*ST东通终止上市事件 - 公司收到深圳证券交易所《事先告知书》，拟决定终止公司股票上市交易 [2] - 终止上市原因为2019年至2022年年度报告信息披露存在虚假记载，触及终止上市情形 [2] - 公司因连续四年财务造假及2022年非公开发行文件引用虚假财务数据构成欺诈发行，被处以2.29亿元罚款 [2] 造纸行业涨价动态 - 三季度以来包装纸行业用到的原纸价格接连上涨，四季度多家造纸企业开启新一轮提价 [1][3] - 包装纸企业负责人表示包装纸价格涨幅保持在10%到15%左右，低于上游原纸20%到30%的涨幅 [3] - 截至11月24日，国内瓦楞纸日均价为3213元/吨，同比上涨17.65%，箱板纸日均价为3889元/吨，同比上涨6.86% [3] - 近期多家浆纸企业密集发布产品调价通知，涉及白卡纸、铜卡等多个纸种，调价幅度集中在50元/吨至200元/吨区间 [3] 机构对造纸行业观点 - 当前造纸行业迎来“提价红利+需求改善+结构升级”三重利好，板块估值处于历史低位，配置价值凸显 [4] - 包装纸补库需求延续，特种纸受益于环保政策与消费升级，龙头企业主导提价，低效产能逐步出清 [4] - 国家层面“反内卷”政策背景叠加成本端废纸价格上行驱动，预计四季度行业整体盈利能力有望环比改善 [4] 重点公司融资与业绩预测 - 四季度以来融资净买入超过3000万元的造纸股有4只，分别为太阳纸业(10790.9万元)、安妮股份(7409.33万元)、华泰股份(3625.01万元)、博汇纸业(3265.33万元) [5] - 机构一致预测恒丰纸业、齐峰新材、博汇纸业2025全年净利润增速居前，依次为70.67%、35.33%、20.2% [6] - 山鹰国际、松炀资源全年则有望实现扭亏为盈，山鹰国际引入长期投资者以推动纸包一体化业务发展 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 中国区需求疲软及Q4去库压制业绩，调整25 - 27年归母净利润预测至8.15/8.63/9.00亿美元，对应PE 18/17/16倍 [5] - 年内公司轻装上阵动力充足，以份额恢复为首要目标，调整坚决多管齐下，经营修复值得期待；中长期品牌力依旧突出，经营能力有望进一步夯实，现金流较为稳定，且25E股息率约5.6%亦较为可观，维持目标价10港元，对应25E PE约21X [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年实现收入/正常化EBITDA分别62.46/18.07亿美元，内生同比 - 7.0%/-6.3%；正常化归母净利润为7.78亿美元，表观 - 15.2%；单Q4实现收入/正常化EBITDA分别11.42/2.28亿美元，内生同比 - 11.0%/-7.2%；正常化归母净利润为1百万美元，去年同期38百万美元；拟派发股息7.5亿美元，同增7%，对应分红率103.25% [2] 各区域市场表现 亚太西部 - 中国Q4去库出清，2024年销量/吨价分别内生同比 - 11.8%/-1.4%，全年市场份额减少1.49pcts；单Q4销量/吨价分别内生同比 - 18.9%/-1.4%；印度延续高增势头，24全年及Q4公司P&SP收入增长均接近20%；整体亚太西部24Q4销量/吨价/EBITDA内生同比 - 17.0%/-0.1%/-20.4% [6] 亚太东部 - 份额大幅提升，提价红利加持，2024年韩国市场投入效果显现，总份额同增3.49pcts，销量/吨价/EBITDA内生同比 + 3.6%/+8.7%/+33.2%；单Q4销量同比高增8.5%，吨价内生同降0.6%，24Q4 EBITDA内生同增 + 17.0% [6] 整体经营情况 - 2024年总销量同比 - 8.8%，吨价同增2%，吨成本同增0.7%，毛利率内生同比 + 0.6pct至50.4%；销售/管理费用率分别同比 + 0.9/0.8pcts，销售净利率表观同比 - 0.8pct至12.0%，净利润下滑约15%；单Q4销量/吨价分别内生同比 - 12.7%/+1.9%，吨成本同增5.2%，毛利率内生同比 - 1.8pct，中间费用率同增约0.7pcts，24Q4正常化净利率同降约2.8pcts至0.1% [6] 未来展望 - 2025年轻装上阵，换帅启程，以份额恢复为首要目标；产品焕新、加大费投，3月起百威经典焕新升级；增加核心++产品权重，向核心++价格带转移超高端品牌资源；加强家饮渠道建设，增加批发商招商力度、试点深度分销、Bees赋能系统渠道管控并对接O2O渠道 [6] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|6,246|6,523|6,657|6,787| |同比增速(%)|-9.0%|4.4%|2.1%|2.0%| |归母净利润(百万美元)|726|815|863|900| |同比增速(%)|-14.8%|12.3%|5.8%|4.3%| |每股盈利(美元)|0.05|0.06|0.07|0.07| |市盈率(倍)|20.3|18.1|17.1|16.4| |市净率(倍)|1.4|1.3|1.2|1.1| [7]