投资评级 - 维持买入评级 目标价31.79元[2][5] 核心观点 - 铜金业务量价齐升推动业绩显著增长 25H1归母净利润232.9亿元同比增长54.41% Q2单季度归母净利润131.25亿元环比增长29.1%[9] - 矿产铜、矿产金、矿产银产量分别同比增长9%、16%、6% 矿产品毛利率同比上升3个百分点[9] - 美联储降息周期开启有助于黄金、铜等金属迎来上涨行情 看好公司铜金业务延续量价齐升趋势[9] 财务表现 - 预测2025-2027年每股收益为1.87元、2.35元、2.79元（原预测值1.49元、1.82元、2.20元）[2] - 预计2025年营业收入3930.72亿元同比增长29.5% 2026年4291.12亿元增长9.2% 2027年4618.50亿元增长7.6%[3] - 预测2025年归属母公司净利润497.12亿元同比增长55.1% 2026年624.35亿元增长25.6% 2027年741.88亿元增长18.8%[3] - 毛利率预计从2024年20.4%提升至2027年27.8% 净利率从10.6%提升至16.1%[3] 业务进展 - 矿产铜、矿产金和矿产银已完成2025年指引产量的53%、48%、50% 预计矿产金产量25H2将持续发力[9] - 通过资源勘查和并购双轮驱动 权益口径资源量较年初在铜、金、碳酸锂方面分别提升约5%、7%、14%[9] - 收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿项目 通过对藏格矿业控制权收购新增战略性矿产钾资源储量[9] 资本运作 - 拟将八座境外黄金矿山资产重组至紫金黄金国际 已向联交所递交上市申请[9] - 分拆上市有助于海外拓展黄金业务 并可能推动黄金板块价值重估和公司整体估值提升[9] 估值比较 - 根据可比公司2025年17倍PE估值给予目标价[2] - 可比公司2025年调整后平均市盈率为17.32倍[10]

股价表现 - 9月16日盘中下跌2.01%至28.71元/股 成交额12.15亿元 换手率2.48% 总市值545.61亿元 [1] - 主力资金净流出4787.99万元 特大单买卖占比分别为12.67%和14.08% 大单买卖占比分别为28.37%和30.89% [1] - 今年以来股价累计上涨85.83% 近5日/20日/60日分别变动-6.79%/18.69%/12.85% [2] 经营业绩 - 2025年上半年营业收入52.72亿元 同比增长25.64% 归母净利润11.07亿元 同比增长55.79% [3] - 主营业务收入构成：矿产金占比90.03% 电解铜占比3.76% 电子产品拆解占比2.38% [2] 股东结构 - 股东户数12.11万户 较上期大幅增加54.60% [3] - 香港中央结算有限公司持股8586.24万股 较上期减少6439.46万股 [4] - 南方中证500ETF增持327.33万股至2473.03万股 黄金股ETF新进持股1500.35万股 [4] 公司概况 - 主营业务为黄金及有色金属采选、资源综合回收利用 [2] - 上市日期2004年4月14日 所属申万行业为有色金属-贵金属-黄金 [2] - 概念板块包括金属铅、黄金股、稀缺资源、社保重仓、H股等 [2] 历史数据 - 今年以来2次登上龙虎榜 最近一次4月23日净买入2.53亿元 [2] - A股上市后累计派现3.87亿元 近三年累计派现金额相同 [4]

**行业与公司** 纪要涉及有色金属（黄金、白银、铜、锡、钨、稀土、磁材、铝、钴）及钢铁行业 主要公司包括中金黄金、兴业银锡、金诚信、洛阳钼业、厦门钨业、北方稀土、包钢股份、华菱钢铁、首钢股份、宝钢股份、云铝股份、中孚实业、宏创控股、中国宏桥、华友钴业、腾远钴业等[1][3][4][5][6][11][12][13][19] **核心观点与论据** **黄金与白银** - 美联储9月降息25基点及年内降息三次预期强化 支撑金价突破3000-3500美元平台并迈向4000美元[3] - 中金黄金Q2单季度业绩16-17亿元 同比环比增幅均超60%-70% 矿产金盈利能力增强[1][3] - 