投资评级 - 维持公司“买入”评级 [5] 核心观点 - 看好公司的三大驱动因素：①通过出海并购德国默克表面材料业务/CQV，培育全球珠光颜料龙头；②产能投放与产品结构优化推动量价齐升；③珠光颜料行业在化妆品、汽车等新消费市场前景可观，合成云母替代天然云母是明确趋势 [5] - 公司近期实施差异化定价调整并拟发行可转债，旨在优化业务结构、提升经营质量，并为全球拓展提供资金支持 [2][3][4] - 整合SUSONITY的协同效应已初步显现，体现在组织优化、交叉销售及研发联合等方面 [3] - 基于并购进展和协同效应提升，分析师上调了2026-2027年的盈利预测 [5] 近期公司事件 - 2025年12月16日，公司宣布实施差异化定价调整，并拟发行10亿港元可转债 [2] - 差异化定价调整由七色珠光、SUSONITY及CQV三大业务平台分阶段实施，调整幅度介于3-30%之间，依据产品特性、技术含量、应用场景及客户类型进行精细化动态优化 [3] - 拟发行本金总额10亿港元、票面利率4.25%的可换股债券，期限至2027年1月4日，初步换股价为10.19港元，较前一交易日收盘价溢价约7.49% [2] - 可转债所得款项净额约9.81亿港元将主要用于补充营运资金、现有债项再融资及一般企业用途，以支持核心产品研发升级、全球市场拓展及产业链整合 [4] 经营分析与战略 - **协同效应显现**：已完成“集团—事业部—区域”组织优化，建立跨区域协同机制；与SUSONITY在新能源、化妆品等领域的交叉销售已开始显现协同效应；研发团队启动联合项目，强化“需求导向”的研发机制 [3] - **定价策略优化**：差异化定价调整旨在顺应市场趋势、强化核心竞争力，聚焦高附加值业务，预计将在未来一段时间内逐步显现成效 [3] - **资金用途与战略**：发行可转债将优化公司资本结构、提升现金流稳定性，为巩固其在全球珠光材料领域的领先地位提供资金保障 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测上调**：上调2026-2027年归母净利润预测至6.61亿元、8.64亿元（原预测为4.67亿元、5.76亿元） [5] - **营业收入增长**：预计2025E-2027E营业收入分别为33.78亿元、58.57亿元、67.02亿元，同比增长率分别为106.28%、73.36%、14.44% [10] - **归母净利润增长**：预计2025E-2027E归母净利润分别为2.53亿元、6.61亿元、8.64亿元，同比增长率分别为4.41%、161.40%、30.73% [10] - **估值水平**：基于当前预测，现价对应2026-2027年动态市盈率（P/E）分别为17倍、13倍 [5] - **盈利能力指标**：预计2026-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为0.53元、0.70元；净资产收益率（ROE）预计将提升至15.87%、17.40% [10] - **关键财务比率**：预计2026-2027年净利率分别为11.3%、12.9%；资产负债率预计从2025E的56.54%下降至2027E的47.35% [11]

产品战略与规划 - 公司聚焦特种专用管材，践行高端化、品牌化、细分化产品战略，以做强做精特色优势产品、攻坚高端产品、拓展新市场为核心方向 [2] - 在油井管业务方面，重点推广镍基合金油管、小油管、13Cr系列、非API系列等非常规油气开采产品 [2] - 在锅炉管业务方面，重点推进高端不锈钢锅炉管、特色锅炉管等高端产品的市场推广 [2] - 在品种管及新项目领域，瞄准新能源、精细化工、海洋装备等高端增量市场，加大特材项目新产品的进口替代攻关与国产化推广 [3] 特材项目进展 - 特材项目于2025年11月21日竣工，正有序推进市场拓展、工艺设备调试、客户认证、挂样测试等流程 [5] - 将在现有延伸产品上加快市场开发，如不锈钢锅炉管及HRSG产品、高端换热器用管、镍基合金油管等 [5] - 系统性推进海洋脐带缆用管、BA/EP管等国产替代产品的开发 [5] 锅炉管市场展望 - 锅炉管产品主要聚焦两大领域：燃煤发电机组用锅炉管及燃气轮机联合循环发电用HRSG管 [4] - 燃煤发电领域，火电未来几年仍将承担电力保供主体责任，新能源调峰需求、算力中心建设及老旧机组维修升级将持续释放市场需求 [4] - 燃气轮机HRSG管领域，国际市场燃气装机规模稳步提升，市场需求稳健 [4] - 预计锅炉管市场整体将保持景气态势 [4] HRSG产线情况 - HRSG产线是公司2010年上市时的募投产线，经过十余年技术沉淀与市场培育，已成为重点特色产线 [7] - 产品具有质量优、交期快、多品种、小批量的竞争优势和品牌优势 [7] - 当前产线保持负荷运行，2026年将根据市场需求优化生产组织，加大产能挖潜和结构升级，开发不锈钢及镍基HRSG产品 [7] 股东回报规划 - 公司自2010年上市以来保持连续分红传统 [8] - 未来将坚持业务发展与股东回报相平衡的原则，在考量年度盈利水平及设备升级改造、数字化转型、项目建设等核心资本开支需求的基础上，统筹股东回报与公司长期成长 [8]

