证券研究报告 | 2026年04月10日 证券行业 2025 年年报综述暨战略转型总结 优于大市 高景气遇到深转型，布局财富、跨境与 AI 新方向 券业 2025 年营收与归母净利润大幅提升。2025 年市场交投活跃度大幅提升， 证券行业实现营收与利润双高增长。25 家上市券商合计实现营业收入 4413 亿元，经调整后同比增长 31%；归母净利润 1741 亿元，同比增长 45.5%，ROE 平均提升至 7.31%。业绩增长来源于用表业务驱动，头部机构扩表态势明显。 资产规模持续扩容，中信证券、国泰海通总资产率先突破 2 万亿元，资本实 力增强有助于提升 FICC、权益投资及融资业务优势；头部券商领跑优势显著。 自营投资与财富管理成为业绩核心驱动力。从分部业务收入来看，各类主营 业务收入同比全面上涨。2025 年 25 家上市券商业务收入构成：经纪收入 1171.9 亿元、同比+44.4%，投行收入 326.5 亿元、同比+38.3%，资管收入 406.3 亿元、同比+8.1%，利息净收入 364.3 亿元、同比+49.3%，投资收益（含 公允价值变动损益）1848.6 亿元、同比+32.9%。从业务结构来看 ...

文章核心观点 在行业息差收窄、营收承压的周期下，邮储银行凭借独特的资源禀赋和战略执行，在2025年实现了核心业绩的稳健增长。其核心优势体现在：通过极致的负债成本管控构筑了“量、价、险”平衡的稳健基本盘；通过“普惠财富”战略激活AUM生态，推动中间业务快速增长；同时，对公业务展现出强劲爆发力，结构持续优化。这三大板块协同共振，共同推动公司向更具综合实力和现代质感的银行进化[2][3][4]。 稳健底色：以“量价险”协同构筑基本盘 - 2025年，公司实现营业收入3557.28亿元，同比增长1.99%；归母净利润874.04亿元，同比增长1.07%，在复杂周期中实现逆势正增长[5][6] - 总资产达18.68万亿元，较上年末增长9.35%，增速优于行业；净息差为1.66%，在国有六大行中处于领先水平；不良率控制在0.95%，资产质量优异[7] - 稳健的根基在于负债端极致的成本管控能力，2025年总付息负债平均付息率仅为1.19%，个人与公司存款平均付息率分别下降29和21个基点[11][12] - 遍布全国的近4万个营业网点构成了低成本资金护城河，沉淀了稳定且粘性强的零售资金。公司计划通过提升“点均”和“人均”存款，力争2026年实现自营存款增长7000亿元的目标，并有望带动负债成本进一步下降10个基点[13][14] - 科技应用提升效能，2025年成本收入比同比下降213个基点，数智化转型为稳健增长提供助力[15] 中收破局：以“普惠财富”激活AUM生态活水 - 2025年手续费及佣金净收入达293.65亿元，同比增长16.15%，成为平滑息差波动的重要增长极[16][18] - 管理个人客户资产（AUM）规模突破18万亿元，达18.30万亿元，较上年末增长9.64%。AUM增速（9.64%）已跑赢个人存款增速（7.80%），显示公司初步具备引导客户资金向非存类资产转移的能力[18][25] - 财富管理业务成果显著：理财业务手续费收入53.73亿元，同比大幅增长35.99%；代销理财存量规模较上年末增长27.24%，新增规模2345.83亿元[22] - 私人银行业务快速发展，通过集中经营模式，已建设超40家总行直营私行中心。鼎福（私行）客户规模达4.31万户，同比增长26.14%[23] - 公司战略明确从“卖产品”转向“做顾问”，推动由“储蓄银行”向“财富管理银行”转型，并制定了2026年千万级的增客目标，重点加快财私客群和年轻客群增长[26] 结构重塑：对公业务彰显爆发力 - 2025年公司贷款总额年增7351.14亿元，增速8.25%，高于行业。其中对公贷款以17.09%的高增速成为核心增长引擎，资金精准投向高科技、新能源、高端装备制造等领域[28][29] - 公司客户融资总量（FPA）规模达6.79万亿元，较上年末增加1.23万亿元，增量首破万亿，增幅高达22.08%[30] - 投资银行业务手续费收入达45.96亿元，大幅增长38.52%，轻资本运营成效显著[30] - 精准赋能新质生产力：全年服务科技型企业超10万户，科技贷款余额突破9500亿元；投放科技企业并购贷款近37亿元；成功簿记发行50亿元科技创新债券[33] - 推出数智服务矩阵“邮银财管+”，深度赋能20.68万户对公客户，从资金管理升级为全程陪伴，深度介入企业业财流程以提升风控能力[36][37] - 通过“商行+投行”组合拳及中邮金融资产投资公司（AIC）开业，构建“股、贷、债、投”一体化服务生态，向综合融资服务商进化[38]