白银被美国提议纳入2025关键矿产清单及关税审查 引发库存转移和交割需求 体量小更易受资金驱动[1][3] - 兴业银锡2025年矿产银产量约300吨 2028年增至900吨以上 同时拥有近3万吨锡 将成为国内最大白银和锡生产企业[1][4] **铜与锡** - 自由港印尼Grasberg矿山事故导致停产超一个月 影响量近10万吨 2025年铜产量指引75万吨（月产约6-7万吨）[5] - 日本GX冶炼厂下调电解铜计划数万吨 长期收缩45万吨冶炼能力 今年铜矿增速低迷甚至负增长[5] - 锡精矿年初预期增量1.5万吨 实际仅几千吨或零增长 缅甸及非洲矿增量低于预期[5] - 推荐金诚信（2025矿产铜9万吨 2030权益量翻倍至18万吨以上）和洛阳钼业（钼年产量1.4万吨、钨7000吨 钼精矿Q3均价42万/吨 vs 上半年35万/吨 钨精矿价格从15万涨至28万/吨）[5] **钨、稀土与磁材** - 钨精矿供应远少于冶炼需求 价格持续上涨（标矿从15万/吨涨至28万/吨） 厦门钨业当前标矿供应1.2万吨 明年增3000吨并提升自给率[6] - 稀土需求恢复良好 出口订单同比几倍增长 供应恢复不理想 北方稀土与包钢氧化钕涨价逻辑顺畅[6] **铝** - 铝价受降息预期及LME亚洲提货量增加、国内库存转降推动 行业供给强约束与需求韧性共振[12] - LME及国内铝锭库存处于历史低位 本周国内库存去化明显[12] - 推荐云铝股份、中孚实业（高弹性）及宏创控股、中国宏桥（高分红 股息率提升）[12][13] **钴** - 电钴价格超27万元/吨 有望涨至35万元/吨 刚果金922禁令导致原料空窗期 6-7月进口量降至5000多吨 8-12月预计继续下降[14] - 钴盐月产量创5年新低 库存近1年最低 开工率不足30%[14][15] - 美国重启数十年首次钴储备计划 嘉能可封盘停售[17] - 推荐华友钴业（印尼镍钴资源产能计划翻倍）和腾远钴业（原料库存居国内第一梯队 订单饱和）[19] **钢铁** - 反内卷政策改善行业基本面 Q1-Q2业绩处于改善通道[7][11] - 当前钢材供给端恢复至240万吨水平 9月底至10月需求边际改善 板材及建筑业需求复苏[9] - 企业估值处于破净状态（如华菱、宝钢、首钢） 四季度原材料成本边际下行带动利润修复[8][11] - 推荐头部企业（华菱钢铁、首钢股份、宝钢股份、南钢股份）及区域龙头（柳钢股份、三钢闽光、中南股份、八一钢铁）[11] **其他重要内容** - 钴战略属性凸显 刚果金政策不确定性及库存下降加剧全球供应紧张[14][18] - 钢铁行业供需逐步走向改善 价格反弹空间预计出现在9月底或10月初[7][9] - 高端产品占比高的钢企在销售价格和吨钢盈利方面有溢价[11]

财务业绩表现 - 2025H1公司实现营业收入567.66亿元 同比增加109.92亿元 同比增长24.01% [1] - 2025H1实现利润总额54.83亿元 同比增加26.75亿元 同比增长95.23% [1] - 2025H1归属于上市公司股东的净利润28.08亿元 [1] - 25Q2单季度营收308.3亿元 同比增长14.97% 环比增长18.87% [1] - 25Q2归母净利润17.82亿元 同比增长160.53% 环比增长73.68% [1] 生产与销售情况 - 2025H1矿产金产量24.71吨 相当于国内矿山企业矿产金产量的17.72% [1] - 海外矿山产金5.67吨 [1] - 2025H1销量23.60吨 产销量基本维持平衡 [1] - 金价提升助力公司业绩顺利释放 [1] 项目开发进展 - 2025H1完成工程量37.48万立方米 [1] - 三山岛金矿副井工程施工至-1900米标高 刷新国内深井纪录 [2] - 平行推进采选15000吨/日扩建工程建设项目核准手续办理 [2] - 焦家金矿资源整合项目5条主控性竖井工程中4条已掘砌到底 [2] - 新城金矿资源整合项目4条主要竖井工程均已掘砌到底 [2] - 卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目持续推进试生产和生产能力爬坡 [2] - 纳米比亚Osino公司项目选厂建设计划2025年第四季度全面开始 预计2027年上半年投产 [3] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润为69.35/88.75/103.13亿元 [3] - 预计2025-2027年净利润同比增长135%/28%/16% [3] - 对应PE为25.51/19.93/17.16 [3]

