报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司2025年业绩强劲增长，营收31.61亿元，同比+68.5%，归母净利润13.55亿元，同比+135.5% [1][9] - 核心增长驱动力为所罗门金岭矿，其黄金销量大幅增长，且单位成本显著下降，成本优势突出 [2][13] - 金岭矿扩建1000万吨/年项目有序推进，预计2027年投产，届时将驱动公司黄金产量和业绩实现爆发式增长 [3][18] - 基于金价上涨及金岭矿未来产量增长预期，报告大幅上调公司2026-2028年盈利预测 [4][23] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营收31.61亿元，同比+68.5%；实现毛利23.48亿元，同比+135.5%；毛利率约74.3%，同比增加21.1个百分点 [1][9] - 实现归母净利润13.55亿元，同比+135.5%；若不考虑递延税项影响，归母净利为15.04亿元，同比+162.0% [1][9] - 2025年折算现金分红比例约为48.2% [1][9] 核心矿山产销量与成本 - **江西宜丰新庄矿**：2025年选矿总量110.42万吨，铜当量销量约10,304吨，同比基本持平；铜当量单位销售成本约3.08万元/吨，同比+5.2% [2][11][13] - **所罗门金岭矿**：2025年采矿量335.53万吨，同比+23.7%；选矿量300.15万吨，同比+31.6% [2][11] - 金岭矿黄金销量：金锭销量2,273.60千克，同比+44.5%；金精矿销量5.79万吨，同比+30.3%；两者折合金金属销量约2,929千克，同比+23.5% [2][11] - 金岭矿黄金成本：金金属量单位销售成本约169.15元/克，同比-23.9%，成本大幅优化 [2][13] 主要矿山项目与资源情况 - **金岭矿扩建项目**：于2025年8月13日举行1000万吨/年（总规模1350万吨/年）扩产开工典礼，预计2027年逐步建成投产 [3][18] - **金岭矿资源储量**：截至2025年末，项目黄金资源量约403.4吨，黄金储量约241.9吨，相较于2024年末分别增加79.7%和550.1% [3][18] - **金岭矿当前运营**：2025年选矿回收率已达80%以上，预计2026年现有产能的选矿量和回收率仍有提升空间 [3][18] - **其他矿山**：江西宜丰新庄矿年处理矿石量超100万吨，折铜当量年产能约1万吨；西藏昌都哇了格铅矿处于探转采阶段 [17] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为62.18亿元、97.70亿元、175.45亿元，同比增速96.7%、57.1%、79.6% [4][5][23] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为30.27亿元、44.22亿元、79.65亿元，同比增速123.4%、46.1%、80.1% [4][5][23] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为0.68元、1.00元、1.80元人民币 [4][5][23] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15倍、10倍、6倍 [4][23] - **其他财务指标预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为44.3%、44.5%、51.4%；毛利率维持在80%以上 [5][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 产业供需方面矿端3月北方矿山季节性停产但部分矿山复工复产且进口矿流入补充供应但难改短缺格局预计锌精矿加工费维持低位；冶炼端3月国内前期放假、检修的冶炼厂陆续复工提产预计3月国内精炼锌产量环比增幅明显；消费端节后终端消费分歧较大部分企业积极开工复产部分企业复工复产时间推迟预计开工时间或在元宵节后；截至3月5日SMM七地锌锭库存总量为25.63万吨较2月26日增加3.64万吨较3月2日增加0.17万吨；基本面随国内春节减产的矿山逐步复产国内矿端供应增加锌精矿加工费小幅上调大部分冶炼厂仍处盈利但边际成本高的冶炼厂开工积极性不佳预计3月国内精炼锌产量环比明显提升，节后下游陆续复产预计元宵节后下游企业基本完成复工开工率或稳步提升；需注意近期地缘政治影响下中东地区出口至国内的锌元素或有一定影响但量级不大，重点关注海外天然气价格上涨对欧洲冶炼厂成本影响，海外冶炼厂存有减产可能 [5] - 交易策略方面单边建议逢低布局多单，期权建议适时买入虚值看涨期权 [5] 根据相关目录分别进行总结 第一章 综合分析与交易策略 - 产业供需情况分析矿端、冶炼端、消费端现状及库存数据，给出基本面判断并提示关注因素 [5] - 交易策略提出单边和期权操作建议 [5] 第二章 市场数据 - 涉及现货升水、主流消费地基差、绝对价与月差、沪锌成交与持仓、社会库存、保税区库存、LME库存、LME注销仓单占比、仓单、LME库存分地区等数据相关内容，但文档未给出具体数据 [7][13][16] 第三章 基本面数据 锌矿供应情况 - 2025年全球锌精矿产量为1257万吨同比增加65.24万吨或5.47%，海外锌精矿产量为850.4万吨同比增加54.04万吨或6.79%，中国锌精矿产量406.6万吨同比增加11.2万吨或2.83%；2月国内锌精矿产量22.43万吨环比 -23.79%同比 -6.46%，预计3月国内锌精矿产量环比 +27.02%至28.49万吨 [29] - 截至2月国内冶炼厂原料库存环比增加1.2天至24.9天，国内主要港口锌精矿库存减少3.1万吨至34.9万吨 [29][41] 锌矿进口情况 - 2025年12月进口锌精矿46.25万吨（实物吨），12月环比11月降低10.87%（5.64万实物吨），同比增加1.15%，1 - 12月累计锌精矿进口量为533.05万吨（实物吨），累计同比增加30.1% [31] - 2025年12月进口来源国前三的国家是秘鲁7.27万实物吨占比15.7%、澳大利亚6.63万实物吨占比14.3%、南非5.87万实物吨占比12.7%，12月澳大利亚、秘鲁、阿曼等国家减量明显，刚果民主共和国、南非等国家流入国内量有不同程度的增多 [31] 锌精矿加工费情况 - 3月Zn50国产锌精矿月度加工费至1500元/吨，3月6日周度Zn50国产锌精矿加工费至1550元/金属吨，SMM进口锌精矿指数环比下调8.37美元/干吨至15.38美元/干吨 [45] 全球精锌产量 - 2025年全球精炼锌产量为1382.25万吨同比增加22.18万吨或1.63%，全球精炼锌消费量1380.8万吨同比增加18.23万吨或1.34%，2025年全球精炼锌累计过剩1.45万吨 [49] - 2025年中国精炼锌产量699.96万吨同比 +6.06%或39.97万吨，海外精炼锌产量682.28万吨同比 -2.54%或17.79万吨 [49] 国内精炼锌供应情况 - 2月国内精炼锌企业开工率73.79%环比 -8.25%，分规模来看大型精炼锌企业开工率80.28%环比 -8.41%，中型精炼锌企业开工率78.24%环比 -2.44%，小型精炼锌企业开工率43.4%环比 -20.98% [52] - 2月SMM中国精炼锌产量环比 -9.99%至50.46万吨，同比增加4.91%，预计3月国内精炼锌产量57.99万吨环比 +14.92%，同比增加6.03% [53] 锌锭进出口情况 - 2025年12月精炼锌进口量0.87万吨，环比下降0.95万吨或环比下降51.94%，同比下降73.4%，1 - 12月精炼锌累计进口30.4万吨，累计同比下降31.78%；12月精炼锌出口2.72万吨，12月精炼锌净出口1.85万吨 [62] - 12月精炼锌进口前三的国家是哈萨克斯坦0.63万吨（72.26%）、伊朗0.14万吨（15.96%）、澳大利亚0.07万吨（8.17%），进口窗口关闭整体进口量下降；12月精炼锌出口量维持高位，出口前三的是中国台湾1.35万吨（49.37%）、新加坡0.35万吨（12.87%）、中国香港0.3万吨（10.97%），随着内外比值的修复，精炼锌出口窗口于月中逐步关闭，进口亏损缩小至2500元/吨左右 [62] 初级加工开工及库存情况 - 涉及下游企业综合开工率、镀锌开工率、压铸合金开工率、氧化锌开工率等开工情况及镀锌、锌合金、氧化锌企业原料和成品库存情况，但文档未给出具体数据 [64][66] 终端消费相关数据 - 涉及地产建设数据（开发投资、销售面积、新开工面积、施工面积、竣工面积、待售面积等）、100城土地成交溢价率季节性、三十大中城市商品房成交日报（一线城市、二线城市、三线城市）、基建投资主要板块走势（基础建设投资、基础建设投资（不含电力）、固定资产投资完成额相关行业）、国内汽车（中汽协汽车产量、中国汽车产量季节性、汽车生产结构与渗透率、传统燃油车汽车产量、新能源汽车产量、中国汽车出口季节性）、国内白电（三大白电产量 - 当月值、空调、冰箱、洗衣机）等内容，但文档未给出具体数据 [71][82][91][94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注供应侧矛盾，锌价波动加剧，强弱分析为中性，国内库存累库，镀锌开工回升 [2][3] - 加工费筑底，矿边际宽松，基本面短期承压，长周期供应侧矛盾主导价格，交易层面锌价波动加剧，关注中期内外正套机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 产业链纵向横向对比——库存、利润和开工角度 - **库存**：锌矿、冶炼厂成品库存高位，锌锭库存继续增加 [9] - **利润**：锌矿利润处在产业链前列，冶炼利润处于历史低位，矿企利润稳定且处历史高位，冶炼利润稳定但处历史低位，镀锌管企业利润回升且处于同期低位 [11][12] - **开工**：冶炼开工率出现回落，下游开工率处在历史中低位，锌精矿开工率回升且处于历史同期高位，精炼锌开工率回升且处在历史同期中位，下游镀锌、压铸锌、氧化锌开工率回升且处于历史中低位水平 [13][14] 交易面（价格、价差、库存、资金、成交、持仓） - **现货**：现货升贴水回落，本周海外premium分化，新加坡premium持平，安特卫普premium持平，LME CASH - 3M回落 [17][19] - **价差**：沪锌C结构走扩 [22] - **库存**：本周大幅累库，持仓库存比走低；LME库存主要集中在新加坡地区，LME总库存持续去化，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关，注销仓单比例下降且回到历史低位水平；保税区库存本周持平，全球锌显性库存大幅回升 [26][32][34] - **期货**：内盘持仓量处于历史同期中高位 [35] 供应（锌精矿、精炼锌、次氧化锌） - **锌精矿**：锌精矿进口大幅回升，国内锌矿产量同期高位，进口矿加工费本周出现下降，国产矿加工费持稳，矿到港量中位，冶炼厂原料库存低位回升 [38][39] - **精炼锌**：冶炼产量回落且处于历史同期中位，冶炼厂成品库存回升且处于历史同期高位，锌合金产量中位 [40] - **进出口**：未提及精炼锌进出口的核心结论性内容 - **再生锌原料**：未提及再生锌原料的核心结论性内容 锌需求（下游加工材、终端） - **下游加工材**：精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅回落且大多处于历史同期低位 [50][54] - **终端**：地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [65] 海外因子（天然气、碳、电力） - 报告展示了欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格、英国等国家电力价格以及欧洲部分国家锌冶炼厂盈亏情况，但未给出核心结论性内容 [67][68][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上一交易日沪锌震荡下跌，成交量放大，多空均减仓且多头减仓较多，呈缩量下跌态势，价格下跌时多头出场积极，空头也出场观望，短期行情或将震荡盘整；技术上价格收于长期均线之上，均线支撑强劲，短期指标KDJ下降且在强弱分界点运行，趋势指标上升，多空力量胶着；操作建议沪锌ZN2604震荡走弱 [19] 根据相关目录分别进行总结 基本面情况 - 2025年11月全球锌板产量119.7万吨、消费量116.8万吨，供应过剩2.9万吨；1 - 11月产量1275.61万吨、消费量1310.65万吨，供应短缺35.04万吨；11月全球锌矿产量106.9万吨，1 - 11月产量1214.19万吨，基本面偏多 [2] - 2026年1月国内精炼锌涉及年产能858万吨，计划产量48.55万吨，实际产量47.92万吨，环比增1.25%、同比增7.78%，较计划值降1.29%，产能利用率67.02%，2月计划产量46.87万吨 [15] 基差情况 - 现货24440，基差 +70，中性 [2] 库存情况 - 3月3日LME锌库存较上日减少1400吨至95375吨，上期所锌库存仓单较上日增加2359吨至73097吨，整体中性 [2] - 2026年3月2日全国主要市场锌锭社会库存合计21.19万吨，较2月24日增加3.77万吨，较2月26日增加3.16万吨 [5] 盘面情况 - 昨日沪锌震荡下跌，收于20日均线之下，20日均线向下，偏空 [2] 主力持仓情况 - 主力净多头，多增，偏多 [2] 期货行情 - 3月3日各交割月份锌期货有不同程度涨跌，如2603合约收盘价24340，较前结算价跌210；2604合约收盘价24370，较前结算价跌220等 [3] 现货市场行情 - 3月2日国产锌精矿现台TC为1500元/金属吨，较之前涨200；进口锌精矿综合TC为30美元/干吨，与之前持平 [4] - 3月2日0锌在上海价格24360 - 24460元/吨、广东24220 - 24320元/吨、天津24350 - 24450元/吨、浙江24400 - 24500元/吨，均有不同程度下跌 [4] 锌仓单报告 - 3月3日上海地区锌仓单合计9936吨，较上日增加747吨；广东地区合计18310吨，增加1010吨；江苏地区合计3138吨，无变化；浙江地区合计3427吨，无变化；天津地区合计38286吨，增加602吨；总计73097吨，增加2359吨 [6] LME锌库存分布 - 3月3日LME锌库存分布中，总库存95375吨，较前日减少1400吨，注册仓单88575吨，注销仓单6800吨，注销占比7.13%；其中新加坡库存66975吨，较前日减少1325吨等 [7] 锌精矿价格 - 3月3日全国主要城市锌精矿（品位50%）价格在20890 - 21090元/吨，较之前均涨20元/吨 [9] 锌锭冶炼厂价格 - 3月3日锌锭（0，≥99.995%）各品牌价格有不同，如火炬24680元/吨、葫锌25110元/吨等，较之前均涨30元/吨 [12] 会员成交及持仓排名 - 3月3日上海期货交易所会员锌成交排名中，中信期货（代客）成交量65768手，较上日增加5907手；持仓排名中，国泰君安（代客）持买单量10781手，较上日减少534手，中信期货（代客）持卖单量12188手，较上日减少802手 [18]

报告行业投资评级 - 锌：震荡；铅：震荡 [6] 报告的核心观点 - 2026 年样本企业锌精矿产量指引大幅下降，均值同比显著减幅 11%，但实际产量或更乐观；锌精矿 TC 短期或小幅回升，上半年反弹空间有限；铅精矿 TC 预计现货报价继续承压运行 [3] - 锌单边短期观望，中线回调买入，套利月差观望，内外中线正套；铅单边逢低买入，套利观望 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 近日海外头部矿企公布 4Q25 生产情况和 2026 年产量指引，ILZSG 和秘鲁能矿部更新数据至 2025 年 12 月，报告统计 31 家头部矿企铅锌精矿产量及指引，展望海外矿端变化 [11] 4Q25 海外铅锌矿总体产量环比下滑 - 锌精矿：4Q25 海外样本产量 128.8 万金属吨，同比增 4.4 万（YoY+3.6%），环比降 1.5 万（QoQ - 1.2%）；全球产量 321.7 万吨，同比微增 0.2 万（YoY+0%），环比降 1.5 万（QoQ - 0.5%）；秘鲁产量 38.4 万金属吨，同比增 6.5 万（YoY+20.4%），环比降 1.5 万（QoQ - 3.8%）[2][12][14] - 铅精矿：4Q25 海外样本产量 27.7 万金属吨，同比降 2.4 万（YoY - 8%），环比降 0.6 万（QoQ - 2%）；全球产量 121.2 万吨，同比增 2.8 万（YoY+2.4%），环比增 5.1 万（QoQ+4.4%）；秘鲁产量 7.8 万金属吨，同比增 0.4 万（YoY+5.6%），环比降 0.2 万（QoQ - 2.9%）[2][12][15] - 不同口径对比：锌同比增量来自中国和海外大型项目，环比国内季节性回落，海外完成计划后产量下降，2025 年海外大型矿山提供主要增量，中国下滑，全球增速 5.5%；铅四季度 ILZSG 口径同环比增加，其余不佳，同比增量来自中国，环比不同口径有差异，全球增量或来自样本外小型项目，2025 年全球增速 1.3%，增量来自中国和秘鲁 [23] 4Q25 细分矿企产量变化及因素梳理 - 锌精矿：同比增量前五为 Ivanhoe、Vedanta、Nexa、Sibanye - Stillwater 和 Boliden，减量前五为 Peñoles、Teck、Newmont、Lundin