报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] - 目标价30.87元（基于2026年16.08倍PE） [5][7] 报告核心观点 - 2026年上半年量价齐升促使公司盈利高增，归母净利润同比增长51.43% [1] - 矿产品价格上涨及高毛利矿产品收入占比提升是盈利增长主因 [1] - 随着Osino项目推进形成量增及金价中枢有望维持高位，公司业绩有望保持同比增长 [1][4] 2026年上半年业绩分析 - 2026H1实现营业收入96.59亿元（yoy +4.47%），归母净利润24.16亿元（yoy +51.43%），扣非归母净利润23.85亿元（yoy +49.23%） [1] - 营收增速相对平缓主要系贸易业务收入同比下降18.00%，而矿产品收入同比增长37.77% [2] - 矿产品收入占比由2025年报披露的41.59%提升至53.12% [2] - 整体毛利率为42.53%（yoy +12.55pct），矿产金毛利率83.81%（yoy +4.66pct），铅锌精矿含银毛利率72.17%（yoy +21.12pct） [2] - 期间费用率3.15%（yoy +0.35pct），财务费用0.34亿元（yoy +91.30%） [2] - 经营活动现金流净额30.67亿元，同比增长17.13% [2] 2026年第二季度业绩分析 - Q2实现营业收入37.21亿元，归母净利润10.23亿元，环比分别下降37.34%和26.63% [3] - Q2伦敦现货黄金收盘价自4月中旬高点4870.5美元/盎司回落至6月末4001.8美元/盎司 [3] - 矿产金销量环比减少22.06%（Q2销量1.59吨，Q1销量2.04吨） [3] - 2025年度现金分红13.32亿元，分红金额同比提升31.42% [3] - 26H1期间完成股份回购注销419.48万股 [3] 资源增储与项目建设 - 玉龙矿业花敖包特外围（Ⅱ）区备案资源量银556吨、金3.80吨、铅+锌3.41万吨 [4] - 青海大柴旦深部竖井探矿工程有序推进，110kV变电站实现带电运行 [4] - 境外Osino双子山（Twin Hills）金矿采选工程选厂设备安装有序开展，露天采剥工程已开工建设 [4] - 华盛金矿目前处于停产状态，若未来复产将进一步增厚矿产金产量 [4] 盈利预测与估值 - 下调26/27/28年黄金均价假设至950/970/1000元/克 [5] - 测算2026-2028年归母净利润分别为53.3/74.7/80.7亿元，下调幅度分别为12.29%/16.50%/17.76% [5] - 对应EPS为1.92/2.69/2.91元 [5] - 可比公司2026年预测PE均值为16.08倍 [5][13] - 目标价30.87元（前值41.3元，基于2026年18.86倍PE） [5] 经营预测指标与估值 - 2026E营业收入21,186百万元（+23.90%），归属母公司净利润5,326百万元（+79.22%） [12] - 2027E营业收入25,702百万元（+21.32%），归属母公司净利润7,468百万元（+40.23%） [12] - 2028E营业收入26,564百万元（+3.35%），归属母公司净利润8,072百万元（+8.09%） [12] - 2026E PE为13.95倍，PB为3.93倍，EV EBITDA为8.31倍 [12] - 2026E ROE为28.28%，股息率为1.79% [12]

报告公司投资评级 - 报告给予山金国际“增持”评级，并维持该评级[6] 报告核心观点 - 公司2026年上半年业绩符合预期，归母净利润同比增长51.4%[4] - 公司资源禀赋优质、成本优势行业领先，随着海外金矿项目投产及存量矿山增产，成长空间有望进一步打开[6] - 因产量同比下滑，下调2026-2028年盈利预测[6] 业绩表现 - 2026年上半年公司实现营收96.6亿元，同比增长4.5%[4] - 2026年上半年归母净利润24.2亿元，同比增长51.4%[4] - 2026年第二季度公司实现营收37.2亿元，同比下降24.4%，环比下降37.3%[4] - 2026年第二季度归母净利润10.2亿元，同比增长13.4%，环比下降26.6%[4] - 2026年第二季度业绩环比下降主要系矿金销量、价格环比下降[4] 产销量数据 - 2026年上半年矿产金产量3.3吨，同比下降12%，销量3.6吨，同比下降12%[6] - 2026年上半年矿产银产量65.9吨，同比增长7%，销量76.3吨，同比下降6%[6] - 2026年上半年铅精粉产量4517吨，同比增长4%，销量5191吨，同比下降4%[6] - 2026年上半年锌精粉产量7517吨，同比下降5%，销量9488吨，同比增长4%[6] - 2026年第二季度矿产金产量1.6吨，环比下降2%，销量1.6吨，环比下降22%[6] - 2026年第二季度矿产银产量41.1吨，环比增长65%，销量42.5吨，环比增长26%[6] - 2026年第二季度铅精粉产量2871吨，环比增长74%，销量3030吨，环比增长40%[6] - 2026年第二季度锌精粉产量4994吨，环比增长98%，销量6279吨，环比增长96%[6] 售价与成本 - 2026年上半年矿产金售价1011.1元/克，同比增长40%[6] - 2026年上半年矿产银售价15.7元/克，同比增长148%[6] - 2026年第二季度矿产金售价935.8元/克，环比下降13%[6] - 2026年第二季度矿产银售价13.9元/克，环比下降23%[6] - 2026年上半年矿产金生产成本163.7元/克，同比增长8%[6] - 2026年上半年矿产银生产成本4.1元/克，同比增长45%[6] - 2026年第二季度矿产金生产成本161.8元/克，环比下降2%[6] - 