投资评级 - 买入-A首次评级 6个月目标价34.71元 对应25年19.56倍PE [5][9] 核心观点 - 奶粉及冷饮业务双位数增长驱动收入结构优化 高毛利率产品占比提升带动盈利能力边际改善 [1][2][3] - 公司通过高端新品研发和全渠道布局强化竞争优势 例如金领冠、托菲儿有机奶粉及巧乐兹芋泥雪糕等爆款新品 [2][3] - 2025Q2业绩显著回暖 单季度收入同比增长5.90% 扣非归母净利润同比大幅增长49.48% [1] 财务表现 - 2025H1营业收入617.77亿元（+3.49% YoY） 归母净利润72.00亿元（-4.39% YoY） 扣非归母净利润70.16亿元（+31.78% YoY） [1] - 2025Q2单季度营业收入288.38亿元（+5.90% YoY） 归母净利润23.26亿元（+44.65% YoY） 扣非净利润23.87亿元（+49.48% YoY） [1] - 盈利能力边际提升 25Q2毛利率34.19%（+0.61pct YoY） 净利率8.05%（+2.16pct YoY） [3] 业务分拆 - 分产品：液体乳361.3亿元（-2.1% YoY） 奶粉及奶制品165.8亿元（+14.3% YoY） 冷饮82.3亿元（+12.4% YoY） 其他产品3.9亿元（-5.1% YoY） [2] - 分渠道：经销收入593.5亿元（+3.3% YoY） 直营收入19.6亿元（+17.3% YoY） 电商及新零售渠道贡献显著 [2] - 分区域：华北171.4亿元（+2.0% YoY） 华南150.8亿元（+2.5% YoY） 华中113.6亿元（+3.3% YoY） 华东90.6亿元（-0.2% YoY） 其他区域86.8亿元（+15.1% YoY） [2] 渠道与运营 - 经销商总数18,099家 较去年同期减少489家 其中华南地区增加411家 其他区域有所下滑 [2] - 深化数字化营销与全渠道布局 强化电商、会员店（如山姆）、零食店等新零售渠道渗透 [2][3] 未来展望 - 预计2025-2027年收入增速分别为3.4%、3.9%、3.9% 净利润增速分别为32.8%、10.2%、5.6% [4][10] - 重点扩张高毛利业务（奶粉/冷饮） 持续推出高端有机婴配粉、特医奶粉及功能性营养品 [3] - 盈利指标持续优化 预计2025年净利润率9.4%（2024年：7.3%） ROE提升至19.6%（2024年：15.9%） [10] 估值分析 - 当前股价28.08元（2025-09-17） 总市值1,776.16亿元 [5] - 基于可比公司25年平均PE 19.56倍 给予目标估值 [9][11] - 预测2025年EPS 1.77元 对应PE 15.8倍 低于乳业可比公司均值 [10][11]