Mining 和 Volcan [25] - 铅精矿：同比增量主要来自 Aurelia Metals、Buenaventura、Pan American Silver、Teck 和 MMG，减量主要来自 South32、Vedanta、Newmont、Glencore 和 Gatos silver [26][27] - 产量增长原因：品位和回收率上升，如 Nexa 旗下部分矿山、Cannington 等；项目复产或增产，如 Kipushi、Group Mexico 等 [31][32][34] - 产量下降原因：矿石品位下降，如 Red Dog、Boliden 旗下部分项目等；不可抗力因素，如 Polymetals 意外事故等；生产运营问题，如 Somincor 地质问题等 [36][38][39] - 冶炼情况：海外重点冶炼项目 4Q25 锌锭产量同环比微增，因工厂运行效率提升，部分炼厂受扰动未主动复产，如 Glencore 哈锌产量修复、欧洲增产等 [44][45] 2026 年样本企业锌精矿产量指引大幅下降 - 2025 年多数样本项目产量在指引区间上沿，11 家矿企实际产量 273.8 万金属吨，位于中偏上；2026 年指引区间 230.9 - 254.8 万金属吨，均值同比降 11%，实际产量或更乐观 [49] - 细分情况：减量主要来自 Antamina 和 Red Dog；Nexa 26 年产量总体增速约 6%，有增有减；MMG 部分项目产量有变化；Buenaventura 部分项目产量有增减；Ivanhoe 产量指引增加 [50][51][52] TC 观点和投资建议 - 锌精矿 TC：2026 年产量增速下滑，Benchmark 难反弹，节后国内 TC 震荡，部分地区有挺价，短期或小幅回升，上半年反弹空间有限 [53] - 铅精矿 TC：4Q25 扰动频发，现货 TC 反映高富含精矿供需，年后副产品价格看涨预期缓和，但小金属价格或上涨，预计现货 TC 报价承压 [53] - 投资建议：锌单边短期观望，中线回调买入，套利月差观望，内外中线正套；铅单边逢低买入，套利观望 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 锌基本面短期缺乏明确驱动，但3月宏观层面预计逐步转向risk on态势，预计锌价短期或呈现震荡偏强走势，重点关注下周库存数据变动 [5] 各目录总结 本周观点 - 资金面年后资金呈现显著结构性分化，有色金属波动率均有趋势性下行，沪锌持仓量仅增不到7000手，远低于去年同期市场活跃度 [3] - 基本面短期缺乏驱动，3月是验证旺季真伪时点 [4] - 宏观面特朗普关税事情基本定价完成，美国政治不确定性增加、“弱美元”逻辑强化；美联储降息路径存在高度不确定性；国内两会即将召开，房地产政策加码托底 [5] - 节中国内锌锭库存累4.9万吨至20.97万吨，比较中性，上调累库峰值至25万吨，预计3月下旬开始去库 [6] - 美伊谈判仍存不确定性，但大概率为速决战，预计不会影响伊朗锌矿的生产与运输 [6] 市场焦点 - 资金流向节后国内期货市场资金呈现显著结构性分化，围绕“强预期与弱现实博弈、供给扰动驱动、两会政策预演”三大主线流动，规避高库存、弱需求板块；有色金属板块节后资金活跃度未完全恢复，波动率趋势性下行，截止2月27日，沪锌持仓量不足18.6万手，年后仅增加不到7000手，远低于去年节后市场活跃度 [9] - 沪锌VIX波动率指数呈现下降趋势 [10] - 地产政策端春节后以上海为代表的核心城市出台新政，从限购门槛降低、公积金额度提升、房产税优化等维度发力，激活市场交易活力，地方两会明确“稳楼市、去库存、优供给”导向，城市更新、保障性住房建设成为重要抓手；市场端全国工地开复工率、劳务上工率、资金到位率农历同比略有增加，施工单位反映项目总量同比明显减少，但开复工及劳务上工启动略快于去年同期，重点项目启动早，资金保障有改善，华东地区尤为明显；地产企稳或基本企稳的预期对锌需求预期提振有重要作用，26年地产需求拖累显著收窄，新经济带来的需求边际增量可弥补地产端的减量 [14] 周度基本面情况 主要行业新闻 - 内蒙古2026年计划推动有色产业升级，提高铝、铜、铅、锌、镁、锂等有色金属精深加工水平，做大高纯铝、铜基合金、电池材料等产品规模 [18] - Newmont公布2025年四季度产量，第四季度锌精矿产量为4.6万吨，环比降低22%，2025年锌精矿产量总计23.1万吨，同比下降10%，2026年锌精矿产量指引为22万吨 [18] - New Century公布2025年四季度产量，该季度锌精矿产量3万吨，环比基本持平，该季度生产了2.5万吨可售锌，2025年可售锌产量总计10.1万吨，同比增加22%，2026年可售锌产量指引为8.63 - 9.83万吨 [18] 锌精矿产量及加工费 - 国内2026年1月锌精矿产量29.43万金属吨，环比+2.26%，同比+17.20%，2月产量预计在22.27万吨，同比-7.13% [21] - 国产锌精矿TC12月下旬开始报价止跌企稳1500元/金属吨，本周均价迎来回升，平均报1550元/吨，环比上行50元/吨，预计3 - 4月随着国内矿山复产，TC将有持续反弹，但整体空间有限 [22] - 本周进口锌精矿加工费指数23.75美元/干吨，环比下降0.60美元/干吨，随着进口TC持续回落，近期锌矿进口亏损扩大，截止2026年2月26日，锌精矿进口盈亏（-889）元/吨 [22] 下游企业情况 - 本周国内锌下游初级加工企业开工率（加权）7.62%，较前一周回升6.70个百分点，整体仍处于春节停产停工状态，今年下游平均放假天数为22天，同比增加1天，不同企业停工时长差异较大，均将集中在2月底至3月初复工 [24] - 截至2月26日我国锌下游企业周度原料总库存为23890吨，较节前下降1014吨，整体库存压力不大，压铸锌合金及氧化锌企业原料库存均降至低位 [24] 镀锌企业生产情况 - 2月26日镀锌企业周度开工率为6.84%，环比上升6.2个百分点 [30] - 镀锌企业对锌价波动敏感度较低，节后原料库存小幅回落；钢厂主动补库下春节维持开工，23城市镀锌板库存显著累库，整体维持季节性表现 [30] - 34家镀锌样本企业今年春节放假时间平均为20天，较去年增加1天左右，企业预计于2月底至3月初陆续复产 [30] 压铸锌合金企业生产情况 - 2月26日压铸锌合金企业周度开工率为8.73%，环比上升8.34个百分点 [36] - 节前压铸锌合金企业对锌价敏感度相对较高，高价下采购放缓，周内原料库存下降，成品库存呈现季节性累库 [36] - 20家压铸锌合金样本企业今年春节放假时间平均为23.1天，较去年增加1.1天，放假时长从9 - 44天不等，复工时间集中在农历正月初八或元宵节左右 [36] 氧化锌企业生产情况 - 2月26日氧化锌企业周度开工率为19.76%，环比上升12.3个百分点，原料库存继续降至历史同期低位，成品库存维持历史同期高位 [42] - 行业呈现明显分化特征，头部企业因订单需求向好，叠加生产工艺连续性要求，春节期间保持正常生产；部分企业因技改升级及设备检修规划，今年调整为长时间放假，推高了行业平均放假天数 [42] - 氧化锌下游订单表现出结构性差异，化工产品订单表现较好，大型轮胎厂配套需求保持稳定；饲料级氧化锌、陶瓷级氧化锌需求则季节性下降 [42] LME库存 - LME库存自1月19日达到近期高峰（11.23万吨）后持续小幅去库，春节期间维持小幅去库，截止2月26日，降至98,400吨，较节前下降3775吨，整体注销仓单比下降至低位，注销仓单仅余7500吨 [45] - 本周全球显性库存达31.1万吨，周环比上升4.7万吨，整体呈现季节性累库 [45] 结构&套利 沪锌价差结构 - 自1月下旬开始国内现货报对沪锌主力正式步入小幅贴水，本周四上海地区均价对主力2604合约报贴水105元/吨，贴水扩大 [49] - 近期沪锌维持Contango结构再度走强，今年春节后或呈现快速去库状态，建议关注后续跨期正套介入机会 [49] 伦锌结构曲线 - 外盘自12月中旬回归Contango结构，近期贴水幅度再度呈现收窄趋势，截止2月27日LME锌0 - 3贴水16.97美元/吨 [52] - 海外持续去库情况下，近期LME市场呈现异常的凸型结构，策略上可以考虑正套持有 [52] 持仓报告 - LME的FuturesBandingReport显示多空力量较为均衡，但远月空头汇集度提升，或因远期锌矿发运季节性导致的空头汇集 [54] - CashReport、WarrantBandingReport显示2月交割后，市场集中度下降 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 锌精矿国产TC小幅抬升冶炼利润小幅回暖，但冶炼企业成品库存及锌锭社会库存均大幅抬升国内锌产业维持偏弱；当前美伊局势紧张油价与贵金属偏强运行锌价及其他有色金属价格亦小幅跟涨，短线资金跟随宏观情绪扰动大，若铜铝价格大涨锌价可能基于相对估值跟涨 [11] 各目录内容总结 周度评估 - 价格回顾：上周五沪锌指数收涨0.54%至24726元/吨，单边交易总持仓18.6万手；伦锌3S较前日同期跌2.5至3380美元/吨，总持仓23.01万手；SMM0锌锭均价24450元/吨，上海基差 - 50元/吨，天津基差 - 70元/吨，广东基差 - 125元/吨，沪粤价差75元/吨 [11] - 国内结构：上期所锌锭期货库存6.97万吨，2月26日全国主要市场锌锭社会库存18.04万吨，较2月24日增加0.61万吨；内盘上海地区基差 - 50元/吨，连续合约 - 连一合约价差 - 180元/吨 [11] - 海外结构：LME锌锭库存9.84万吨，LME锌锭注销仓单0.75万吨；外盘cash - 3S合约基差 - 16.97美元/吨，3 - 15价差40美元/吨 [11] - 跨市结构：剔汇后盘面沪伦比价1.07，锌锭进口盈亏为 - 3017.41元/吨 [11] - 产业数据：锌精矿国产TC1550元/金属吨，进口TC指数24美元/干吨；锌精矿港口库存33.2万实物吨，工厂库存57.8万实物吨；镀锌结构件周度开工率6.84%，原料库存1.3万吨，成品库存38.3万吨；压铸锌合金周度开工率8.73%，原料库存0.9万吨，成品库存1.3万吨；氧化锌周度开工率19.76%，原料库存0.2万吨，成品库存0.9万吨 [11] 宏观分析 未提及具体分析内容，仅展示了美国财政及债务、美联储资产负债表等相关数据图表 [14][16] 供给分析 - 锌矿产量与进口：2026年1月锌矿产量29.43万金属吨，同比变动11.99%，环比变动2.26%；2025年12月锌矿净进口46.26万干吨，同比变动1.15%，环比变动 - 10.44%，1 - 12月累计净进口锌矿531.88万干吨，累计同比变动30.4% [25] - 锌矿总供应：2025年12月国内锌矿总供应49.6万金属吨，同比变动3.82%，环比变动 - 8.8%，1 - 12月国内锌矿累计供应606.32万金属吨，累计同比变动9.5% [27] - 锌精矿库存：锌精矿港口库存31.5万实物吨，锌精矿工厂库存61.8万实物吨；锌精矿国产TC1550元/金属吨，进口TC指数24美元/干吨 [27] - 锌锭产量与进口：2026年1月锌锭产量56.1万吨，同比变动7.4%，环比变动1.5%；2025年12月锌锭净进口 - 1.6万吨，同比变动 - 148.9%，环比变动 - 31.5%，1 - 12月累计净进口锌锭24.2万吨，累计同比变动 - 48.9% [33] - 锌锭总供应：2025年12月国内锌锭总供应53.6万吨，同比变动 - 2.3%，环比变动 - 6.3%，1 - 12月国内锌锭累计供应707.6万吨，累计同比变动6.2% [35] 需求分析 - 初端开工率与购锌量：镀锌结构件周度开工率6.84%，原料库存1.3万吨，成品库存38.3万吨；压铸锌合金周度开工率8.73%，原料库存0.9万吨，成品库存1.3万吨；氧化锌周度开工率19.76%，原料库存0.2万吨，成品库存0.9万吨 [39] - 锌锭表观需求：2025年12月国内锌锭表观需求55.3万吨，同比变动 - 8.7%，环比变动 - 8.5%，1 - 12月国内锌锭累计表观需求696万吨，累计同比变动4.4% [41] 供需库存 - 中国锌锭库存：展示锌锭上游成品工厂库、下游原料库存、在途库存、保税区库存、国内社会库存、国内总库存等相关数据图表 [45][47][50] - 中国锌锭月度平衡：2025年12月国内锌锭供需差为短缺1.6万吨，1 - 12月国内锌锭累计供需差为过剩11.6万吨 [53] - 海外锌锭月度平衡：2025年11月海外精炼锌供需差为过剩3.2万吨，1 - 11月海外精炼锌累计供需差为过剩9.2万吨 [56] 价格展望 - 中国锌基差价差：上期所锌锭期货库存6.97万吨，2月26日全国主要市场锌锭社会库存18.04万吨，较2月24日增加0.61万吨；内盘上海地区基差 - 50元/吨，连续合约 - 连一合约价差 - 180元/吨 [61] - 海外锌基差价差：LME锌锭库存9.84万吨，LME锌锭注销仓单0.75万吨；外盘cash - 3S合约基差 - 16.97美元/吨，3 - 15价差40美元/吨 [64] - 锌内外价差：剔汇后盘面沪伦比价1.07，锌锭进口盈亏为 - 3017.41元/吨 [67] - 盘面资金持仓：伦锌投资基金净多小幅下行，商业企业净空上行 [70]