股价表现与资金流向 - 9月11日盘中下跌2.02%至29.64元/股 成交额4.11亿元 换手率0.83% 总市值563.28亿元 [1] - 主力资金净流出1343.62万元 特大单买卖占比分别为12.31%和13.66% 大单买卖占比分别为28.95%和30.87% [1] - 年内累计涨幅91.84% 近5/20/60日分别上涨11.60%/20.29%/8.33% [1] - 年内2次登龙虎榜 最近4月23日净买入2.53亿元 买卖总额占比分别为21.36%和16.43% [1] 公司基本概况 - 主营业务为黄金及有色金属采选与资源回收 矿产金收入占比90.03% 电解铜占3.76% [2] - 所属有色金属-贵金属-黄金行业 涵盖黄金股、稀缺资源等概念板块 [2] - 上半年营业收入52.72亿元（同比+25.64%） 归母净利润11.07亿元（同比+55.79%） [2] - 股东户数12.11万户 较上期增长54.60% [2] 股东结构与分红情况 - A股上市后累计分红3.87亿元 近三年派现总额保持3.87亿元 [3] - 香港中央结算持股8586.24万股（较上期减少6439.46万股） 南方中证500ETF增持327.33万股至2473.03万股 [3] - 黄金股ETF新进第十大股东 持股1500.35万股 [3]

公司股价表现 - 9月5日股价上涨5.01%至27.89元/股 成交额22.03亿元 换手率4.82% 总市值530.02亿元 [1] 主营业务构成 - 矿产金业务占比90.03% 电解铜占比3.76% 电子产品拆解业务占比2.38% [1] - 锌精粉占比1.13% 稀土产品占比0.97% 钼精粉占比0.72% 铜精粉占比0.44% 铅精粉占比0.37% [1] 机构持仓情况 - 中泰证券资管旗下中泰中证500指数增强A基金持有2.28万股 占基金净值比例0.96% 为第二大重仓股 [2] - 该基金当日浮盈约3.03万元 最新规模1892.86万元 [2] 基金业绩表现 - 中泰中证500指数增强A今年以来收益15.75% 近一年收益40.15% 成立以来收益46.32% [2] - 基金经理邹巍管理规模13.68亿元 任职期间最佳回报59.17% 最差回报-9.86% [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营收567.66亿元，同比增长24.01% [1] - 归母净利润28.1亿元，同比增长102.98%，扣非净利润同比增长98.7% [1] - 矿产金产量24.7吨，同比增长0.8%，销量23.6吨 [1] - 自产金毛利率52.2%，同比提升1.46个百分点 [1] 季度运营与成本 - 第二季度矿产金产量12.8吨，销量12.6吨，环比第一季度（产量11.9吨/销量11.0吨）显著提升 [1] - 矿产金单位成本344.8元/克，较2024年全年平均成本上升17.7% [1] - 单位售价720.6元/克，与上海黄金交易所金价（722.1元/克）基本持平 [1] 资源储备与产能扩张 - 上半年探矿工程量29.3万米，新增金金属储量18.8吨 [2] - 三山岛金矿扩建工程（15000吨/日）推进核准手续，副井工程施工至-1900米标高 [2] - 焦家金矿5条竖井中4条掘砌完成，新城金矿4条竖井全部完工 [2] - 卡蒂诺项目处于试生产与产能爬坡阶段 [2] 行业环境与价格展望 - 2025年上半年国内金价同比上涨38.6%至722.1元/克 [1] - 美联储货币政策宽松预期支撑短期金价强势 [2] - 财政与货币政策协同失序可能引发货币价值贬损，构成黄金中长期牛市逻辑 [2] 业绩预测与评级 - 预计2025-2027年归母净利润分别为67.6亿元、78.3亿元、94.5亿元 [2] - 增持评级基于金价上行趋势及公司产能扩张预期 [2]