综合家电内外销情况看，该行认为1H2026年外销表现或仍将好于内销。外销市场的机会可分为市场和 产品两个维度考虑。分地区看，新兴市场增速较好，市场空间潜力大。分品类看，自有品牌出海增速 快，将影响力逐渐提升。 智通财经APP获悉，财通证券发布研报称，当前为国内政策的真空期，终端零售增速仍受到去年以旧换 新的基数影响，该行仍然看好以白电龙头为代表的红利属性资产。外销方面，在美国地产数据超预期的 带动下，该行认为或将带来美国消费市场需求稳定，且后续有进一步降息预期，则出口链交易的热度可 能延续，继续看好如黑电、白电等有代表性的出口板块。 财通证券主要观点如下： 家电行业情况回顾 内销方面，上半年内销在国补带动下增长较好，2025年10月以来在国补高基数下增长逐渐承压;外销方 面，虽然有美国关税对出口订单的扰动，整体外销增长表现较好，分地区看，新兴市场表现相对较好。 新兴市场增长快潜力大，自有品牌影响力增强 随消费者对沉浸自由式体验、个性化记录与表达、效率与便捷提升的不断追求，家电新品类将从基础的 功能性需求转化为全新生活方式的满足，细分场景的产品创新如智能眼镜、运动相机、无人机、UV打 印机等新品类的需求将会快速 ...

氯化铵市场近期动态与价格走势 - 截至10月底，国内氯化铵主流成交价为360～390元/吨，两个月内累计跌幅约15%，创下年内新低 [1] - 进入11月，在下游复合肥企业开工提升、联碱企业装置减产及冬储启动等利好支撑下，市场成交气氛积极，价格呈现回暖趋势 [1] - 氯化铵市场在2023年经历了4至6月、8至10月两轮深度调整，价格深度回调使其性价比优势凸显，后市有望触底回暖 [1] 下游需求分析 - 11月份国内复合肥产能利用率达33.26%，环比提升5.08% [2] - 复合肥是氯化铵最大的消费领域，占比达87% [2] - 11月起复合肥企业开工率提升，持续加大氯化铵采购，部分企业调涨价格30～50元，11月底许多企业暂停报价，调涨陆续被下游接受 [2] - 12月复合肥企业开工率预期继续提高，原料采购增加将对氯化铵市场形成利好支撑 [2] - 工业领域成为氯化铵新的增长引擎，预计2025年消费量达280万吨，应用场景向蓄电池电解质、金属焊接助剂、医药中间体、稀土分离等高端领域拓展 [2] 行业供应情况 - 联碱法副产氯化铵占总产量的85%以上，主要集中在内蒙古远兴能源、山东海化集团、河南金山化工、湖北双环科技、江苏华昌化工等龙头企业 [3] - 11月份部分主要企业因装置检修或调整生产负荷，导致行业整体开工率环比下降，当月产量环比减少 [3] - 截至11月27日，国内氯化铵当月产量为129.64万吨，环比减少16.68万吨 [3] - 部分前期停车装置仍未复产，叠加部分装置减产运行，总体供应量仍有下降可能，各企业前期待发量较大，库存无压力，短期可能存在供应缺口 [3] 市场结构与库存变化 - 近期磷肥、钾肥价格大涨推动复合肥价格走高，复合肥企业对磷肥、钾肥多以消化前期库存为主，高价位补库有限 [4] - 氯化铵因价格走低、存储风险小更受复合肥企业青睐，在磷肥、钾肥库存下降的背景下，用低价位氯化铵补充库存成为更优选择 [4] - 随着冬储启动，氯化铵企业在前期已大量释放库存，11月下旬开始的调涨得以顺利实施 [4] - 11月底贸易商参与积极性增强，市场价格商谈重心上移，但部分企业（如河南金山化工）销售只对终端厂家，不对贸易商，贸易商寻货困难也为市场回暖营造了积极气氛 [4] - 在社会货源没有明显增长的背景下，冬储启动或为阶段性回暖行情提供较强支撑 [4] 未来展望与驱动因素 - 短期来看，在供需基本面边际改善的背景下，氯化铵市场阶段性触底回暖行情或将开启 [4] - 价格走势仍将受到上游能源成本波动及宏观政策环境的综合影响 [4] - 长期来看，氯化铵行业健康发展的关键在于持续推进产品结构升级，扩大在高价值工业领域的应用占比，从而提升行业抗风险能力和可持续盈利能力 [4]

