投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 26Q1公司呈现“量减价增”态势，结构升级成效显著，推动盈利稳步提升 [1] - 公司通过积极控本降费，净利率同比改善，盈利能力增强 [2] - 产品创新加码，市场与渠道策略清晰，成本与费用端管控有效，全年增长确定性较强 [3] 26Q1业绩表现 - 26Q1实现营业收入102.85亿元，同比-1.54% [1] - 26Q1实现归母净利润18.00亿元，同比+5.23%；扣非归母净利润17.06亿元，同比+6.42% [1] - 26Q1产品总销量220.2万千升，同比-2.6% [1] - 26Q1公司归母净利润率达到17.5%，同比+1.1个百分点 [2] 产品结构与吨价 - 26Q1青岛啤酒主品牌销量138.1万千升，同比+0.4% [1] - 26Q1中高端以上产品销量104.2万千升，同比+3.1%，占比提升 [1] - 大单品经典、白啤、鲜啤系列销量均实现个位数增长 [1] - 26Q1公司吨价同比+1.1%至4671元/千升，得益于产品结构升级及货折比例调整 [1] 渠道拓展 - 公司加快新零售业务拓展，线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长 [1] - 弱势市场借力即时零售打破餐饮垄断，强势市场则通过专属产品避免价格体系冲击 [1] 盈利能力分析 - 26Q1公司毛利率为42.7%，同比+1.1个百分点，得益于中高端产品占比提升、原材料成本微降及分销指标优化 [2] - 26Q1销售费用率为11.5%，同比-1.0个百分点，主要系加强费用管控和投放效率 [2] - 26Q1管理费用率为3.5%，同比+0.3个百分点 [2] 未来增长驱动力 - 产品端：26年4月经典系列焕新升级、轻干系列重磅首发，100%全麦酿造与0糖轻卡新品贴合消费升级趋势，完善中高端及健康化产品矩阵 [3] - 市场端：持续巩固北方基地市场优势，聚焦南方市场突破（如广东市场组织架构与激励优化后销量增速远超公司平均）；海外市场推进“一弧三翼多点”战略布局 [3] - 成本端：大麦价格基本稳定，包材如铝价有所上升，但通过锁价成本基本可控 [3] - 费用端：坚持精细化管控，叠加新管理层经营效率持续提升，费用率有望稳中有降 [3] 盈利预测与估值 - 维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为48.87亿元、51.24亿元、53.44亿元 [3] - 对应2026-2028年EPS分别为3.58元、3.76元、3.92元 [3] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为17倍、16倍、16倍 [3] - 根据预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为334.03亿元、341.42亿元、348.56亿元，增长率分别为2.86%、2.21%、2.09% [4] - 2026-2028年归母净利润预计增长率分别为6.50%、4.87%、4.29% [4] - 预计毛利率将稳步提升，从2026E的42.3%升至2028E的42.9% [12] - 预计归母净利润率将从2026E的14.6%提升至2028E的15.3% [12] - 预计ROE（摊薄）将保持在15%左右的水平 [4][12] - 当前股价61.90元，总股本13.64亿股，总市值844.44亿元 [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 2026年第一季度公司营收同比微降，但归母净利润实现同比增长，产品结构升级是核心驱动力 [1] - 销量短期承压，但中高端产品销量增长带动吨价提升，毛利率改善 [1] - 成本下降与销售费用率优化共同推动净利率提升 [2] - 公司发布经典系列焕新及轻干系列新品，顺应健康消费趋势，为旺季表现提供支撑 [3] - 报告维持对2026-2028年的盈利预测，预期归母净利润将保持稳健增长 [3] 2026年第一季度业绩表现 - **营收与利润**：2026年第一季度实现营收102.9亿元，同比-1.5%；归母净利润18.0亿元，同比+5.2%；扣非归母净利润17.1亿元，同比+6.4% [1] - **销量与结构**：总销量220.2万吨，同比-2.6% [1] - 青岛品牌销量138.1万吨，同比+0.4% [1] - 青岛品牌中高端以上产品销量104.2万吨，同比+3.1% [1] - 其他品牌销量82.1万吨，同比-7.3% [1] - **吨价与吨成本**：吨价为4671元/吨，同比+1.1% [1]；吨成本为2674元/吨，同比-0.8% [2] - **盈利能力**：毛利率同比+1.1个百分点至42.7% [2]；净利率同比+1.2个百分点至17.8% [2] 费用与其它收益 - **费用率**：销售费用率同比-1.0个百分点至11.5%；管理费用率同比+0.3个百分点至3.5%；研发费用率持平为0.2%；财务费用率同比+0.3个百分点至-0.7% [2] - **公允价值变动损益**：增加7726万元至8165万元 [2] 产品与战略 - **产品推新**：公司于4月21日举办发布会，推出经典系列焕新产品及轻干系列新品 [3] - 经典1903系列在原料、工艺、包装全面焕新，主打100%全麦臻酿 [3] - 轻干系列新品热量为每百毫升29千卡，约为同等重量苹果热量的56%，主打“低糖、轻卡、轻负担” [3] - **战略意义**：新产品矩阵（轻干、超干、无醇系列）旨在覆盖健身、社交、日常小酌等多元场景，顺应健康消费趋势 [3] 行业与旺季展望 - 啤酒板块正逐渐向旺季过渡，若炎热天气刺激、餐饮终端修复等因素出现，可能拉动公司整体业绩超预期表现 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为47.4亿元、49.6亿元、51.3亿元，同比增速分别为+3.3%、+4.7%、+3.5% [3] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为329.78亿元、336.18亿元、342.33亿元，同比增速分别为+1.6%、+1.9%、+1.8% [4][9] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为3.47元、3.64元、3.76元 [4][9] - **估值指标**：基于2026年4月27日收盘价61.90元，对应2026-2028年预测P/E分别为17.8倍、17.0倍、16.5倍；预测P/B分别为2.7倍、2.6倍、2.4倍 [4][9] 关键财务比率预测 - **获利能力**：预计2026-2028年毛利率分别为41.8%、42.0%、42.3%；净利率分别为14.4%、14.8%、15.0%；净资产收益率（ROE）分别为15.1%、15.0%、14.9% [9] - **成长能力**：预计2026-2028年归母净利润增长率分别为3.3%、4.7%、3.5% [9]