报告行业投资评级 - 贵州茅台、双汇发展、华润啤酒、五粮液、海底捞、古井贡酒、海天味业、康师傅、今世缘、山西汾酒、中国飞鹤、伊利股份、燕京啤酒、泸州老窖、迎驾贡酒、安琪酵母、东鹏饮料、重庆啤酒、洋河股份、珠江啤酒、安井食品、青岛啤酒、盐津铺子评级为Outperform [2] - 百威亚太评级为Neutral [2] 报告的核心观点 - 近期白酒批发价格有波动，飞天散瓶批价下跌，多数大众品价格折扣力度有变化，仅婴配粉折扣力度环比减小 [2][17] 相关目录总结 白酒批价情况 - 贵州茅台本月飞天整箱、散瓶和茅台1935批价为2140/2070/700元，较上月持平/-40元/持平，今年年初以来飞天整箱、散瓶和茅台1935批价-100/-160/+10元，较去年同期-600/-440/-160元 [5] - 五粮液本月八代普五批价为945元，较上月-5元，今年年初以来八代普五批价+25元，较去年同期-5元 [5] - 泸州老窖本月国窖1573批价为865元，较上月持平，今年年初以来国窖1573批价+5元，较去年同期-5元 [5] - 山西汾酒本月复兴版、青花20批价为755/355元，较上月持平/持平，今年年初以来复兴版、青花20批价+5/+5元，较去年同期-105/+10元 [5] - 洋河股份本月M6+、M3水晶版、天之蓝批价为530/345/275元，较上月-10/+10/+5元，今年年初以来M6+、M3水晶版、天之蓝批价-15元/持平/持平，较去年同期+5/-30/-5元 [6] - 古井贡酒本月古20、古16、古8批价为450/280/200元，较上月持平/持平/持平，今年年初以来古20、古16、古8批价-10/-10元/持平，较去年同期-30/-40元/持平 [6] 大众品折扣力度情况 - 婴配粉代表产品折扣力度环比减小，折扣率平均值/中位值分别由4月末的91.3%/91.8%变化至本周的92.2%/95.3% [7][17] - 软饮料、调味品、啤酒、液态奶与方便食品代表产品折扣力度环比加大，软饮料折扣率平均值/中位值分别由4月末的94.1%/100%变化至本周的88.7%/89.4%；调味品折扣率平均值/中位值分别由4月末的86.2%/89.9%变化至本周的83.4%/85.0%；啤酒折扣率平均值/中位值分别由4月末的81.1%/82.8%变化至本周的78.7%/79.8%；液态奶折扣率平均值/中位值分别由4月末的71.9%/72.2%变化至本周的69.7%/63.5%；方便食品折扣率平均值/中位值分别由4月末的96.1%/98.5%变化至本周的94.2%/96.8% [8][18]

报告行业投资评级 - 贵州茅台、东鹏饮料、中国中免、美的集团、五粮液、洋河股份、山西汾酒、格力电器、安踏体育、海天味业、海尔智家、泡泡玛特、泸州老窖、伊利股份等公司评级为Outperform（优于大市） [1] - 百威亚太、古井贡酒评级为Neutral（中性） [1] 报告的核心观点 - 4月白酒批价多数下跌，多数大众品折扣加大 [1][4][17] 各部分总结 白酒批价情况 - 贵州茅台本月飞天整箱、散瓶和茅台1935批价为2140/2110/700元，较上月-70/-70/-5元，年初以来-100/-120/+10元，较去年同期-670/-440/-180元 [4] - 五粮液本月八代普五批价为950元，较上月+5元，年初以来+30元，较去年同期+20元 [4] - 泸州老窖本月国窖1573批价为865元，较上月持平，年初以来+5元，较去年同期+15元 [4] - 山西汾酒本月复兴版、青花20批价为755/355元，较上月持平/+5元，年初以来+5/+5元，较去年同期-105/-5元 [4] - 洋河股份本月M6+、M3水晶版、天之蓝批价为540/335/270元，较上月-10/-5/-15元，年初以来-5/-10/-5元，较去年同期+25/-40/-10元 [4] - 古井贡酒本月古20、古16、古8批价为450/280/200元，较上月持平/-5元/持平，年初以来-10/-10元/持平，较去年同期-15/-40/-5元 [5] 大众品折扣情况 - 