深耕金融产品生态，紧密跟踪财富与资管行业的变化格局！今年，中国金融产品年度报 告——指向共赢，是华宝证券连续第十五年发布的金融产品年度报告，被业内誉为"红宝 书"。 图 ：2026中国金融产品年度报告封面 以躬身之姿推动变革，以执笔之态定格时代，华宝证券十五载深耕不辍，始终围绕财富 管理生态的系统性演进与结构性变革，站在行业一线，致力于解码行业迭代升级的逻 辑。我们紧跟政策导向，主动识变、应变、求变，积极响应时代对证券公司功能性和价 值性的研判：2024年，践行金融使命，我们以"迈向服务化"为破题之钥，助力行业发展 突破瓶颈；2025年，顺应行业变革，我们以"生态跃迁"为发展方向，探索行业满足居民 财富管理需求、提升服务实体经济质效的解决之道。 2026年，我们以指向长期、坚守买方、携手共赢为核心主题，重磅发布《2026年中国金 融产品年度报告：指向共赢》。其所蕴含的，是指数化浪潮的澎湃，是财富共赢的生态 构建。 蓝图已然绘就，正当扬帆破浪；任重而道远，更需策马扬鞭！华宝证券将继续秉持专 | 第一部分 -- 2025 年财富生态洞察 · | | --- | | 1. 从"闭眼买"到"慧眼选",如何穿越波动迷雾 ...

报告投资评级 - 对招商银行维持“增持”评级 [1] 报告核心观点 - 报告认为招商银行2025年第四季度业绩显示息差压力边际缓解，财富管理等非利息收入修复延续，资产质量整体稳中有进，当前估值处于低位，兼具红利与价值属性 [1][3][4] 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入3375.32亿元，同比基本持平；实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21% [3] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入861.12亿元，同比增长1.57%；实现归母净利润364.09亿元，同比增长3.41% [3] 规模与结构分析 - **规模扩张平稳**：2025年第四季度末总资产同比增速较第三季度有所回落，主要受金融投资增速放缓拖累，这与债市调整后公司控制长久期和交易盘敞口有关 [3] - **贷款结构分化**：贷款扩张慢于总资产，增量主要来自对公贷款和票据贴现，零售贷款修复偏缓，反映出公司在需求偏弱环境中更强调客户质量、风险控制和综合回报 [3] - **未来展望**：预计2026年总资产规模随行业平稳增长，投资与对公强于零售的格局大概率延续 [3] 净息差分析 - **边际改善**：2025年第四季度单季净息差较第三季度小幅回升，主要受益于存款利率下调影响继续释放、市场化负债成本回落以及活期存款占比提升 [3] - **未来趋势**：预计2026年净息差仍将收窄，但收窄幅度有望好于2025年 [3] - **资产端压力**：贷款收益率压力主要集中在上半年浮息贷款重定价阶段，投资收益率大概率延续缓慢下行 [3] - **负债端支撑**：公司活期存款占比较高，进一步压降负债成本空间相对有限；但市场资金利率和同业存单利率下降，对负债成本仍有支撑，有望部分对冲存款端影响 [3] 非利息收入分析 - **手续费收入结构性改善**：2025年第四季度手续费及佣金净收入同比增速较第三季度明显改善，但内部修复不均衡 [3] - **增长领域**：代理基金、代理理财和代理信托等代销相关收入保持较快增长；结算与清算、资产管理和托管业务同比增速进一步改善 [3] - **拖累领域**：银行卡手续费同比降幅有所扩大，受消费修复偏慢、零售交易活跃度不高等因素拖累 [3] - **投资收入波动**：受债市波动影响，第四季度投资收益加公允价值变动同比表现较第三季度走弱 [3] - **未来展望**：财富管理条线仍有望成为非利息收入的主要弹性来源；银行卡收入改善需等待消费更明显复苏；债市若延续震荡，投资类收入波动可能偏大 [3] 资产质量分析 - **整体稳中有进**：年末不良率保持低位，关注率和逾期率总体平稳 [3] - **对公改善**：对公资产质量延续改善，地产等重点领域风险继续收敛 [3] - **零售分化**：零售端仍是主要扰动项，按揭和小微压力仍在，信用卡和消费贷风险总体可控 [3] - **拨备运用**：第四季度拨备覆盖率环比有所下降，反映出在收入端有压力背景下，公司开始更多发挥厚实拨备对利润的缓冲作用 [3] - **未来展望**：随着息差压力缓解、收入端率先改善，公司后续核销和处置不良的能力有望进一步增强，风险出清节奏或加快 [3] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年公司营业收入分别为3486亿元、3702亿元和3933亿元 [3] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1534亿元、1589亿元和1646亿元 [3] - **每股净资产预测**：预计2026-2028年BVPS分别为47.78元、52.29元和56.96元 [3][4] - **关键预测指标 (2026E)**： - 净息差：1.83% [5] - 不良贷款率：0.94% [5] - 拨备覆盖率：368.97% [5] - 净资产收益率(ROE)：11.48% [5] - 每股盈利(EPS)：6.08元 [5] - **估值水平 (基于2026/04/07收盘价38.99元)**： - 2026年预测市盈率(PE)：6.41倍 [5] - 2026年预测市净率(PB)：0.82倍 [5]

核心观点 - 摩根大通在选股次序上偏好汇丰控股及中银香港，认为在市场波动持续的情况下，这两只股票表现有望优于大市 [1] - 对汇丰控股、渣打集团及大新银行给予“增持”评级，对中银香港给予“中性”评级 [1] - 香港银行业2025财年业绩好坏参半，盈利同比平均增长4%，增速较2024财年的28%显著放缓，但不同银行间趋势分歧明显 [1] - 对香港银行业2026财年的基本情景预测包括：净息差温和收缩、贷款增长动力改善、手续费收入录得高单位数至双位数增长，以及信贷成本稳定至下降 [1] 个股评级与目标价 - 汇丰控股：评级为“增持”，目标价180港元 [1] - 渣打集团：评级为“增持”，目标价270港元，在地缘政治不确定性下仍属啤打系数较高的股份 [1] - 大新银行：评级为“增持”，目标价14.5港元 [1] - 中银香港：评级为“中性”，目标价43.3港元 [1] 行业财务表现 - 香港银行业2025财年盈利同比平均增长4%，较2024财年的28%增速大幅放缓 [1] - 部分银行如渣打香港、星展香港及大新银行录得逾20%的盈利增长 [1] - 部分银行如东亚银行及恒生银行则出现双位数的盈利跌幅 [1] 业务驱动因素与前景 - 2024年下半年有利的市场环境，包括股市反弹及美元收益率相对人民币更具吸引力，带动大部分银行手续费收入维持双位数增长 [1] - 财富管理业务是未来重点，多家银行录得双位数的资产管理规模增长及强劲存款流入 [1] - 对2026财年的预测：净息差将温和收缩，贷款增长动力将改善，手续费收入将录得高单位数至双位数增长，信贷成本将稳定至下降 [1]

核心观点 在低利率时代，招商银行引以为傲的传统零售业务面临增长压力和息差收窄的挑战，公司正积极将战略重心从赚取利息收入转向发展财富管理等手续费及佣金业务，以庞大的客户基础和资产规模（AUM）作为新的增长引擎 [1][8][9][10]。 2025年整体业绩表现 - 公司全年实现营业收入 **3375.32亿元**，同比微增 **0.01%**，实现净利润 **1501.81亿元**，同比增长 **1.21%** [2][3] - 近5年营收和净利润的复合增速分别为 **3.05%** 和 **9.06%**，但增长已从2021年的两位数放缓至2025年的个位数微增 [3][15] - 在A股九大上市股份行中，公司是三家实现营收净利双增的银行之一 [3][15] 传统零售业务面临的挑战 - **零售金融业务收入下滑**：2025年零售金融业务营业收入 **1852.93亿元**，同比下降 **3.74%**，占公司营业收入的 **61.89%**；税前利润 **874.17亿元**，同比下降 **0.65%** [2][4][16] - **零售净利息收入承压**：零售净利息收入 **1369.78亿元**，同比下降 **5.74%**，主要因零售客户存款余额增长 **11.49%** 至 **4.3万亿元**，远快于零售贷款 **2.15%** 的增速 [5][16] - **信用卡业务量价齐跌**：信用卡交易额 **40820.47亿元**，同比下降 **7.62%**；信用卡利息收入 **596.60亿元**，同比下降 **7.30%**；非利息收入 **203.53亿元**，同比下降 **15.73%** [5][6][17] - **资产质量压力**：信用卡不良率为 **1.74%**，为零售贷款业务中最高；在总计 **624亿元** 的逾期零售贷款余额中，信用卡占比近一半 [6][17] - **净息差收窄**：2025年净息差为 **1.87%**，比上年下降 **11个BP**，但通过主动调整资产结构，在第四季度已回升至 **1.86%** [6][17][18] 向财富管理转型的战略举措 - **非利息收入结构优化**：2025年非利息净收入 **1219.39亿元**，同比下降 **3.38%**，但其中净手续费及佣金收入 **752.58亿元**，同比增长 **4.39%**；投资收益 **368.37亿元**，同比增长 **23.28%** [8][19] - **庞大的客户与资产基础**：截至2025年末，零售客户达 **2.24亿户**，较上年末增长 **6.67%**；其中金葵花及以上客户 **593.15万户**，增长 **13.29%**；管理零售客户总资产（AUM）突破 **17万亿元**，较上年末增长 **14.44%**，稳居股份行榜首 [8][9][19][20] - **财富管理业务快速增长**：代销理财收入增速约 **19%**，代销基金收入增速约 **40%**，有效弥补了银行综合收益的下降 [9][20] - **应对存款到期潮**：面对2026年预计 **50万亿至70万亿元** 的定期存款到期，公司视其为发展财富管理的机遇，希望通过服务将资金留在体系内，转化为理财、基金等产品 [9][10][20][21] 管理层观点与核心竞争力阐述 - **企业文化的护城河**：董事长缪建民认为，公司真正的护城河是“以客户为中心”的企业文化及员工的敬业精神，并举例员工很少准点下班以服务客户 [1][12][13] - **对净息差的展望**：行长王良预计2026年息差水平会稳中有降，降幅较上年收窄，压力来自央行降息降准、信贷需求不足及贷款竞争激烈 [7][18] - **转型的竞争优势**：公司强大的客户基础、产品体系、渠道触达和专业服务构成了财富管理业务的竞争壁垒，中间业务收入（手续费及佣金收入）是零售战略的核心体现 [11][22]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [6][11] 核心观点 - 招商银行2025年业绩显示核心营收增速改善，第四季度净息差企稳回升，资产质量整体稳健但零售端风险仍在暴露 [1][2][4][5] - 公司盈利增速改善，主要得益于净利息收入与手续费及佣金净收入增长，以及成本管控和税收节约 [2][3] - 展望未来，在负债成本持续改善、降息节奏趋缓的背景下，净息差降幅有望进一步收窄，财富管理等中间业务收入有望继续改善，预计2026-2028年归母净利润将保持增长 [4][11] - 当前估值具有吸引力，2026年预测PB为0.8倍，且股息率较高，配置价值突出 [11] 盈利表现 - **营收与利润**：2025年全年实现营业收入3375.3亿元，同比微增0.01%，为2023年以来首次回正；归母净利润1501.8亿元，同比增长1.21%，增速较前三季度改善0.8个百分点 [1][2][3] - **净利息收入**：同比增长2.04%至2156亿元，增速较前三季度改善0.3个百分点，主要得益于净息差降幅收窄 [2] - **手续费及佣金净收入**：同比增长4.39%至753亿元，增速较前三季度改善3.5个百分点，主要受财富管理和资产管理业务驱动，其中财富管理中收同比增长21.4%，资产管理中收同比增长10.9% [2] - **其他非息收入**：同比下降13.74%至467亿元，主要受上年高基数影响 [2] - **成本与拨备**：管理费用同比微增0.31%，成本收入比基本持平；信用减值损失同比下降2.56%，拨备反哺力度边际减弱；所得税同比下降4.21% [3] - **盈利能力指标**：2025年净资产收益率（ROE）为13.44%，同比下降1.05个百分点 [1] 核心指标 - **净息差（NIM）**：2025年全年净息差为1.87%，同比下降11个基点，但降幅较前三季度收窄1个基点；第四季度单季净息差为1.86%，环比上升3个基点，主要得益于计息负债付息率环比下降9个基点至1.13% [4] - **资产与贷款增长**：2025年末总资产同比增长7.6%至13.07万亿元；贷款总额同比增长5.4%至7.26万亿元，其中对公贷款同比增长12.3%，零售贷款同比增长2.1% [4] - **资产质量**： - **整体情况**：2025年末不良贷款率为0.94%，环比持平，同比下降1个基点；全年不良生成率为1.03%，同比下降2个基点 [1][5] - **零售贷款**：第四季度末母行口径零售贷款不良率为1.08%，环比上升3个基点，同比上升10个基点；其中消费信贷不良率1.52%（环比降4bp），小微贷款不良率1.22%（环比升11bp），个人住房贷款不良率0.51%（环比升6bp） [5] - **对公贷款**：第四季度末母行口径对公贷款不良率为0.84%，环比下降2个基点，同比下降17个基点；其中房地产行业不良率为4.64%，环比上升40个基点 [5][10] - **拨备覆盖**：2025年末拨备覆盖率为391.79%，环比下降14.14个百分点，同比下降20.19个百分点，但仍处于行业前列 [1][10] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1542.0亿元、1603.8亿元、1687.2亿元，对应增速分别为2.7%、4.0%、5.2% [11][12] - **每股指标**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为6.11元、6.36元、6.69元；每股净资产（BVPS）分别为49.58元、55.97元、62.70元 [11][14] - **估值水平**：以2026年4月2日收盘价计算，对应2026年预测市盈率（PE）为6.5倍，市净率（PB）为0.8倍 [11][12] - **股息回报**：2025年分红率维持在35%以上，A股和H股对应2026年预测股息率分别为5.2%和4.7% [11]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [7] 报告核心观点 - 2025年大券商归母净利润合计同比增长44%，业绩增长由扩表、业务全面增长及国际化三大主线驱动 [1] - 资本市场容量提升，业务多元发展，叠加国际业务增量提质，券商业绩增长持续性增强，正从脉冲式增长进入稳健增长期 [15][108] - 当前板块估值与机构仓位均处于历史低位，市场活跃度持续高位，是战略性配置窗口 [5][16][126] 根据相关目录分别总结 整体经营：高景气度助力业绩持续向好 - 2025年市场交投高度活跃，A股、港股全年日均成交额分别同比增长63%和89%，A股日均融资余额同比增长34% [17] - 23家已披露年报的上市券商2025年归母净利润合计1719亿元，同比增长46%，各业务线全面增长 [14][27] - 9家大型券商归母净利润合计1416亿元，同比增长44%，中信证券营收和净利润规模稳居行业第一 [14][28] 资产负债：金融投资与客户资金驱动扩表 - 2025年末大型券商总资产合计10.06万亿元，较年初增长30%，其中国泰海通与中信证券总资产均突破2万亿元 [32][35] - 总资产扩张主要由金融投资和客户资金驱动，华泰、广发、中金主要由金融投资驱动，银河、申万主要由客户资金驱动 [32][37] - 大型券商杠杆率普遍提升，华泰、广发提升较快，期末杠杆率（剔除保证金）分别为4.04倍和4.79倍 [32][41] 业务解析：各业务线全面增长 投资业务：股强债稳，稳定性增强 - 2025年大券商投资类收入合计同比增长33%，广发、中信、中金同比分别增长60%、47%、40% [2][44] - 权益投资规模大幅扩张，股票TPL（主要是衍生品代客持仓）期末合计7621亿元，较年初增长37%；权益OCI（含股票OCI和永续债等）合计4836亿元，较年初增长50%，占比提升增强了投资收益稳定性 [2][33] - 固收类投资规模合计2.5万亿元，较年初增长7%，但内部增速分化明显 [2][50] - 衍生品名义本金合计较年初增长24%，其中权益类衍生品名义本金合计增长20% [33][51] - 私募股权投资和另类投资业绩同比有较大幅度改善，部分实现扭亏 [2][53] 财富管理：交投活跃驱动业绩增长 - 