投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 26Q1公司呈现“量减价增”态势，结构升级成效显著，推动盈利稳步提升 [1] - 公司通过积极控本降费，净利率同比改善，盈利能力增强 [2] - 产品创新加码，市场与渠道策略清晰，成本与费用端管控有效，全年增长确定性较强 [3] 26Q1业绩表现 - 26Q1实现营业收入102.85亿元，同比-1.54% [1] - 26Q1实现归母净利润18.00亿元，同比+5.23%；扣非归母净利润17.06亿元，同比+6.42% [1] - 26Q1产品总销量220.2万千升，同比-2.6% [1] - 26Q1公司归母净利润率达到17.5%，同比+1.1个百分点 [2] 产品结构与吨价 - 26Q1青岛啤酒主品牌销量138.1万千升，同比+0.4% [1] - 26Q1中高端以上产品销量104.2万千升，同比+3.1%，占比提升 [1] - 大单品经典、白啤、鲜啤系列销量均实现个位数增长 [1] - 26Q1公司吨价同比+1.1%至4671元/千升，得益于产品结构升级及货折比例调整 [1] 渠道拓展 - 公司加快新零售业务拓展，线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长 [1] - 弱势市场借力即时零售打破餐饮垄断，强势市场则通过专属产品避免价格体系冲击 [1] 盈利能力分析 - 26Q1公司毛利率为42.7%，同比+1.1个百分点，得益于中高端产品占比提升、原材料成本微降及分销指标优化 [2] - 26Q1销售费用率为11.5%，同比-1.0个百分点，主要系加强费用管控和投放效率 [2] - 26Q1管理费用率为3.5%，同比+0.3个百分点 [2] 未来增长驱动力 - 产品端：26年4月经典系列焕新升级、轻干系列重磅首发，100%全麦酿造与0糖轻卡新品贴合消费升级趋势，完善中高端及健康化产品矩阵 [3] - 市场端：持续巩固北方基地市场优势，聚焦南方市场突破（如广东市场组织架构与激励优化后销量增速远超公司平均）；海外市场推进“一弧三翼多点”战略布局 [3] - 成本端：大麦价格基本稳定，包材如铝价有所上升，但通过锁价成本基本可控 [3] - 费用端：坚持精细化管控，叠加新管理层经营效率持续提升，费用率有望稳中有降 [3] 盈利预测与估值 - 维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为48.87亿元、51.24亿元、53.44亿元 [3] - 对应2026-2028年EPS分别为3.58元、3.76元、3.92元 [3] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为17倍、16倍、16倍 [3] - 根据预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为334.03亿元、341.42亿元、348.56亿元，增长率分别为2.86%、2.21%、2.09% [4] - 2026-2028年归母净利润预计增长率分别为6.50%、4.87%、4.29% [4] - 预计毛利率将稳步提升，从2026E的42.3%升至2028E的42.9% [12] - 预计归母净利润率将从2026E的14.6%提升至2028E的15.3% [12] - 预计ROE（摊薄）将保持在15%左右的水平 [4][12] - 当前股价61.90元，总股本13.64亿股，总市值844.44亿元 [5]