婴配粉、啤酒代表产品较3月末折扣力度有所减小，婴配粉折扣率平均值/中位值由3月末的89.4%/90.6%变为本周的91.3%/91.8%，啤酒折扣率平均值/中位值由3月末的80.3%/82.8%变为本周的81.1%/82.8% [6][17] - 液态奶、软饮料、方便食品与调味品代表产品较3月末折扣力度加大，液态奶折扣率平均值/中位值由3月末的77.6%/80.7%变为本周的71.9%/72.2%，软饮料折扣率平均值/中位值由3月末的96.5%/100%变为本周的94.1%/100%，方便食品折扣率平均值/中位值由3月末的98.1%/100%变为本周的96.1%/98.5%，调味品折扣率平均值/中位值由3月末的87.9%/91.4%变为本周的86.2%/89.9% [7][18]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 中国区需求疲软及Q4去库压制业绩，调整25 - 27年归母净利润预测至8.15/8.63/9.00亿美元，对应PE 18/17/16倍 [5] - 年内公司轻装上阵动力充足，以份额恢复为首要目标，调整坚决多管齐下，经营修复值得期待；中长期品牌力依旧突出，经营能力有望进一步夯实，现金流较为稳定，且25E股息率约5.6%亦较为可观，维持目标价10港元，对应25E PE约21X [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年实现收入/正常化EBITDA分别62.46/18.07亿美元，内生同比 - 7.0%/-6.3%；正常化归母净利润为7.78亿美元，表观 - 15.2%；单Q4实现收入/正常化EBITDA分别11.42/2.28亿美元，内生同比 - 11.0%/-7.2%；正常化归母净利润为1百万美元，去年同期38百万美元；拟派发股息7.5亿美元，同增7%，对应分红率103.25% [2] 各区域市场表现 亚太西部 - 中国Q4去库出清，2024年销量/吨价分别内生同比 - 11.8%/-1.4%，全年市场份额减少1.49pcts；单Q4销量/吨价分别内生同比 - 18.9%/-1.4%；印度延续高增势头，24全年及Q4公司P&SP收入增长均接近20%；整体亚太西部24Q4销量/吨价/EBITDA内生同比 - 17.0%/-0.1%/-20.4% [6] 亚太东部 - 份额大幅提升，提价红利加持，2024年韩国市场投入效果显现，总份额同增3.49pcts，销量/吨价/EBITDA内生同比 + 3.6%/+8.7%/+33.2%；单Q4销量同比高增8.5%，吨价内生同降0.6%，24Q4 EBITDA内生同增 + 17.0% [6] 整体经营情况 - 2024年总销量同比 - 8.8%，吨价同增2%，吨成本同增0.7%，毛利率内生同比 + 0.6pct至50.4%；销售/管理费用率分别同比 + 0.9/0.8pcts，销售净利率表观同比 - 0.8pct至12.0%，净利润下滑约15%；单Q4销量/吨价分别内生同比 - 12.7%/+1.9%，吨成本同增5.2%，毛利率内生同比 - 1.8pct，中间费用率同增约0.7pcts，24Q4正常化净利率同降约2.8pcts至0.1% [6] 未来展望 - 2025年轻装上阵，换帅启程，以份额恢复为首要目标；产品焕新、加大费投，3月起百威经典焕新升级；增加核心++产品权重，向核心++价格带转移超高端品牌资源；加强家饮渠道建设，增加批发商招商力度、试点深度分销、Bees赋能系统渠道管控并对接O2O渠道 [6] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|6,246|6,523|6,657|6,787| |同比增速(%)|-9.0%|4.4%|2.1%|2.0%| |归母净利润(百万美元)|726|815|863|900| |同比增速(%)|-14.8%|12.3%|5.8%|4.3%| |每股盈利(美元)|0.05|0.06|0.07|0.07| |市盈率(倍)|20.3|18.1|17.1|16.4| |市净率(倍)|1.4|1.3|1.2|1.1| [7]