2026年第二季度矿产银生产成本4.2元/克，环比增长7%[6] 项目进展与成长空间 - 青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目及110kV变电站已实现带电运行，深部竖井探矿工程有序推进[6] - 黑河洛克选厂技改工程已投产见效[6] - 玉龙矿业巴彦温都日项目安全设施设计通过技术审查[6] - 纳米比亚Osino双子山金矿项目选厂设备安装有序开展，露天采剥工程已开工建设，工程进度60.1%[6] - Osino项目预计2027年上半年投产，投产后预计矿金年产量5吨[6] - 芒市华盛金矿矿权整合取得积极进展，2025年公司收购云南西部矿业股权，持有云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权及勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权[6] 资本运作 - 公司H股上市工作有序推进，顺利完成境内外监管审核答复与上市材料更新递交[6] - H股上市后将进一步强化公司国际化资本平台和收并购资金优势[6] - 公司持续关注高质量资产并购机会[6] 盈利预测与估值 - 预计2026年营业总收入219亿元，同比增长28.1%[5] - 预计2027年营业总收入279.9亿元，同比增长27.8%[5] - 预计2028年营业总收入334.1亿元，同比增长19.4%[5] - 预计2026年归母净利润50.08亿元，同比增长68.5%[5] - 预计2027年归母净利润73.77亿元，同比增长47.3%[5] - 预计2028年归母净利润81.15亿元，同比增长10.0%[5] - 预计2026年每股收益1.81元/股[5] - 预计2027年每股收益2.66元/股[5] - 预计2028年每股收益2.93元/股[5] - 预计2026年毛利率38.5%，2027年毛利率42.7%，2028年毛利率45.0%[5] - 预计2026年ROE为27.1%，2027年ROE为30.9%，2028年ROE为27.9%[5] - 对应2026年市盈率15倍，2027年市盈率10倍，2028年市盈率9倍[5] - 下调后的2026-2028年归母净利润预测分别为50.1/73.8/81.2亿元，原预测为58.8/78.2/84.5亿元[6]

报告公司投资评级 - 报告给予山金国际“优于大市”评级，并维持该评级 [1][6][21] 报告核心观点 - 山金国际黄金成本优势明显，在建项目稳步推进，未来黄金产量存在较大提升空间 [1][21] 根据相关目录分别总结 半年报业绩总结 - 2026年上半年实现营收96.59亿元，同比+4.47% [1][9] - 2026年上半年实现归母净利润24.16亿元，同比+51.43% [1][9] - 2026年上半年实现扣非净利润23.85亿元，同比+49.23% [9] - 2026年上半年实现经营活动净现金流30.67亿元，同比+17.13% [9] - 26Q2实现营收37.21亿元，同比-24.43%，环比-37.34% [1][9] - 26Q2实现归母净利润10.23亿元，同比+13.39%，环比-26.63% [1][9] - 26Q2实现扣非净利润9.35亿元，同比+4.48%，环比-35.57% [9] 核心产品产销量数据 - 2026年上半年矿产金产量为3.26吨，销量为3.63吨 [1][12] - 26Q1/Q2矿产金产量分别为1.65/1.61吨，销量分别为2.04/1.59吨 [1][12] - 2026年上半年矿产银产量为65.88吨，销量为76.25吨 [1][12] - 26Q1/Q2矿产银产量分别为24.83/41.05吨，销量分别为33.74/42.51吨 [1][12] 黄金售价和成本数据 - 2026年上半年沪金均值约1039.6元/克，公司矿产金销售均值约1011.7元/克 [2][13] - 2026年上半年矿产金合并摊销后克金成本为163.69元/克，同比+8.43% [2][13] - 26Q1/Q2合并摊销后克金成本为165.16/161.80元/克，26Q2环比-2.03% [2][13] - 公司成本控制能力突出，成本优势明显 [2][13] 在建项目进展 - Osino的Twin Hills金矿项目金资源量122.57吨，金储量67.20吨，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能 [3][20] - Twin Hills金矿选厂设备安装和露天采剥工程已开工建设 [3][20] - 华盛金矿属于国内稀有的类卡林型大型金矿，正在推进扩证复产工作，预计未来将带来每年2-3吨黄金产能 [3][20] - 青海大柴旦2025年新增资源量9.36吨，青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续 [20] - 公司于2025年9月24日向香港联交所递交H股上市申请，并于2026年3月27日重新递交申请 [20] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营收分别为202.61/247.30/277.01亿元，同比增速18.5%/22.1%/12.0% [4][21] - 预测2026-2028年归母净利润分别为47.42/68.03/83.39亿元，同比增速59.6%/43.5%/22.6% [4][21] - 当前股价对应2026-2028年PE为15.7/10.9/8.9X [4][21] - 预测2026-2028年每股收益分别为1.71/2.45/3.00元 [5] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为26.0%/29.6%/28.9% [5]