黄金市场表现 - COMEX黄金期货价格突破3600美元，年初以来涨幅超过30% [2] - 黄金股表现强劲，紫金矿业作为多家黄金ETF的第一大重仓股，年初以来股价上涨61.44% [3] 紫金矿业行业地位与荣誉 - 位列2025年《福布斯》全球上市公司榜单全球黄金企业第1位、全球金属矿业企业第4位 [4] 紫金矿业财务业绩 - 2025年中报营收1677亿元，同比增长11.5%，归母净利润233亿元，同比增长54.4% [5] - 中期分红计划为每10股派发现金红利2.2元，总计派发58.47亿元，占上半年归母净利润的25.10% [5] - 矿产金营收2645.475亿元，接近矿产铜营收2726.131亿元 [5] - 矿产品毛利率同比增加3个百分点至60.23% [6] - 矿产铜产量57万吨，同比增长超9%，矿产金产量41吨，同比增长16% [6] - 矿产金毛利占比从2024年的30%增至38.6%，与矿产铜38.5%的毛利相当 [6] 业务发展与战略 - 黄金业务成为未来投资并购的重要方向 [7] - 上半年新增铜资源量204.9万吨，金资源量88.8吨，碳酸锂当量资源量83.4万吨 [7] - 将八座境外黄金矿山资产重组至紫金黄金国际，并向香港联交所递交上市申请 [7] 机构持仓情况 - 紫金矿业A股被1233只基金重仓，2122只基金持有；H股被117只基金重仓，233只基金持有 [11] - 前二十大主动基金整体以增持为主，中欧红利优享灵活配置混合A增持3445.89万股，兴全趋势投资混合增持3472.65万股 [9] - 高毅资产邓晓峰在2025年一季度增持紫金矿业1660万股，合计持有3.58亿股 [13] - 邓晓峰自2023年四季度结束减持，恢复增持，持股市值按9月2日股价计算为89.43亿元 [16][17] 知名基金经理操作 - 周蔚文管理的产品中欧新蓝筹混合今年以来收益53.39%，2023年底大笔买入紫金矿业，后持续减持 [18][19][22] - 韩创管理的大成新锐产业混合任职回报375.37%，年化回报26.41%，对紫金矿业有极致操作，2022年一季度重仓后大幅减仓 [28][33][35] - 聂世林管理的安信优势增长混合任职回报269.78%，年化回报14.68%，重仓紫金矿业并在AH股之间置换 [44][48][49] - 吴国清管理的前海开源沪港深核心资源混合任职回报398.58%，年化回报19.82%，长期持有紫金矿业，2025年中报较2024年底有所增持 [51][56][59] 其他机构动向 - 蓝小康管理的中欧红利优享灵活配置混合A大笔增持紫金矿业，成本价约18元 [63] - 袁维德管理的中欧价值智选混合A大笔买入紫金矿业 [64] - 朱少醒管理的富国天惠成长混合A上半年增持550万股 [65] - 嘉实谭丽管理的嘉实价值精选股票A二季度买入1680万股 [66] - 刘格菘管理的广发双擎升级混合新进买入紫金矿业 [69] - 杜猛管理的摩根新兴动力混合加仓739.42万股 [69] - 华商新趋势优选混合减持近3000万股，景顺长城能源基建混合减持1399万股 [70][71] 公司股价与机构认可 - 紫金矿业股价从2019年3元附近涨至24元多，5年多涨幅超7倍，机构参与收益显著 [72] - 公司从传统周期矿业向新能源资源巨头转型进展顺利 [73] - 邓晓峰从股价低位开始投资，通过波段操作降低持股成本，体现对资源资产和周期行情的深刻理解 [74][75]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 金铜价格提升推动公司经营业绩释放 2025H1归母净利润同比增长54.6%至26.95亿元 [3] - Q2业绩表现亮眼 营收环比增长36% 归母净利润环比增长59.5% [3] - 拟收购控股股东四家企业股权 有望提升矿产金产量和盈利能力 [6][8] - 纱岭金矿建设累计投入30.77亿元 占总投资68% 投产后将显著提升矿产金产量 [5] - 预计2025-2027年归母净利润为48.64/65.40/76.84亿元 同比增长43.64%/34.46%/17.49% [9] 财务表现 - 2025H1营收350.67亿元 同比增长22.9% [3] - 2025H1扣非归母净利润29.57亿元 同比增长77.0% [3] - Q2单季营收202.08亿元 同比增长31.5% [3] - Q2单季归母净利润16.56亿元 同比增长72.6% [3] - 预计2025年PE为17.70倍 2027年降至11.20倍 [9][10] - 预计2025年毛利率16.5% 2027年提升至20.6% [14] - 预计ROE从2024年12.4%提升至2027年20.9% [14] 生产经营 - 2025H1矿产金产量9.13吨 同比增长2.35% [4] - 2025H1矿山铜产量3.81万吨 同比下降8.63% [4] - 电解铜产量20.39万吨 同比增长13.09% [4] - 伦敦现货金上半年均价同比上涨39.21% [4] - 上海黄金交易所Au9999上半年均价同比上涨41.07% [4] 资源储备与开发 - 2025H1地质探矿投入1.33亿元 [5] - 完成增储金金属量13.82吨 [5] - 变更延续矿业权10宗 面积27.21平方千米 [5] - 竞拍取得探矿权4宗 新增面积21.90平方千米 [5] - 整合采矿权1宗 面积6.71平方千米 [5] 资本结构 - 总市值861亿元 [2] - 资产负债率41.5% [2] - 流通股本48.47亿股 [2] - 第一大股东中国黄金集团有限公司 [2]

核心财务表现 - 2025H1营业收入567.66亿元 同比增长24.01% 归母净利润28.08亿元 同比增长102.98% [1] - 2025Q2营业收入308.30亿元 环比增长18.87% 归母净利润17.82亿元 环比增长73.64% [1] - 2025H1扣非归母净利润28.10亿元 同比增长98.74% 2025Q2扣非净利润17.79亿元 同比增长152.72% [1] 产量与价格因素 - 2025H1矿产金产量24.71吨 同比增长0.77% 2025Q2产量12.84吨 环比增长8.16% [2] - 2025H1上海黄金交易所Au9999黄金均价722元/克 同比上涨38.6% 2025Q2均价770元/克 环比上涨14.8% [2] - 金价上行与运营效率提升共同推动业绩大幅增长 [2] 盈利能力分析 - 2025H1毛利率17.46% 同比提升3.30个百分点 净利率6.82% 同比提升2.10个百分点 [3] - 2025Q2毛利率19.05% 环比提升3.48个百分点 净利率7.83% 环比提升2.19个百分点 [3] - 期间费用率5.25% 同比下降0.36个百分点 其中财务费用率下降0.43个百分点 [3] 现金流与运营效率 - 2025H1经营性现金净流量105.03亿元 同比增长81.72% [3] - 公司通过优化生产布局和精细管理提升运营效能 [2] - 生产效率与资源利用率协同提升 [2] 项目建设与资源储备 - 三山岛金矿副井工程施工至-1900米标高 推进15000吨/日扩建工程手续办理 [4] - 焦家金矿和新城金矿资源整合项目按计划有序推进 [4] - 卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目进行系统联调联试和产能爬坡 [4] - 2025H1完成探矿工程量29.3万米 新增金金属量18.8吨 [4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为59.44/72.22/87.20亿元 同比增长101.38%/21.50%/20.75% [5] - 对应EPS分别为1.33/1.61/1.95元/股 当前股价对应PE分别为25.1/20.7/17.1倍 [5] - 黄金价格处于上涨大周期 业绩有望延续高增长 [5]