氯化铵市场近期动态与价格走势 - 截至10月底，国内氯化铵主流成交价为360～390元/吨，两个月内累计跌幅约15%，创下年内新低 [1] - 进入11月，在下游复合肥企业开工提升、联碱企业装置减产以及冬储陆续启动等利好支撑下，市场成交气氛持续积极，价格呈现回暖趋势 [1] - 氯化铵市场在2023年经历了4至6月、8至10月两轮深度调整，下半年的下行压力主要源于需求阶段性收缩及市场结构调整 [1] - 价格的深度回调使氯化铵性价比优势凸显，其氮含量高于硫酸铵，价格仅为硫酸铵的1/3，因此获得复合肥企业重视，后市有望触底回暖 [1] 下游需求分析 - 11月份国内复合肥产能利用率达33.26%，环比提升5.08% [2] - 复合肥是氯化铵最大的消费领域，占比达87% [2] - 11月起，复合肥企业开工率开始提升，持续加大对氯化铵采购，部分企业开始调涨30～50元/吨，11月底许多企业暂停报价 [2] - 11月下旬氯化铵的价格调涨陆续被下游接受，12月复合肥企业开工率预期继续提高，增产将导致原料采购增加，对氯化铵市场形成利好支撑 [2] - 除农业需求外，工业领域成为氯化铵新的增长引擎，预计2025年消费量达280万吨，应用场景向蓄电池电解质、金属焊接助剂、医药中间体、稀土分离等高端领域拓展 [2] 行业供应情况 - 联碱法副产氯化铵占总产量的85%以上，主要集中在内蒙古远兴能源、山东海化集团、河南金山化工、湖北双环科技、江苏华昌化工等龙头企业 [3] - 11月份，部分主要企业因装置检修或调整生产负荷，导致行业整体开工率环比下降，当月产量环比减少 [3] - 截至11月27日，国内氯化铵当月产量为129.64万吨，环比减少16.68万吨 [3] - 部分前期停车装置仍未复产，叠加部分装置减产运行，总体供应量仍有下降可能 [3] - 各企业前期待发量较大，库存无压力，短期可能存在供应缺口，货紧价扬是氯化铵企业惜售探涨的底气 [3] 市场结构与其他驱动因素 - 近期磷肥、钾肥价格大涨，推动复合肥价格走高，复合肥企业对磷肥、钾肥多以消化前期库存为主，高价位补库有限 [4] - 氯化铵因价格走低、存储风险小更受复合肥企业青睐，在总体固有库容下，磷肥、钾肥库存下降，用低价位的氯化铵补充库存成为更优选择 [4] - 随着冬储启动，氯化铵企业在前期已大量释放了库存，11月下旬开始的调涨得以顺利实施 [4] - 11月底，贸易商参与积极性增强，氯化铵市场价格商谈重心上移，河南金山化工等企业销售只对终端厂家，不对贸易商，贸易商寻货困难也为市场回暖营造了积极气氛 [4] - 在社会货源没有明显增长的背景下，冬储的启动或将为阶段性回暖行情提供较强支撑 [4] - 长期来看，氯化铵行业健康发展的关键在于持续推进产品结构升级，扩大在高价值工业领域的应用占比，以提升行业抗风险能力和可持续盈利能力 [4]

