报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去4周国内股债双牛但涨幅小，与10月资金面边际小幅松弛有关，风险偏好小幅回落，走势未超预期 [2] - 展望11月，盈利平稳运行，月初资金面改善后宏观流动性边际收敛风险增加，风险偏好大概率下降，股债性价比偏向债券、权益风格偏向价值，推荐长债加价值组合 [2][14][41] - 盈利是长期主导变量，宏观和微观流动性属估值概念，是盈利内生变量；中国盈利周期2011年进入下行阶段，去年四季度或进入低位窄幅震荡阶段 [3] - 引入私人部门负债增速补充代理盈利，家庭和工业企业债务余额近200万亿，2024年9月触底后反弹回落，再至3.9%，下行空间有限 [3] - 宏观流动性境内部分对应政策，短期熨平波动，长期符合经济周期规律；2016年起政策目标稳定为稳定宏观杠杆率和金融让利实体 [3] - 9月实体部门负债增速8.8%，各部门负债增速低于前值，非金融企业中长期贷款余额增速下行，后续或继续下降；货币政策9月收敛，10月略放松后收敛概率高；预计一年期国债收益率下沿约1.3%，十年和三十年国债收益率波动区间分别在1.6%-1.9%和1.8%-2.3% [7] - 9月物量数据走弱，需关注经济企稳上行；两会给出2025年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认是否为未来1 - 2年中枢目标 [8] 根据相关目录分别进行总结 全社会债务情况 - 9月末中国全社会总债务余额500.1万亿，同比增长8.4%，前值8.8% [16] - 金融机构（同业）债务余额91.5万亿，同比增长6.4%，前值8.0% [18] - 实体部门债务余额408.6万亿，同比增长8.8%，前值8.9%；家庭负债增速2.2%，后续或在3%左右窄幅震荡；政府负债增速14.5%，10月或降至13.9%；非金融企业负债增速8.5%，中长期贷款余额增速降至8.0%，融资意愿难主动改善 [21][23] - 9月工业企业利润同比增长21.6%，负债余额同比增长5.2%；国有企业利润同比增长7.5% [26] 金融机构资产负债详解 - 9月末广义金融机构债务余额164.9万亿，同比增长5.9%，前值6.1%；银行债务余额135.5万亿，同比增长7.1%，前值6.9%；非银金融机构债务余额29.4万亿，同比增长0.8%，前值2.7% [29] - 9月货币政策三大数量型指标两降一升，货币政策9月收敛，10月略放松后收敛概率高；非银金融机构9月流动性边际基本平稳 [31][33] - 9月末基础货币余额同比增长1.8%，前值3.6%；NM2与M2走势相似，2017年后绝对水平更低，近期NM2同比增速高于M2，预示货币政策边际宽松空间小 [35][38] 资产配置 - 过去4周国内股债双牛涨幅小，11月盈利平稳，宏观流动性收敛风险增加，风险偏好下降，推荐长债加价值组合 [2][41] - 9月银行债券投资余额同比增速18.8%，低于前值；央行和银行合计国外资产余额增速3.6%，前值3.4%，中美十债收益率倒挂幅度收敛 [41][42] - 9月美国国债余额同比增速6.1%，前值5.7%，财政存款增加；预计美国实际经济增速回落，通胀高位，名义经济增速下降，实体部门负债增速后续稳定 [42] - 中国和新兴市场2022年底或形成经济底部后恢复，大宗商品价格2022 - 2023年或见顶，后续或下行，通胀下行漫长温和；若美国科技领域估值重估，资金或流向中国，关注人民币汇率 [42]