2025年全市场日均股基成交额同比增长70%，驱动大券商经纪净收入均有30%及以上增长，合计同比增长47% [3][33][57] - 代理买卖证券净收入和代销金融产品净收入合计同比分别增长54%和52% [3][33] - 年末大券商两融余额较年初增长均在30%及以上，国泰海通以2462亿元余额跃居行业第一，市占率9.69% [3][33][72] - 利息收入因货币资金利息下滑而不增反降，但低利率环境下利息支出降幅更大，驱动利息净收入普遍增长 [3][33][74] 资产管理：公募基金利润贡献稳健 - 大型券商资管净收入合计同比增长10%，保持稳健增长 [33][65] - 控股/参股基金公司AUM普遍提升，广发证券（易方达、广发基金）和招商证券（博时、招商基金）旗下基金公司对母公司净利润贡献率分别达17.3%和11.3% [34][70] 投资银行：境内外股权融资全面复苏 - 大型券商投行净收入均实现同比两位数增长，合计同比增长46% [4][79] - 股权承销规模（剔除大行再融资）合计同比增长66%，债券承销规模同比增长14% [4][79] - 6家排名靠前的中资券商在香港IPO发行承销规模的市占率合计达36.73%，同比提升3.33个百分点，较2015年的16.39%大幅增长 [4][34][98] 国际业务：扩张提速、增资频繁 - 香港子公司净利润贡献度普遍提升，中金国际、中信国际、华泰国际净利润贡献分别为49%、22%、19% [4][34][93] - 大券商对境外子公司增资频繁，2025年以来建投、招商、华泰、广发先后公告拟向香港子公司增资，其中建投已于2026年2月完成15亿港元增资 [4][34][121] 成本费用：管理费率同比延续下降趋势 - 2025年大型券商管理费率延续下降趋势，9家大券商管理费率均同比下降，申万、广发、中金同比分别下滑13、10、9个百分点 [105] 未来展望：业绩增长持续性增强 - 大财富业务趋势上行，A股和两融新开户保持活跃，2026年1月新开户数同比分别增长213%和157%，2万亿日成交额有望成为常态 [108][109] - 投行业务预计持续温和修复，投资业务中权益OCI占比提升，股息收益有望增强业绩稳定性 [108][117] - 衍生品业务监管有望优化，支持头部券商适度提升杠杆的政策值得期待 [120] - 国际业务受益于香港资本市场制度优势，2025年港股IPO、再融资规模同比增速均超200%，头部券商持续加码布局 [121][125] 估值仓位双低，重视战略配置机会 - 截至2026年4月3日，A股券商指数PB仅1.24倍，其中大券商PB均值仅1.22倍，H股中资券商指数PB仅0.68倍，均低于历史均值 [5][16][126] - 主动偏股基金截至2025年四季度末对券商板块持仓比例仅0.72%，处于历史低位 [5][16][126] - 报告建议把握三条投资主线：优质低估头部券商、受益于地区产业优势的中小券商、区域性并购重组机会 [5][16][126]

2025年上市券商业绩核心表现 - 2025年，已披露业绩的23家上市券商合计实现归母净利润1718.8亿元，同比增长45.8% [1] - 23家券商合计调整后营业收入为4314.7亿元，同比增长31.6%，归母净利润率同比提升3.9个百分点至40% [1] - 行业平均净资产收益率（ROE）回升至8.4% [1] - 2025年第四季度（25Q4），23家券商合计调整后营收1043.4亿元，同比增长4.0%，环比下降21.9%；归母净利润359.9亿元，同比增长10.8%，环比下降30.5% [1] 业绩增长驱动因素 - 从营收贡献度看，经纪、投行、资管、投资业务净收入分别同比增长44%、38%、8%、26% [2] - 投资业务增长对调整后营收变动的影响最大，贡献了营收增量的35.4%；经纪业务增长贡献了营收增量的34.2% [2] - 投资业务表现亮眼，净收入同比增长25.8%，主要受益于2025年权益市场上行及债市相对平稳 [2] - 投资业务相关金融资产规模同比增长17.4%至6.0万亿元，投资收益率同比增长0.36个百分点至3.2% [2] - 投行业务受益于股权融资市场回暖，收入实现双位数提升 [2] - 资管业务规模稳步增长，券商参控股的头部基金公司盈利普遍改善 [2] - 成本控制有效，业务及管理费率同比下降7.3个百分点至48.7% [1] 行业竞争格局与分化 - 2025年行业净利润集中度边际下滑，部分中小券商展现出更强的业绩弹性 [3] - 