报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐 [17] 报告的核心观点 - 户外行业景气度持续高涨，龙头企业业绩亮眼并多次上调指引，印证行业高增长逻辑 [1][4] - 国内户外市场处于高速成长期，市场规模复合年均增长率达13.8%，且参与率远低于欧美，增长潜力巨大 [4][9] - 行业竞争格局分散，多元竞争推动创新与品牌迭代，为不同定位的品牌提供发展机会 [4][11] - 户外板块作为服装行业高景气细分赛道，增长显著优于其他品类，预计2025年第四季度至2026年第一季度景气度将维持高位 [4][12] 龙头公司业绩表现 - 亚玛芬体育2Q25收入同比增长23.5%，调整后毛利率58.7%，调整后EBIT率5.5%，均超预期 [5] - 亚玛芬体育3Q25收入同比增长29.7%，调整后EPS为0.33美元，调整后毛利率57.9%，调整后EBIT率15.7%，显著超预期 [5] - 亚玛芬体育分区域看，亚太地区增长突出，3Q25亚太区增长54%，中国区增长47% [5] - 昂跑3Q25净销售额7.944亿瑞士法郎，同比增长24.9%，毛利率65.7%，调整后EBITDA为1.799亿瑞士法郎，利润率22.6% [8] - 昂跑3Q25亚太地区净销售额增速高达109.2%，远超其他区域 [8] 行业市场规模与潜力 - 2019-2024年中国高性能户外服饰市场复合年均增长率达13.8% [4][9] - 2025年前三季度线上增速持续优于服装大盘，Q1/Q2/Q3增速分别为56%/8%/14% [9] - 中国户外运动参与人数超4亿，但参与率仅约28%，远低于欧美成熟市场50%以上的水平 [4][9] - 高性能户外细分市场2024年规模1027亿元，同比增长17%，2025-2029年复合年均增长率有望提升至16% [12] 行业竞争格局 - 行业前十大品牌合计市占率仅为27.2%，格局分散 [11] - 第一梯队为高端国际品牌，如始祖鸟、北面、迪桑特等，主导数千元以上高端市场 [11] - 第二梯队为专业国产品牌和国际中端品牌，如凯乐石、伯希和、探路者等，在500-1000元价格带竞争 [11] - 第三梯队为大众及电商品牌，如骆驼，主打千元以内性价比市场 [11] 短期与长期增长驱动 - 2025年前三季度户外鞋服板块增长显著高于其他纺织服饰类，10月增速升至20% [12] - 官方预测冬季气温较去年更冷，且2026年春节晚至2月中旬，延长销售旺季窗口期 [12] - 户外服饰的羽绒、滑雪等功能属性与冷冬形成直接利好，预计将推动终端动销 [12] - 户外服饰渗透率低于运动鞋服，具备持续高增长基础 [12]