文章核心观点 - 投资者关注商务部推进汽车流通消费改革试点政策，询问福耀玻璃将采取哪些积极行动以扩大营收和利润 [1] - 福耀玻璃回应称，将通过强化经营管理、降本增效、加大研发投入、推动产品结构升级、提升产品附加值等措施来提升公司综合竞争力和价值 [1] 公司回应与计划 - 公司表示将一如既往强化经营管理，降本增效 [1] - 公司将加大研发投入，推动产品结构升级，提升产品附加值 [1] - 公司致力于提升综合竞争力与公司价值，以给投资者提供可靠的回报 [1] 行业政策背景 - 商务部提及将推进汽车流通消费改革试点，旨在全链条扩大汽车消费 [1]

评级与目标价 - 摩根士丹利给予小米集团-W增持评级，目标价为62港元 [1] 智能手机毛利率分析 - 市场普遍预期内存成本上升时智能手机毛利率将面临下行压力 [1] - 历史数据显示在2016至2017年、2019至2021年及2022至2023年DRAM价格上升周期中，公司智能手机毛利率仍录得扩张 [1] - 毛利率扩张得益于有效的成本转嫁机制以及显著成本上升推动产品涨价 [1] - 趋势逆转时高产品售价配合低成本可触发企业利润率复苏 [1] 产品策略与毛利率驱动因素 - 产品结构升级及持续推进的高端化策略是推动毛利率长期正面的因素之一 [1]

核心观点 - 摩根士丹利给予小米集团-W“增持”评级，目标价为62港元 [1] - 市场普遍预期内存成本上升会挤压智能手机毛利率，但历史数据显示，在DRAM价格上涨周期中，小米的智能手机毛利率仍能实现扩张 [1] - 这得益于公司有效的成本转嫁机制以及显著成本上升推动的产品涨价 [1] - 当趋势逆转时，高产品售价配合低成本可触发公司利润率复苏 [1] - 公司的产品结构升级及持续推进的高端化策略是推动毛利率长期正面的因素之一 [1] 评级与目标价 - 摩根士丹利给予小米集团-W“增持”评级 [1] - 目标价为62港元 [1] 毛利率分析 - 在2016至2017年、2019至2021年及2022至2023年的周期中，当DRAM价格呈上升趋势时，小米的智能手机毛利率实际上仍录得扩张 [1] - 这主要由于集团的成本转嫁机制有效，加上显著成本上升推动产品涨价 [1] - 若趋势逆转，高产品售价配合低成本亦可触发企业利润率复苏 [1] 公司战略与驱动因素 - 小米的产品结构升级及持续推进的高端化策略是推动毛利率长期正面的因素之一 [1]

文章核心观点 - 摩根士丹利认为，DRAM价格上升趋势与小米智能手机毛利率扩张存在正相关关系，公司具备有效的成本转嫁机制 [1] - 产品结构升级和高端化策略是推动公司毛利率长期保持正面表现的关键因素 [1] - 摩根士丹利给予公司"增持"评级，目标价为62港元 [1] DRAM价格周期与毛利率关系 - 在2016至2017年、2019至2021年及2022至2023年周期中，当DRAM价格呈上升趋势时，公司智能手机毛利率仍录得扩张 [1] - 毛利率扩张得益于有效的成本转嫁机制以及显著成本上升推动的产品涨价 [1] - 当趋势逆转时，高产品售价配合低成本亦可触发公司利润率复苏 [1] 公司战略对毛利率的影响 - 产品结构升级是推动毛利率长期正面的因素之一 [1] - 持续推进的高端化策略对毛利率产生积极影响 [1]

