行业与公司 * 涉及的行业为中国公募基金行业及相关的财富管理、证券行业 [1][5][11] * 报告由摩根士丹利亚洲有限公司发布，行业观点为“Attractive”（有吸引力）[5][61] 核心观点与论据：行业现状与转型 * 行业经历痛苦转型，费率结构趋于健康，以销售驱动的粗放模式导致高换手率、高投资成本及投资者适当性管理不足等问题 [1][11] * 转型代价巨大：行业整体收入从2021年到2024年骤降28%，至人民币2,820亿元，同期公募基金AUM增长27% [1][12] * 财富管理机构（销售渠道）与销量挂钩的收入占比从2021年的70%以上降至2024年的35%，2024年基于AUM的手续费占比提升至65% [1][12][25][29] * 行业已触底，预计2025年手续费收入大盘可实现3%增长，即使考虑2026年针对销售端的最后一轮降费（预计影响整体手续费收入约8%），总手续费仍可实现约3%的温和增长 [1][12][13] * 长期发展前景广阔，核心驱动力是中国家庭持续积累金融财富的需求：预计2026-2030年中国家庭金融资产年复合增速为7.6% [2][13] * 中国人均GDP约为美国的六分之一，但人均家庭金融资产不足美国的十二分之一，增长空间巨大 [2][13][23][24] * 公募基金在非存款类金融资产中具备配置优势，包括普惠性、专业的股票投资能力，并受益于财富管理机构服务能力提升 [2][15] 核心观点与论据：未来展望与增长预测 * 行业收入大盘有望在2025和2026年企稳，到2027和2028年恢复至10%的增速 [1][2][13] * 基准情景下，预计行业总手续费收入将于2027年起恢复至10%增长 [30][31] * 乐观情景下，2027和2028年AUM和收入大盘增速可加速至15-16% [18] * 悲观情景下，预计手续费收入池基本平稳，因不太可能出现新一轮普遍的费率下调 [18] * 基金管理人的收入在AUM增长和主动权益产品结构改善的帮助下，预计2026年能率先实现12%增长 [13] 核心观点与论据：财富管理机构的发展方向 * 长期来看，财富管理机构的附加值将来自于以客户为中心的资产配置建议 [3] * 由于缺乏大规模企业养老金体系（中国养老金资产仅占家庭金融资产的2%，美国为33%），财富管理机构在中国将保持高度面向客户的角色，为大量零售投资者提供配置建议 [3][17][26][27] * 向收费投顾模式转型是长期发展方向，更适宜在大资产配置框架下发展，银行和头部券商更具优势 [3][18] * 财富管理机构在整个基金行业收入中占比从2021年的46%下降到2024年的35%（2025年上半年回升至39%），长期有望依靠服务附加值稳住并提升份额 [17] * 看好率先向以客户为中心模式转型的财富管理机构，如招商银行和中金公司（后者已积累超过人民币1,000亿元的买方投顾收费AUM）[3][18] * 东方财富在打造交易导向型“基金超市”上的优势可能随着竞争加剧和费率下调而承压 [18] 核心观点与论据：基金管理人的产品策略变化 * 随着风险偏好回升，主动型股票基金可能重拾份额，主动权益型产品的AUM将会恢复增长 [3][18] * 基于2019到2021年的数据分析，主动管理人仍有很大创造超额收益的空间，因此市场对主动权益产品的需求会随风险偏好提升而增加 [18][36][37] * ETF不会像在美国那样占据很大份额，因中国股市还有很大的Alpha空间 [32][33] * 产品策略具体变化包括：主动权益型产品可能更多采用纯股基金而非混合型基金结构（因费率差异）；基金公司可能转向开发与其策略容量更匹配的中型权益基金；混合型基金将更偏向固收；股票基金将通过港股通配置更多港股（当前约占总股票配置的18%）[3][18][19][34][35] 核心观点与论据：看好的具体公司 * 财富管理机构中，更看好招商银行（3968.HK；600036.SS）和中金公司（3908.HK）[3] * 券商中，更看好拥有较大基金管理业务的广发证券（1776.HK；000776.SZ）和中信证券（6030.HK；600030.SS）[3] * 公募业务敞口较大的证券公司（如广发证券和中信证券）的ROE有望改善 [16] 其他重要内容 * 销售驱动模式存在三大弊端：频繁申赎推高换手率和投资成本；投资者适当性管理被忽视；投教工作被简化为围绕少数明星基金的营销活动 [11][14] * 监管推动基金管理人薪酬更多与业绩而非管理规模挂钩 [12] * 行业调整伴随广泛的薪酬削减和人员流动加剧 [12] * 截至2024年，公募基金服务了约8亿零售投资人 [15]