公司股价与交易表现 - 2025年2月27日，国城矿业股价上涨5.08%，报收37.46元/股，成交额达6.42亿元，换手率为1.49%，总市值为443.93亿元 [1] 公司主营业务与收入构成 - 公司主营业务涉及铅锌矿采选及相关业务 [1] - 主营业务收入构成具体为：钛白粉53.55%，锌精矿21.05%，次铁精矿8.37%，铅精矿4.38%，铜精矿3.87%，银精矿2.92%，硫酸2.91%，硫精矿1.81%，其他1.04%，硫铁粉0.09% [1] 基金持仓与浮盈情况 - 长城基金旗下长城周期优选混合发起式A（021636）在2024年第四季度重仓国城矿业，持有5.15万股，占基金净值比例为3.7%，为第八大重仓股 [2] - 根据测算，该基金在2月27日因国城矿业股价上涨浮盈约9.32万元 [2] 相关基金业绩表现 - 长城周期优选混合发起式A（021636）今年以来收益率为31.1%，同类排名45/8891；近一年收益率为118.01%，同类排名61/8137；自成立以来收益率为87.99% [2] - 该基金最新规模为1614.07万元 [2] 基金经理信息 - 长城周期优选混合发起式A（021636）的基金经理为陈子扬 [3] - 陈子扬累计任职时间为2年199天，现任基金资产总规模为3.36亿元，任职期间最佳基金回报为105.08%，最差基金回报为12.24% [3]

公司股价表现 - 2月26日，国城矿业股价上涨5.75%，报收37.88元/股，成交额达7135.03万元，换手率0.16%，总市值为448.90亿元 [1] - 公司股价已连续8个交易日上涨，区间累计涨幅达37.29% [1] 公司基本情况 - 国城矿业股份有限公司成立于1978年11月10日，于1997年1月20日上市，公司位于北京市丰台区 [1] - 公司主营业务涉及铅锌矿采选及相关业务 [1] - 公司主营业务收入构成：钛白粉占比53.55%，锌精矿占比21.05%，次铁精矿占比8.37%，铅精矿占比4.38%，铜精矿占比3.87%，银精矿占比2.92%，硫酸占比2.91%，硫精矿占比1.81%，其他占比1.04%，硫铁粉占比0.09% [1] 基金持仓情况 - 易方达基金旗下1只基金重仓国城矿业，为易方达科汇灵活配置混合（110012） [2] - 该基金四季度持有国城矿业85.02万股，占基金净值比例为3.52%，为基金第八大重仓股 [2] - 基于测算，2月26日该基金持仓国城矿业浮盈约175.15万元，在连续8天上涨期间累计浮盈827.28万元 [2] 相关基金信息 - 易方达科汇灵活配置混合（110012）成立于2008年10月9日，最新规模为6.71亿元 [2] - 该基金今年以来收益率为22.08%，同类排名231/8887；近一年收益率为73.25%，同类排名428/8134；成立以来收益率为730.4% [2] - 该基金的基金经理为胡天乐，其累计任职时间为163天，现任基金资产总规模为6.71亿元，任职期间最佳与最差基金回报均为32.88% [2]

核心交易概述 - 金徽股份于2026年2月9日公告拟以2.1亿元现金收购徽县福圣矿业开发有限公司100%股权，从而切入金矿开采领域 [1] 收购估值分析 - 标的公司福圣矿业截至2026年1月31日的股东权益账面价值仅990.90万元，而收购对价达2.1亿元，评估溢价率高达2023.27% [1] - 福圣矿业的吨金资源量收购价格为1.31亿元，达到山东黄金同期收购价格的7倍 [1] - 相比紫金矿业等巨头的收购案例，其溢价率显著偏离行业常态 [1] 标的资产质量与项目风险 - 标的资产老圣沟金矿的资源量中推断级(333)和预测级(334)占比偏高，而探明级资源量缺失，资源品位和连续性存在较高不确定性 [2] - 该矿自2014年6月起停产超11年，设备老化严重，需大规模重建 [2] - 具体投产周期、投资规模尚未明确测算，业绩兑现周期可能较长 [2] 公司财务状况 - 金徽股份资产负债率从2022年末的37.31%升至2025年三季度末的59.41% [3] - 公司有息负债达41.2亿元，较2024年末增长约47% [3] - 在现金流承压的背景下，收购后续可能需投入大量资金用于矿山重建 [3] 公司经营与战略背景 - 公司2025年第三季度归母净利润同比下滑30.26% [4] - 核心产品锌精矿价格下行对盈利形成压力 [4] - 此次跨界收购被市场视为在核心主业增长乏力背景下寻求新增长点的尝试 [4] - 由于标的资产长期停产且盈利前景不明，其战略可行性引发投资者担忧 [4]