上市计划核心信息 - 屈臣氏集团计划于2026年上半年在香港与英国进行双重上市，计划募资20亿美元[1] - 此次上市是长和系在持续剥离非核心资产、聚焦基建与电讯主业背景下的关键资本运作[1] - 屈臣氏拥有184年历史，是全球健康美妆零售巨头，门店数量超过1.6万家[1] 长和系资本运作动因 - 长和集团面临现金流管理压力，截至2024年末，其综合银行及其他债务总额高达2590.59亿港元，而综合现金和可变现投资仅为1294.45亿港元，债务覆盖率不足50%[2] - 20亿美元（约155亿港元）的募资将使集团现金储备提升12%，债务覆盖率提升至56%，有效缓解短期偿债压力[2] - 上市是长和系“非核心资产剥离”战略的延续，2023年以150亿港元出售香港电灯部分股权，2024年转让欧洲部分电讯资产累计回笼资金超300亿港元[4] - 屈臣氏在集团内部价值被低估，其2024年营收1860亿港元，占长和总营收的23%，但长和集团整体市盈率仅为12倍，远低于纯零售企业水平[4] - 独立上市后，屈臣氏估值有望从1200亿港元提升至1800亿港元以上，长和持有70%股权的市值将达1260亿港元，较账面估值提升50%[4] 屈臣氏经营现状与挑战 - 中国内地市场持续疲软，2020至2025年上半年，门店数量从3382家缩减至2754家，净关闭628家，平均每3天关闭1家门店[5] - 产品结构与Z世代消费需求脱节，自有品牌占比高达35%，传统爆款对年轻消费者吸引力下降，新锐品牌引进速度慢于线上渠道[6] - 传统“导购推销”模式引发反感，2024年黑猫平台相关投诉量超1.2万条[6] - 线上转型滞后，2024年屈臣氏中国线上营收占比仅为18%，远低于美妆零售行业35%的平均水平[8] - 2025年第三季度，屈臣氏中国区同店销售降幅从15%收窄至8%，转型举措初见成效[10] 区域市场战略与扩张 - 欧洲和东南亚市场加速扩张，2025年上半年欧洲保健及美容门店数从8350家增至8635家，净增285家[8] - 2024年11月在马尼拉开出第8000家亚洲门店，标志着“线下+线上（O+O）”战略在东南亚成功落地[8] - 欧洲市场通过收购建立渠道优势，例如2017年收购的英国Savers连锁使其占据英国健康美妆市场18%的份额[8] - 东南亚市场受益于人口红利，60%人口年龄低于35岁，健康美妆消费年均增长率达12%，屈臣氏推出单价10-30美元的平价产品线迅速打开市场[9] - 2024年在欧洲和东南亚的门店扩张与数字化改造投入超80亿港元，计划募资额的40%将用于支持这两个区域的进一步扩张[9] 转型战略与资金用途 - 核心转型方向是“线上线下融合（O+O）”与“产品结构升级”[9] - 计划在2024-2026年改造3800家现有门店，新增智能导购系统、自助结账设备和即时配送服务，实现“线上下单、门店发货”，配送时效缩短至1小时[10] - 2025年上半年，广州、深圳等试点城市的改造门店线上订单占比从12%提升至25%，客单价从86元提高到128元[10] - 产品革新包括加大新锐品牌引进力度，2025年已与花西子、珂拉琪等20多个国货品牌达成独家合作，并升级自有品牌推出“Clean Beauty”系列天然护肤品[10] - 未来三年目标是将中国市场的线上营收占比提升至30%，新锐品牌引进数量翻一番[10] 双重上市的市场考量 - 选择香港上市看重其高估值与强承接力，2024年香港IPO市场融资规模达110亿美元，零售企业平均市盈率达26倍[11] - 香港市场为屈臣氏提供对接内地资本的通道，并具备人民币结算优势，便于将募资用于中国内地和东南亚市场[11] - 选择伦敦上市基于其欧洲业务战略考量，英国是屈臣氏在欧洲的核心市场，拥有超1500家门店，占欧洲门店总数17%，2024年贡献欧洲市场42%的营收[12] - 伦敦市场将采用“介绍上市”方式，不发行新股，仅将现有股份挂牌交易，以规避直接IPO的估值压力[14] - 双重上市可对冲单一市场风险，借鉴美的集团案例，当香港市场股价下跌8%时，德国市场股价仅下跌2%[15] 行业背景与竞争格局 - 传统美妆零售渠道面临集体焦虑，2024年全球美妆零售市场中，线下渠道占比从2019年的72%降至58%，线上渠道占比从28%提升至42%[16] - 竞争对手如万宁和莎莎国际也面临相似问题，2025年上半年万宁中国区门店净关闭45家，莎莎国际同店销售下降12%[17] - 未来行业竞争是资本实力与数字化能力的双重博弈，“线上引流、线下体验、私域转化”的O+O模式成为行业共识[17] - 屈臣氏上市后计划设立“新锐品牌孵化基金”，投资有潜力的国货美妆品牌，通过“投资+渠道”模式改变传统渠道角色[18] - 2024年屈臣氏全球净利润率为4.2%，低于丝芙兰的6.8%，提升盈利能力是上市后的关键挑战[20]