报告公司投资评级 - 首次覆盖给予伊利股份“优于大市”评级 [4][5][148] 报告的核心观点 - 伊利股份是平台化乳企龙头，发展行稳致远，是典型长久期资产，2021 年收入站稳千亿后转向利润优先，盈利能力提升且承诺高分红比例 [1] - 乳制品需求平稳复苏，供需拐点或将在 2025 年四季度或 2025 - 2026 年出现，中长期行业规模预计增长 [2][3][59] - 伊利核心竞争力在于全国化品牌与渠道基础上的成本优势和效率领先，多品类布局有望维持稳健增长 [3] - 预计 2025 - 2027 年公司收入和归母净利润增长，给予 2025 年 19 - 20xPE，合理价格区间有溢价空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 平台化的乳企龙头，行稳致远 - 伊利从内蒙走向中国乳业第一，发展历经初创、跑马圈地、平台化、盈利提升四个阶段，2024 年乳业收入 1158 亿元，归母净利润 85 亿元 [24] - 液奶是核心业务，2024 年收入 750.03 亿元，占比降至 65%；奶粉、冷饮、奶酪协同发展，奶粉 2016 - 2024 年收入 CAGR 达 22.37%，成为行业第二 [26] - 股权结构整体稳定，最大股东香港中央结算有限公司持股 11.35%，高管持股绑定利益，且持续进行股权激励 [33] 乳制品：需求平稳复苏，供需拐点或将到来 - 需求端：2018 年至今行业步入成熟期，2024 年零售额 5600 亿，预计 2025 年液奶零售额低单下滑；白奶更景气，低温奶增长潜力大 [38][41] - 供给端：2021 年起奶价下行，当前生鲜乳价格跌到 2011 年水平，2024 年上游淘牛 30 万头，预计 2025 年底至 2026 年供需拐点到来 [2][59] 竞争力：组织先行，战略驱动，构建品牌壁垒 - 壁垒：伊利核心竞争力是成本优势和效率领先，人均创收/创利稳定提升，毛销差及盈利能力领先行业 [66] - 展望：常温奶份额优势明显，奶粉业务突围，婴配粉行业第二、成人粉第一，奶酪靠餐饮端驱动，冷饮平稳增长 [83] 投资逻辑：多品类稳健发展，抗风险能力强，盈利有望稳步提升 - 短期：2024 年上游存栏去化，2025 年底或迎原奶供需拐点，若奶价回升，伊利减值损失缩小，业绩弹性大 [93][96] - 长期：奶粉等高盈利品类占比提升，费效比提高，盈利能力逐步提升；自由现金流改善，股息率在食品饮料行业领先 [99] 财务分析与盈利预测 - 财务分析：2017 - 2024 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 8.0%和 5.0%，盈利能力领先行业，ROE 约为行业平均两倍；有息负债率提升，偿债能力适中；经营效率领先 [112][117][121] - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年主营业务收入分别为 1193.38、1224.98、1254.38 亿元，同比 3.1%、2.6%、2.4%；归母净利润分别为 113.09、122.22、131.52 亿元，增速 33.8%、8.1%、7.6% [130][133] 估值与投资建议 - 绝对估值：采用 FCFF 估值法，合理价值区间为 31.5 - 34.0 元 [141][143] - 相对估值：给予 2025 年 19 - 20xPE，合理价格区间为 33.8 - 35.6 元，对应市值区间有 23% - 30%溢价空间 [4][146] - 投资建议：综合估值结果，首次覆盖给予“优于大市”评级 [148]

行业现状 - 2024年乳业受供给过剩、需求走弱、库存偏高三重因素压制，生鲜乳价格持续下跌，行业竞争格局恶化 [1] - 2024年伊利、蒙牛、光明营收分别同比下滑8.24%、10.09%、8.33%，归母净利润分别下滑18.94%、97.83%、25.36% [1] - 2024年是伊利上市以来首次营收负增长，2008年三聚氰胺事件期间伊利仍实现11.87%增长，反映当前挑战更严峻 [1] - 2022年起乳制品行业零售总额增速转负，需求端持续疲软 [3] 公司业绩 - 2024年伊利营收1157.80亿元（同比-8.24%），归母净利润84.53亿元（同比-18.94%），主因乳品消费缩减和阶段性供给过剩 [3] - 液体乳占伊利营收超60%，2024年营收750.03亿元（同比-12.32%），冷饮营收87.21亿元（同比-18.41%），奶粉及奶制品营收296.75亿元（同比+7.53%） [3] - 2024年一季度伊利总营收330亿元（同比+1.35%），液体乳和冷饮营收分别下滑3%、5%，奶粉业务同比大增19% [6] 业务结构 - 伊利液态类乳品、成人奶粉、冷饮业务市场份额均为国内第一，但核心液态奶业务与行业走势强相关 [5] - 奶粉业务成增长亮点，2024年"金领冠"婴幼儿奶粉双位数增长，"佳贝艾特"与"悠滋小羊"羊奶粉逆势增长并保持市场份额第一 [8] - 伊利非乳制品业务布局包括高端矿泉水品牌伊刻活泉（日产能突破110万瓶）、宠物食品品牌依宝、与同仁堂合作的功能性营养品 [8][10] 成本与效率 - 2024年伊利销售费用同比-2.61%，管理费用同比-13.37%，共节省12.79亿元，整体毛利率升至34.03% [5] - 2024年一季度销售费用同比-7.02%，管理费用同比-14.43%，推动扣非净利增长 [5] 行业挑战 - 近三年中国居民牛奶消费持续下降，2022年液态奶消费量降幅达8.6%，市场进入存量时代 [13] - 现制咖啡与茶饮对液态奶市场形成压制，中国奶制品种类有限限制消费者选择 [13] - 伊利跨界业务面临激烈竞争，如矿泉水赛道有农夫山泉、娃哈哈等成熟品牌，无糖茶饮赛道有东方树叶、元气森林等对手 [15] 战略转型 - 伊利需在存量市场挖掘新需求并打造符合新消费人群的产品，转型涉及供应链、品牌认知、组织架构全方位变革 [15] - 雀巢非乳制品业务占比超80%，伊利当前营收仍依赖液态奶、奶粉和冷冻饮品，多元化成效有限 [10][11] - 行业转型关乎企业生存与发展，将对中国乳业及消费市场格局产生深远影响 [16]

