收购加拿大联合黄金100%股权，联合黄金2024年产金11.1吨，预计2029年产金量将提升至25吨 [7][51] - 2026年3月，公司通过收购成为赤峰黄金单一最大股东并取得控制权，计划结合自身领先的地质勘查技术，挖掘其海外矿山的资源增储潜力 [7][55] - **战略金属板块：锂、钼产量有望高速增长** - **锂业务**：2025年生产当量碳酸锂2.55万吨，规划至2028年形成27-32万吨当量碳酸锂产能，目标成为全球最重要锂生产商之一 [8][58] - 具体增量项目包括：阿根廷3Q盐湖（一期2万吨已投产，技改后达3万吨；二期4万吨在建）、湖南湘源硬岩锂矿（达产后年产3万吨）、刚果（金）马诺诺锂矿（2026年计划产3万吨）、西藏拉果措盐湖（2025年产1.1万吨，2026年计划产2万吨） [58] - **钼业务**：2025年矿山产钼1.15万吨，同比增长23.72% [8][59] - 公司已完成安徽沙坪沟钼矿交割，1000万吨/年采选工程已获核准，规划2028年矿产钼产量提升至2.5-3.5万吨 [8][59] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为722.81亿元、881.72亿元、1077.04亿元，同比增长39.6%、22.0%、22.2% [9][12][62] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.72元、3.32元、4.05元 [9][12] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.04倍、9.87倍、8.08倍 [9][12][62] - 报告通过可比公司估值对比，认为公司当前PE-TTM低于可比公司，并通过业绩增长消化估值 [62][63]