但头部集中态势趋势仍明显，头部券商专业化、综合化优势逐步显现 [3] - 业绩增长驱动力呈现分化：大中型券商业绩增长更多受益于自营转型，投资业务是主要贡献来源；而中小券商业绩增长主要依靠经纪业务 [3] - 在长端利率下行空间有限、券商固收自营扩表放缓的环境下，券商在跨境资产配置、权益业务转型等方面的探索布局，有望成为下一阶段成长的关键胜负手 [3] 投资业务成为关键胜负手 - 未来券商投资业务在商业模式、投资交易能力方面的差异，或成为成长的关键胜负手 [1] - 自营转型是当前大中型券商业绩增长的核心驱动力 [3] 板块估值与投资建议 - 此前因交易因素等影响，券商板块估值中枢持续调整，当前横向对比国际投行、纵向对比A股各行业，券商板块估值已调整至公允水平，调整接近尾声 [3] - 看好券商板块后续补涨机会，建议关注两条主线：一是参控股头部公募，且利润贡献比例居前或零售业务份额有望提升的特色券商；二是国际业务领先的头部券商 [3]

投资评级与目标价 - 报告对交通银行的投资评级为“推荐”，且为维持评级 [2] - 报告给予交通银行A股目标价为9.53元，H股目标价为9.69港元 [4] - 当前A股股价为6.99元，H股股价为7.20港元，目标价较现价有显著上行空间 [4] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为交通银行2025年业绩稳健，息差韧性较强，核心收入均实现正增长 [2] - 2025年公司实现营业收入2650.71亿元，同比增长2.02%；实现归母净利润956.22亿元，同比增长2.18% [2] - 不良贷款率为1.28%，环比上升2个基点；拨备覆盖率为208.4%，环比下降1.6个百分点 [2] 营收与利润分析 - 营收增速稳中有升，2025年同比增长2.02%，增速较前三季度提升0.22个百分点 [7] - 净利息收入同比增长1.91%，得益于净息差企稳；手续费及佣金净收入同比增长3.44%，增速远高于前三季度的0.15% [7] - 手续费增长主要由理财业务同比增长16.98%和代理类业务同比增长10.17%驱动 [7] - 归母净利润同比增长2.18%，增速较前三季度提升0.3个百分点，受益于实际税率下降对冲了部分拨备压力 [7] 规模增长与信贷结构 - 2025年末集团客户贷款总额达9.12万亿元，同比增长6.64% [7] - 对公贷款是主要增长动能，全年增速为8.4%，其中制造业贷款增幅13.8%，科技贷款增幅10.73%，普惠小微贷款增幅20.76% [7] - 零售贷款同比增长3.00%，增速放缓，个人消费贷款和个人经营贷款分别增长19.5%和11.8%，但按揭贷款余额下降1.65%，信用卡余额下降1.3% [7] - 公司于2025年6月完成1200亿元的A股定向增发，核心一级资本充足率提升至11.43%，同比提升1.2个百分点 [7] 息差与定价能力 - 2025年全年净息差为1.20%，同比仅下降7个基点 [7] - 自2025年二季度以来，单季净息差已连续三个季度稳定在1.19%-1.22%的区间 [7] - 资产端定价能力增强，测算第四季度单季生息资产收益率环比仅下降5个基点至2.80% [7] - 负债成本管控成效显著，测算第四季度单季计息负债成本率环比下降9个基点至1.67%，对净息差企稳形成正向贡献 [7] 资产质量 - 对公资产质量持续改善，公司类贷款不良率为1.19%，较上半年下降11个基点；房地产业贷款不良率降至4.20%，较上半年下降12个基点 [7] - 零售资产质量承压，个人贷款不良率较上半年上升24个基点至1.58% [7] - 细分来看，个人住房贷款、信用卡、消费贷、个人经营贷款不良率分别较上半年上升26、29、63、39个基点 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润增速分别为1.8%、2.3%、4.8% [8] - 预测2026-2028年营业收入分别为2720.73亿元、2841.31亿元、2988.25亿元 [9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为973.22亿元、995.60亿元、1043.32亿元 [9] - 当前估值对应2026年预测市净率为0.51倍，报告认为处于低估状态 [8] - 报告给予2026年目标市净率0.7倍，对应目标价9.53元 [8]