纪要涉及的行业或公司 * 宏观市场与宏观经济分析，涵盖股票、债券等大类资产[1] * 房地产行业[6] * 金融行业（保险、券商）[4] * 科技板块（提及美国）[24] 核心观点与论据 宏观流动性 * 宏观流动性边际收敛是主导市场的重要变量，预计12月大概率继续收敛，高点出现在12月4日，12月22日后可能出现缓和或反弹[1][4][23] * 金融部门资金面改善有限，10月有所改善但幅度不大，11月已边际收敛，12月预计保持收敛，不会引起宏观流动性泛滥[10][11] * 央行政策目标包括稳定宏观杠杆率、化解隐性债务、防范资金空转[10][11] 市场表现与展望 * 11月市场呈现股债双杀局面，主要受宏观流动性收敛影响，万科事件对债券市场流动性造成短期扰动[1][2] * 对12月市场展望与11月相似，宏观流动性收敛背景下，国债相对于权益资产性价比更高，权益风格偏向价值[1][4] * 风险偏好未来持续提升概率较低，目前处于区间震荡状态，近期显著提升（如10月24日）与政治局会议、券商杠杆调整等因素有关，但仅为短期波动[3][12][23] * 明年（2026年）持有单一或几类资产的收益预期将明显下降，需要接受低收益环境，获取更高收益需依赖交易和择时[22] 实体部门负债与杠杆 * 实体部门负债增速持续下降，10月降至8.7%，预计12月进一步降至8.2%左右，与政府稳定宏观杠杆率政策一致[1][5] * 政府部门负债增速是近期主要下降部门，预计从10月的13.9%降至12月底约12%[5] * 非金融企业中长期贷款余额增速一路下降，目前接近9%，未来下行压力较大[5] * 私人部门负债增速作为盈利代理变量，10月跌至3.5%，超出预期，未来可能维持在4%附近区间震荡[17][21] 家庭部门与房地产市场 * 家庭贷款余额增速已降至1.5%的低位（截至10月底），其中短期贷款余额增速为负，表明家庭资金入市意愿不强，可能用于偿还短期债务[1][5] * 家庭贷款余额增速触底，中国房地产见底可能不会特别遥远，未来房地产市场或将逐步企稳回升[6] 政策环境与财政影响 * 明年政策环境预计不会发生重大变化，将继续稳定宏观杠杆率、化解隐性债务[1][10] * 明年（2026年）年初财政政策和市场表现可能受今年（2025年）财政前置带来的高基数影响，增速上升概率非常小，类似情况曾发生在2023年4月[7][8] * 需关注保险、券商加杠杆表态及政治局会议、中央经济工作会议等重要会议影响[4][13] 经济与盈利周期 * 中国经济盈利中枢自2011年以来进入震荡下降状态，从去年（2024年）四季度开始进入低位窄幅震荡状态[16] * 评估中国经济应关注边际变化指标，如私人部门负债增速[3][17] * “慢牛”行情指由企业盈利增长驱动、波动较小的可持续行情[20] 中美经济与汇率 * 人民币汇率反映相对变化，近期表现较强可能说明美国经济状况相对更差，若中国增长优势持续，有望吸引全球资金流入，推动权益市场上涨[3][18] * 未来中美经济或呈现“西降东升”格局，美国经济增长趋缓且科技板块估值面临调整压力，中国若保持稳定增长则有望吸引资金流入[3][19] 资产配置建议 * 自上而下推荐投资组合为：债券加价值，或长债加价值；若不选择长债，则推荐红利指数加价值[24] * 对成长型资产相对悲观，主要因美国经济增速下降及科技板块估值重压[24] 其他重要内容 * 风险偏好观察指标：权益市场量能、股债跷跷板效应、权益市场风格（成长股跑赢价值股）[12] * 过去市场走势关键事件参考：2022年底疫情管控放松后经济恢复不理想、2023年财政前置、2024年四季度2万亿隐性债务置换政策启动等[9][14] * 长期盈利周期最核心的相关因素是人口[16] * 当前整体盈利中枢跌破了前低，但可能只是超跌或趋势区间内的波动[21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去4周国内股债双牛但涨幅小，与10月资金面边际小幅松弛有关，风险偏好小幅回落，走势未超预期 [2] - 展望11月，盈利平稳运行，月初资金面改善后宏观流动性边际收敛风险增加，风险偏好大概率下降，股债性价比偏向债券、权益风格偏向价值，推荐长债加价值组合 [2][14][41] - 盈利是长期主导变量，宏观和微观流动性属估值概念，是盈利内生变量；中国盈利周期2011年进入下行阶段，去年四季度或进入低位窄幅震荡阶段 [3] - 