报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年 11 月实体部门负债增速符合预期，预计 12 月下降，资金面后续明显改善概率降低，关注 2026 年 1 月政府债发行，稳定宏观杠杆率方向不变 [2][16] - 2025 年 11 月物量数据低位企稳，关注后续经济能否延续企稳或上行，需确认 5%左右名义经济增速是否成未来 1 - 2 年中枢目标 [4][18] - 中国潜在经济增速下行周期或在 2024 年四季度结束，盈利周期进入低位窄幅震荡，金融市场新增资金有限，股债性价比偏向股票，本周推荐上证 50 指数、中证 1000 指数、30 年国债 ETF [6][20][21] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐 A + H 红利组合和 A 股组合，集中在银行、电信等行业 [9][55] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025 年 11 月实体部门负债增速 8.6%，预计 12 月降至 8.3%，资金面收敛，关注 2026 年 1 月政府债发行，稳定宏观杠杆率方向不变 [2][16] - 财政政策：上周政府债净增加 138 亿元，低于计划，下周计划净增加 1577 亿元，2025 年 11 月末政府负债增速 13.1%，预计 12 月降至 12.4% [3][17] - 货币政策：上周资金成交量降、价格升、期限利差收敛，一年期国债收益率中枢抬升至 1.34%，预计 2026 年降息 10 个基点，十年和一年国债期限利差收窄至 51 个基点，十年和三十年国债收益率波动区间分别在 1.6% - 1.9%和 1.8% - 2.3% [3][17] - 资产端：2025 年 11 月物量数据低位企稳，关注经济后续走势，两会定 2025 年实际经济增速目标 5%左右，名义增速目标 4.9%，需确认是否成未来 1 - 2 年中枢目标 [4][18] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024 年四季度中国潜在经济增速下行，之后盈利周期低位窄幅震荡，负债端收敛空间不大，关注人民币汇率是否升值，风险偏好区间震荡，金融市场新增资金有限 [6][19] - 上周资金面收敛，股债双杀，成长风格占优，债券收益率上行，股债性价比偏向股票，十债收益率升至 1.85%，一债收益率升至 1.34%，期限利差收窄至 51 个基点 [7][20] - 本周推荐上证 50 指数（仓位 40%）、中证 1000 指数（仓位 40%）、30 年国债 ETF（仓位 20%），此为自上而下配置策略，受市场关注 [21] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周 A 股放量，上证指数涨 0.13%，深证成指跌 0.58%，创业板指跌 1.25%，申万一级行业中石油石化、国防军工等涨幅大，公用事业、食品饮料等跌幅大 [26][27] 行业拥挤度和成交量 - 截至 12 月 31 日，拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为综合、美容护理等，本周拥挤度增长前五为传媒、机械设备等，下降前五为电力设备、非银金融等 [28] - 本周全 A 日均成交量回升，传媒、石油石化等成交量增速高，商贸零售、食品饮料等跌幅大 [30] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业 PE(TTM)中石油石化、国防军工等涨幅大，公用事业、食品饮料等跌幅大 [34] - 截至 2025 年 12 月 31 日，2024 年盈利预测高且当下估值相对历史低的行业有银行、保险等 [35] 行业景气度 - 外需：12 月全球制造业 PMI 微降，主要经济体 PMI 涨跌互现，CCFI 指数上涨，港口货物吞吐量回落，韩国出口增速上升，越南微降 [39] - 内需：二手房价格走平，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率 5 - 8 月升、9 - 10 月降、11 - 12 月升，汽车和新房成交弱，二手房成交季节性偏弱，生产资料价格指数上涨 [39] 公募市场回顾 - 12 月第 5 周主动公募股基多数跑赢沪深 300，10%、20%、30%和 50%周度涨跌幅分别为 1.6%、0.7%、0.3%、 - 0.2%，沪深 300 周度下跌 0.6% [52] - 截至 12 月 31 日，主动公募股基资产净值 3.95 万亿元，较 2024Q4 的 3.66 万亿元小幅上升 [52] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐 A + H 红利组合 13 只个股和 A 股组合 20 只个股，集中在银行、电信等行业 [9][55]

报告核心观点 - 报告基于2025年11月全社会债务数据，系统分析了决定资产价格的盈利、宏观流动性及风险偏好等核心因素，认为中国经济已进入窄幅震荡期，盈利周期自2011年起趋势下行，并于2024年四季度转入低位窄幅震荡，私人部门负债增速中枢或在4%左右 [2][3] - 展望2026年1月，盈利或能在2025年10-11月的底部出现小幅改善，负债端基本保持平稳，风险偏好处于区间高位，金融市场剩余流动性基本保持平稳，各类资产或处于相对均衡位置，长债收益率处于预测区间上沿附近，价值类权益资产在1月无明显风险 [2][14] - 2026年，在降低对资产配置组合收益预期的前提下，要提高回报需依靠择时和策略，策略的本质是多资产配置，通过加入与原有资产不完全正相关的新资产来外推风险收益曲线边界 [5] 全社会债务情况 - **总体债务**：截至2025年11月末，中国全社会总债务余额为502.7万亿，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额为411.0万亿，同比增长8.6%，前值为8.7% [16][22] - **家庭部门**：2025年11月末家庭债务余额81.3万亿，同比增长1.0%，低于前值1.5%，其中短期贷款余额同比下降3.0%，报告认为该数据已过低，后续进一步下降空间有限，若其能停止下行转入区间震荡，则对应房地产开始企稳 [14][24] - **政府部门**：2025年11月末政府债务余额118.7万亿，同比增长13.1%，低于前值13.9%，现有高频数据显示2025年12月政府部门负债增速或继续下降至12.4%附近 [14][24] - **非金融企业**：2025年11月末非金融企业债务余额211.0万亿，同比增长9.3%，高于前值8.9%，但非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1个百分点至7.8%，未来继续下行的概率仍较高 [6][14][24] - **工业企业与国有企业**：2025年11月工业企业负债余额同比增长5.0%，与前值持平，已接近报告对未来1-2年名义经济增速中枢目标5%左右的判断，国有企业2025年11月利润同比下降4.2% [27] 金融机构资产负债详解 - **广义金融机构债务**：截至2025年11月末，广义金融机构债务余额166.5万亿，同比增长5.9%，低于前值6.5%，其中银行债务余额136.6万亿，同比增长7.4% [30] - **货币政策指标**：2025年11月，衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——呈现“两降一平”（超额备付金率平稳），报告认为2025年11月货币政策边际上有所收敛，2025年12月下旬超预期宽松后进一步松弛空间已较为有限 [6][13][32] - **流动性观察**：2025年11月银行超额备付金率录得1.3%，货币乘数录得8.78，均基本持平前值，非银金融机构存款（计入M2）同比增长12.3%，略低于前值12.4%，显示其流动性边际或有所收敛 [32][34] - **货币供给指标**：报告构建的新广义货币供给指标（NM2）在2025年11月同比增速为8.1%，仍高于同期M2增速，但报告认为按照金融让利实体的思路，NM2同比增速后续大概率会低于M2同比增速，货币政策边际进一步收敛的概率较大 [40] 资产配置 - **近期市场回顾**：在过去的4周（截至报告发布），国内呈现“股牛债平”格局，2025年12月下旬资金面的宽松超出预期，并短期引发了风险偏好的小幅抬升 [2][42] - **盈利与流动性展望**：作为盈利代理变量的私人部门负债增速在2025年11月再创本轮新低，但或已基本触底，展望2026年1月，盈利或现小幅改善，金融市场剩余流动性基本保持平稳 [2][42] - **债券市场**：报告预计2026年十年期国债收益率的波动区间在1.6%-1.9%附近，对应一年期国债收益率中枢在1.3%附近，降息一次10个基点，2025年11月银行债券投资余额同比增速录得17.3%，低于前值17.5% [5][42] - **海外与跨境资金**：2025年11月美国国债余额同比增速录得6.4%，前值5.8%，国债余额升至38.4万亿美元附近，预计2026年美国名义经济增速下降，随着美国技术进步对盈利中枢提振的结束，全球资金可能从涌入美国转而流向中国，人民币有望进入长期但温和的升值周期 [15][44][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去4周国内股债双牛但涨幅小，与10月资金面边际小幅松弛有关，风险偏好小幅回落，走势未超预期 [2] - 展望11月，盈利平稳运行，月初资金面改善后宏观流动性边际收敛风险增加，风险偏好大概率下降，股债性价比偏向债券、权益风格偏向价值，推荐长债加价值组合 [2][14][41] - 盈利是长期主导变量，宏观和微观流动性属估值概念，是盈利内生变量；中国盈利周期2011年进入下行阶段，去年四季度或进入低位窄幅震荡阶段 [3] - 引入私人部门负债增速补充代理盈利，家庭和工业企业债务余额近200万亿，2024年9月触底后反弹回落，再至3.9%，下行空间有限 [3] - 宏观流动性境内部分对应政策，短期熨平波动，长期符合经济周期规律；2016年起政策目标稳定为稳定宏观杠杆率和金融让利实体 [3] - 9月实体部门负债增速8.8%，各部门负债增速低于前值，非金融企业中长期贷款余额增速下行，后续或继续下降；货币政策9月收敛，10月略放松后收敛概率高；预计一年期国债收益率下沿约1.3%，十年和三十年国债收益率波动区间分别在1.6%-1.9%和1.8%-2.3% [7] - 9月物量数据走弱，需关注经济企稳上行；两会给出2025年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认是否为未来1 - 2年中枢目标 [8] 根据相关目录分别进行总结 全社会债务情况 - 9月末中国全社会总债务余额500.1万亿，同比增长8.4%，前值8.8% [16] - 金融机构（同业）债务余额91.5万亿，同比增长6.4%，前值8.0% [18] - 实体部门债务余额408.6万亿，同比增长8.8%，前值8.9%；家庭负债增速2.2%，后续或在3%左右窄幅震荡；政府负债增速14.5%，10月或降至13.9%；非金融企业负债增速8.5%，中长期贷款余额增速降至8.0%，融资意愿难主动改善 [21][23] - 9月工业企业利润同比增长21.6%，负债余额同比增长5.2%；国有企业利润同比增长7.5% [26] 金融机构资产负债详解 - 9月末广义金融机构债务余额164.9万亿，同比增长5.9%，前值6.1%；银行债务余额135.5万亿，同比增长7.1%，前值6.9%；非银金融机构债务余额29.4万亿，同比增长0.8%，前值2.7% [29] - 9月货币政策三大数量型指标两降一升，货币政策9月收敛，10月略放松后收敛概率高；非银金融机构9月流动性边际基本平稳 [31][33] - 9月末基础货币余额同比增长1.8%，前值3.6%；NM2与M2走势相似，2017年后绝对水平更低，近期NM2同比增速高于M2，预示货币政策边际宽松空间小 [35][38] 资产配置 - 过去4周国内股债双牛涨幅小，11月盈利平稳，宏观流动性收敛风险增加，风险偏好下降，推荐长债加价值组合 [2][41] - 9月银行债券投资余额同比增速18.8%，低于前值；央行和银行合计国外资产余额增速3.6%，前值3.4%，中美十债收益率倒挂幅度收敛 [41][42] - 9月美国国债余额同比增速6.1%，前值5.7%，财政存款增加；预计美国实际经济增速回落，通胀高位，名义经济增速下降，实体部门负债增速后续稳定 [42] - 中国和新兴市场2022年底或形成经济底部后恢复，大宗商品价格2022 - 2023年或见顶，后续或下行，通胀下行漫长温和；若美国科技领域估值重估，资金或流向中国，关注人民币汇率 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年中国仍处于边际缩表，稳定宏观杠杆率方向不变，关注经济企稳和期限利差修复 [1][3] - 周末风险偏好上升，股涨债跌，股债性价比偏向股票，权益风格成长占优 [6] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：9月实体部门负债增速8.9%，预计10月稳定、后续下行，年底降至8.5%；金融部门资金面平稳，周末风险偏好上升 [1] - 财政政策：上周政府债净增2002亿超计划，预计10月政府负债增速降至14%，年底降至13% [2] - 货币政策：上周资金成交量和价格环比小降，期限利差平稳；一年期国债收益率周末收至1.47%，预计下沿1.3%；十年和三十年国债收益率波动区间分别为1.6%-1.9%和1.8%-2.3% [3] - 资产端：9月物量数据走弱，关注经济企稳；2025年实际经济增速目标5%，名义增速目标4.9%，需确认是否成未来中枢 [3][5] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面平稳，风险偏好周末上升，股涨债跌，权益成长占优，股债性价比偏向股票 [6] - 年内两次实体部门扩表，促发因素不同；美国经济回落最悲观时候或已过，中国外部环境蜜月期结束 [7] - 推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位40%），策略波动小、流动性好 [25] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量上涨，上证指数、深证成指、创业板指分别涨2.9%、4.7%、8.1% [30] - 申万一级行业中通信、电子等涨幅大，农林牧渔、食品饮料等跌幅大 [30] 行业拥挤度和成交量 - 截至10月24日，拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等 [33] - 本周拥挤度增长前五为电子、机械设备等，下降前五为电力设备、有色金属等 [33] - 本周全A日均成交量1.8万亿较上周下降，石油石化、煤炭等成交量同比增速高 [34] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中通信、电子等涨幅大，农林牧渔、食品饮料等涨幅小 [38] - 2024年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [39] 行业景气度 - 外需涨跌互现，9月全球制造业PMI回落，CCFI指数上涨，韩国出口增速有降有升，越南出口增速上升 [43] - 内需方面，二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，产能利用率9-10月回落，汽车成交量高，新房成交低 [43] 公募市场回顾 - 10月第3周主动公募股基部分跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为8.4%、6.1%、4.8%、3.1% [60] - 截至10月24日，主动公募股基资产净值4.2万亿，较2024Q4小幅上升 [60] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [9][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月金融部门流动性异常宽松、财政前置力度超预期，7月金融部门流动性收敛，实体部门负债增速7月反弹后或单边下行至年底，9月底10月初或微弱扩表 [1][12] - 展望8月，盈利窄幅震荡、流动性边际收敛，风险偏好下降后股债性价比转向债券，权益风格回归价值占优，建议仓位集中在债券，等待价值类权益资产介入窗口 [12][39] 根据相关目录分别总结 全社会债务情况 - 截至6月末，中国全社会总债务余额491.5万亿，同比增长8.6%，金融机构（同业）债务余额90.0万亿，同比增长7.6%，实体部门债务余额401.5万亿，同比增长8.8% [14][16][19] - 6月家庭债务余额82.0万亿，同比增长2.9%，政府债务余额113.6万亿，同比增长15.3%，非金融企业债务余额205.9万亿，同比增长7.9%，中长期贷款余额增速降至8.5% [20] - 6月工业企业利润同比降4.3%，负债余额同比增5.4%；国有企业利润同比降4.0% [24] 金融机构资产负债详解 - 6月末广义金融机构债务余额165.2万亿，同比增长7.6%，银行债务余额134.0万亿，同比增长6.9%，非银金融机构债务余额31.1万亿，同比增长10.7% [27] - 6月银行超额备付金率1.7%，货币乘数8.62，货币政策6月松弛后续收敛，7月货币政策边际收敛；6月计入M2的非银金融机构存款同比增长11.2%，流动性边际松弛 [29][32] - 6月末基础货币余额同比增长2.0%，NM2同比增速8.4%高于M2，后续货币政策宽松空间有限，NM2同比增速大概率低于M2 [35][36] 资产配置 - 过去4周国内股牛债熊、成长占优超预期，6月金融部门流动性宽松难持续，7月第一周收敛；财政前置力度大，政府和实体部门负债增速7月达高点后或下行 [1][39] - 6月底至7月初两周股债双牛、成长占优，7月第二周起流动性收敛，风险偏好上升驱动股牛债熊、成长占优，7月28日风险偏好回落股熊债牛、成长仍占优 [1][39] - 6月银行债券投资余额同比增速18.7%，央行和银行合计国外资产余额增速3.5%，中美十债收益率倒挂幅度收敛 [40][43] - 预计美国实际经济增速回落、通胀高位，名义经济增速下降，实体部门负债增速稳定；中国和新兴市场供给恢复，大宗商品价格或下行，关注人民币汇率升值通道 [13][43]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 分子端银行盈利性向实体趋同，金融让利实体趋于缓和，银行股盈利稳定性更佳、买入价格更低 [58] - 分母端低利率大趋势下，资产荒和公募高质量发展驱动低估值低波动稳盈利的银行股价值回归 [58] - 继续看好银行股估值修复，优质银行PB估值有望修复到1倍以上 [55] 根据相关目录分别进行总结 分子端：盈利靠拢实体 - 监管政策金融让利实体趋于缓和，监管定调转变，降息模式转变，体现对息差的呵护和对银行盈利性的关注 [3][15] - 盈利方面过去十五年上市银行真实ROE震荡向下，未来银行业ROE将与实体经济趋同，核心业务盈利有望企稳，账面盈利向实际盈利靠拢 [16][22] - 波动方面银行的牌照属性和拨备以丰补歉的机制，使银行盈利稳定性好于实体，利润增速波动性小于成长股 [4][28] 分母端：行情驱动延续 - 资产荒仍延续，无风险利率低位，各类安全资产与国债利差微薄，银行股股息吸引力强，股权投资或成新潮流 [5][31][41] - 风偏稳，公募高质量发展行动方案出台，收益稳健低波动的银行板块契合长周期考核需要 [44] - 风险评价企稳，当前稳增长政策发力，PMI - TTM水平震荡修复，风险化解推进，银行股风险评价保持稳定 [46][47] 投资建议 - 继续看好银行板块表现，低利率大趋势下，银行股估值有望继续修复，优质银行PB估值有望修复到1倍以上，选股思路敬请关注下篇 [54][55][56]

货币政策调整 - 人民银行宣布降准降息并推出新政策工具支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域 [1] - 总量型宽松政策旨在对冲外部冲击并将首要目标切换至稳增长和促进物价合理回升 [1][2] - 预计2025年货币政策维持宽松基调与财政政策、产业政策形成合力 [1][4] 降准降息影响 - 降准推动适度宽信用缓解政府债集中供给带来的资金面扰动 [2] - 4月买断式逆回购到期规模达1.2万亿元3个月期和5000亿元6个月期 [2] - 降息降低实体部门融资成本7天逆回购利率下调引导LPR下行 [3] - 5年期以上LPR下降减轻房贷利息负担改善消费和购房情绪 [3] 流动性管理 - 政府债券供给高峰即将到来超长期特别国债和注资特别国债发行计划已公布 [3] - 央行4月通过MLF加大投放和买断式逆回购补充流动性但工具期限短成本高 [3] - 预计全年仍有50BP降准和20BP降息空间 [4] 结构性货币政策亮点 - 下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点支农支小再贷款利率从1.75%降至1.5%PSL利率从2.25%降至2% [6] - 增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度由5000亿元增至8000亿元支持"两新"政策 [6] - 设立服务消费与养老再贷款引导商业银行加大对交通出行、餐饮住宿、文旅、医疗等领域信贷支持 [7] - 普惠养老专项再贷款试点额度400亿元利率1.75%2024年扩大至全国截至2024年9月贷款余额21亿元 [7] 经济支持措施 - 政策聚焦金融让利实体加强逆周期和跨周期调节支持经济回升向好 [4][6] - 加快解决地方政府拖欠企业欠款实施一揽子化债政策 [7] - 稳定资产价格聚焦楼市、股市、汇市楼市通过土地收储和优化存量商品房收购政策股市加强"类平准基金"引导 [7]