引入私人部门负债增速补充代理盈利，家庭和工业企业债务余额近200万亿，2024年9月触底后反弹回落，再至3.9%，下行空间有限 [3] - 宏观流动性境内部分对应政策，短期熨平波动，长期符合经济周期规律；2016年起政策目标稳定为稳定宏观杠杆率和金融让利实体 [3] - 9月实体部门负债增速8.8%，各部门负债增速低于前值，非金融企业中长期贷款余额增速下行，后续或继续下降；货币政策9月收敛，10月略放松后收敛概率高；预计一年期国债收益率下沿约1.3%，十年和三十年国债收益率波动区间分别在1.6%-1.9%和1.8%-2.3% [7] - 9月物量数据走弱，需关注经济企稳上行；两会给出2025年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认是否为未来1 - 2年中枢目标 [8] 根据相关目录分别进行总结 全社会债务情况 - 9月末中国全社会总债务余额500.1万亿，同比增长8.4%，前值8.8% [16] - 金融机构（同业）债务余额91.5万亿，同比增长6.4%，前值8.0% [18] - 实体部门债务余额408.6万亿，同比增长8.8%，前值8.9%；家庭负债增速2.2%，后续或在3%左右窄幅震荡；政府负债增速14.5%，10月或降至13.9%；非金融企业负债增速8.5%，中长期贷款余额增速降至8.0%，融资意愿难主动改善 [21][23] - 9月工业企业利润同比增长21.6%，负债余额同比增长5.2%；国有企业利润同比增长7.5% [26] 金融机构资产负债详解 - 9月末广义金融机构债务余额164.9万亿，同比增长5.9%，前值6.1%；银行债务余额135.5万亿，同比增长7.1%，前值6.9%；非银金融机构债务余额29.4万亿，同比增长0.8%，前值2.7% [29] - 9月货币政策三大数量型指标两降一升，货币政策9月收敛，10月略放松后收敛概率高；非银金融机构9月流动性边际基本平稳 [31][33] - 9月末基础货币余额同比增长1.8%，前值3.6%；NM2与M2走势相似，2017年后绝对水平更低，近期NM2同比增速高于M2，预示货币政策边际宽松空间小 [35][38] 资产配置 - 过去4周国内股债双牛涨幅小，11月盈利平稳，宏观流动性收敛风险增加，风险偏好下降，推荐长债加价值组合 [2][41] - 9月银行债券投资余额同比增速18.8%，低于前值；央行和银行合计国外资产余额增速3.6%，前值3.4%，中美十债收益率倒挂幅度收敛 [41][42] - 9月美国国债余额同比增速6.1%，前值5.7%，财政存款增加；预计美国实际经济增速回落，通胀高位，名义经济增速下降，实体部门负债增速后续稳定 [42] - 中国和新兴市场2022年底或形成经济底部后恢复，大宗商品价格2022 - 2023年或见顶，后续或下行，通胀下行漫长温和；若美国科技领域估值重估，资金或流向中国，关注人民币汇率 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年中国仍处于边际缩表，稳定宏观杠杆率方向不变，关注经济企稳和期限利差修复 [1][3] - 周末风险偏好上升，股涨债跌，股债性价比偏向股票，权益风格成长占优 [6] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：9月实体部门负债增速8.9%，预计10月稳定、后续下行，年底降至8.5%；金融部门资金面平稳，周末风险偏好上升 [1] - 财政政策：上周政府债净增2002亿超计划，预计10月政府负债增速降至14%，年底降至13% [2] - 货币政策：上周资金成交量和价格环比小降，期限利差平稳；一年期国债收益率周末收至1.47%，预计下沿1.3%；十年和三十年国债收益率波动区间分别为1.6%-1.9%和1.8%-2.3% [3] - 资产端：9月物量数据走弱，关注经济企稳；2025年实际经济增速目标5%，名义增速目标4.9%，需确认是否成未来中枢 [3][5] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面平稳，风险偏好周末上升，股涨债跌，权益成长占优，股债性价比偏向股票 [6] - 年内两次实体部门扩表，促发因素不同；美国经济回落最悲观时候或已过，中国外部环境蜜月期结束 [7] - 推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位40%），策略波动小、流动性好 [25] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量上涨，上证指数、深证成指、创业板指分别涨2.9%、4.7%、8.1% [30] - 申万一级行业中通信、电子等涨幅大，农林牧渔、食品饮料等跌幅大 [30] 行业拥挤度和成交量 - 截至10月24日，拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等 [33] - 本周拥挤度增长前五为电子、机械设备等，下降前五为电力设备、有色金属等 [33] - 本周全A日均成交量1.8万亿较上周下降，石油石化、煤炭等成交量同比增速高 [34] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中通信、电子等涨幅大，农林牧渔、食品饮料等涨幅小 [38] - 2024年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [39] 行业景气度 - 外需涨跌互现，9月全球制造业PMI回落，CCFI指数上涨，韩国出口增速有降有升，越南出口增速上升 [43] - 内需方面，二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，产能利用率9-10月回落，汽车成交量高，新房成交低 [43] 公募市场回顾 - 10月第3周主动公募股基部分跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为8.4%、6.1%、4.8%、3.1% [60] - 截至10月24日，主动公募股基资产净值4.2万亿，较2024Q4小幅上升 [60] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [9][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月金融部门流动性异常宽松、财政前置力度超预期，7月金融部门流动性收敛，实体部门负债增速7月反弹后或单边下行至年底，9月底10月初或微弱扩表 [1][12] - 展望8月，盈利窄幅震荡、流动性边际收敛，风险偏好下降后股债性价比转向债券，权益风格回归价值占优，建议仓位集中在债券，等待价值类权益资产介入窗口 [12][39] 根据相关目录分别总结 全社会债务情况 - 截至6月末，中国全社会总债务余额491.5万亿，同比增长8.6%，金融机构（同业）债务余额90.0万亿，同比增长7.6%，实体部门债务余额401.5万亿，同比增长8.8% [14][16][19] - 6月家庭债务余额82.0万亿，同比增长2.9%，政府债务余额113.6万亿，同比增长15.3%，非金融企业债务余额205.9万亿，同比增长7.9%，中长期贷款余额增速降至8.5% [20] - 6月工业企业利润同比降4.3%，负债余额同比增5.4%；国有企业利润同比降4.0% [24] 金融机构资产负债详解 - 6月末广义金融机构债务余额165.2万亿，同比增长7.6%，银行债务余额134.0万亿，同比增长6.9%，非银金融机构债务余额31.1万亿，同比增长10.7% [27] - 6月银行超额备付金率1.7%，货币乘数8.62，货币政策6月松弛后续收敛，7月货币政策边际收敛；6月计入M2的非银金融机构存款同比增长11.2%，流动性边际松弛 [29][32] - 6月末基础货币余额同比增长2.0%，NM2同比增速8.4%高于M2，后续货币政策宽松空间有限，NM2同比增速大概率低于M2 [35][36] 资产配置 - 过去4周国内股牛债熊、成长占优超预期，6月金融部门流动性宽松难持续，7月第一周收敛；财政前置力度大，政府和实体部门负债增速7月达高点后或下行 [1][39] - 6月底至7月初两周股债双牛、成长占优，7月第二周起流动性收敛，风险偏好上升驱动股牛债熊、成长占优，7月28日风险偏好回落股熊债牛、成长仍占优 [1][39] - 6月银行债券投资余额同比增速18.7%，央行和银行合计国外资产余额增速3.5%，中美十债收益率倒挂幅度收敛 [40][43] - 预计美国实际经济增速回落、通胀高位，名义经济增速下降，实体部门负债增速稳定；中国和新兴市场供给恢复，大宗商品价格或下行，关注人民币汇率升值通道 [13][43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面大趋势中性难持续宽松，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，推荐红利指数、上证50指数、30年国债ETF，还推荐A+H和A股红利组合 [7][22][23] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年5月实体部门负债增速8.9%，预计4月为年内高点，6月降至8.8%，年底降至8%；金融部门资金面稳中略松，预计未来两周（6月23日 - 7月4日）资金面现高点 [2][17] - 财政政策：上周政府债净减少316亿，本周计划净增5754亿，5月末政府负债增速14.8%，预计6月略超15%，年底降至12.5% [3][18] - 货币政策：上周资金面稳中略松，一年期国债收益率降至1.36%，预计下沿1.3%；十年和一年国债期限利差扩至28基点，下调期限利差中枢预估至40基点，对应十债收益率下沿1.7%，三十年和十年国债利差中枢预估20基点，对应三十年国债收益率下沿1.9% [3][18] - 资产端：5月物量数据较4月走弱，关注经济走弱持续时间，需确认5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面稳中略松，风险偏好下降，资金向短端债券集中，股熊债牛，价值占优，债券收益率短长端下行，股债性价比偏向债券 [6][21] - 预计2025年资产端实际GDP增速4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行向名义经济增速靠拢，货币配合财政震荡中性 [20] - 2016年起中国国家资产负债表边际收缩，2023年配置黄金时代开启，股债性价比偏向债券，股票配置红利加成长，债券配置久期加信用下沉 [20] - 本周推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%） [23] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量下跌，上证指数跌0.51%，深证成指跌1.16%，创业板指跌1.66%；申万一级行业中银行、通信等涨幅大，美容护理、纺织服饰等跌幅大 [27] 行业拥挤度和成交量 - 截至6月20日，拥挤度前五为电子、计算机等，后五为综合、美容护理等；本周拥挤度增长前五为电子、电力设备等，下降前五为医药生物、有色金属等 [29] - 石油石化、国防军工等拥挤度处于2018年以来较高分位数，房地产、建筑装饰等处于较低分位数 [29] - 本周全A日均成交量较上周回落，石油石化、国防军工等成交量同比增速高，综合、美容护理等涨幅小 [30] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中银行、通信等涨幅大，美容护理、纺织服饰等跌幅大 [34] - 截至2025年6月20日，2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有煤炭、石油石化等 [35] 行业景气度 - 外需涨跌互现，5月全球制造业PMI回落，主要经济体多数回升，CCFI指数环比涨8%，港口货物吞吐量回落，韩国、越南出口增速有变化 [39] - 内需方面，最新一周二手房价格回落，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量走高，产能利用率回升，汽车成交量处高位，新房成交低，二手房成交相对季节性仍处高位，生产资料价格指数环比涨0.1% [39] 公募市场回顾 - 6月第3周主动公募股基多数跑输沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为0.4%、 - 0.2%、 - 0.6%、 - 1.2%，沪深300周度下跌0.45% [53] - 截至6月20日，主动公募股基资产净值3.41万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅下降 [53] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值相对占优概率高，推荐A+H红利组合（20只个股）和A股红利组合（20只个股），集中在银行、电信等行业 [8][57]