菲仕兰中国业绩表现 - 菲仕兰中国专业营养品业务已连续四年实现双位数增长，2024年一季度业绩远超预期，有望实现"五连"双位数增长 [1] - 2024年皇家美素佳儿三段产品销量超1000万罐，成为国内婴配粉单一SKU销量冠军 [1][3] - 皇家美素佳儿旺玥系列成为高端儿童奶粉品类增长最快的单品 [1][3] - 新推出的超高端有机皇家美素佳儿莼悦系列（单罐定价400元以上）销售超出预期 [3] 产品策略 - 菲仕兰中国采取稳健策略，避免在产品矩阵、价格策略或渠道体系上冒进 [1] - 公司注重平衡渠道，避免价格战，学习友商教训 [1] - 在婴配粉稳健成长基础上，对成人营养赛道持"择机进入"谨慎态度 [1] - 成人营养业务需考虑品类渗透率、消费弹性和量不足等问题 [1] - 菲仕兰关注成人营养品市场高端化趋势，将锁定目标人群和产品力优势择机跟进 [9] 渠道管理 - 菲仕兰已构建覆盖全国30个省市的大型零售渠道和超过3万家中小型门店的直连网络 [7] - 采取稳健方式推进下沉市场，通过不同系统推进分销体系覆盖 [7] - 线上采取差异化定价策略，部分平台成交价一致，部分平台略高出20-30元 [8] - 与线上客户保持良好合作关系，未来将探讨更多营销新模式 [8] - 成人营养品可借助母婴店渠道获得合作空间，延长用户生命周期 [1][9] 行业趋势 - 2023年婴配品类整体下跌5.9%，2024年一季度跌幅收窄至0.8% [7] - 婴配粉一段奶粉2024年Q1实现双位数增长，二段奶粉和超高端品类也实现正增长 [7] - 跨境渠道婴配粉增速从2023年的22%加速至2024年Q1的34.5% [7] - 高端品类成为婴配粉和成人粉体量增长的共同动力 [4] - 多个内外资品牌婴配粉业务回暖，如达能、雀巢、蒙牛、美赞臣、伊利等 [4][5][6] 产品创新 - 皇家美素佳儿旺玥系列单罐成交价约300元，帮助品牌快速建立高端儿童奶粉市场份额 [3] - 美素佳儿孕产妇配方奶粉（单罐300多元）主打低GI、少脂、0蔗糖，含320mg乳铁蛋白 [9] - 伊利成人奶粉市场份额提升至27.7%，计划向高端方向布局如驼奶粉等 [6] - 美赞臣中国启动"婴幼儿+儿童成人"双轮驱动战略 [5] - 达能推出售价310-360元的超高端新品爱他美至熠 [4]

美团小象超市海外扩张 - 美团小象超市海外品牌Keemart在沙特首都利雅得启动运营 由资深业务负责人刘薇操盘 目前正通过小红书招聘个护方向招商采购、业务拓展及运营经理 要求应聘者懂英语且常驻利雅得 [4][11] - Keemart Courier应用已上线APP Store一个多月 仅支持邮箱和沙特手机号注册 [4][11] 沃尔玛全球裁员计划 - 沃尔玛计划裁员约1500人 作为重组计划的一部分以降低开支 该公司在美国拥有160万名员工 全球员工总数达210万名 [5][12] 三只松鼠线下业态布局 - 推出500平米全品类生活馆 涵盖现制烘焙、生鲜蔬果、预制菜等 首家门店6月开业 2025年计划拓展至20家 [6][14] - 同步推出"一分利便利店" 单店投资20-25万元（传统便利店一半） 商品中40%为自有品牌 30%为行业大牌 芜湖4家门店日均销售额达1.5万元 年底前签约门店目标超500家 [7][14] 小罐茶无糖茶饮战略 - 推出茉莉普洱、东方美人、玫瑰红茶三款高香无糖茶饮 创始人杜国楹提出原叶茶、茶饮料、泡茶机、奶茶四条赛道构想 预计2026年推出AI智能泡茶机 [16] - 目前拥有2105家线下零售门店 目标扩张至5000家 [16] 山姆会员店华北扩张 - 天津东丽山姆会员店开工 总建面2.5万平米 为华北最大门店 预计2026年开业 [17] - 郑州山姆门店效果图曝光 总投资7.2亿元 建面6.16万平米 计划2026年开业 将与同期进驻的胖东来同城竞争 [38] 零售行业动态 - 淘宝618全球包邮计划新增哈萨克斯坦、蒙古国 覆盖12个国家和地区 提供本地退货服务 [29] - 2024年全国快递业务量1750.8亿件（+21.5%） 人均使用124.3件 支出996.5元 东部地区业务量占比超七成 [32] - 烘焙行业2024年市场规模1105亿元（+5.2%） 预计2025年达1160亿元 全国门店数33.8万家 华东占比最高 [36] 企业合作与投资 - 阿里以可转债形式投资美图公司 金额18亿元 年利率1% 期限3年 [34] - 伊利、腾讯、联想发起"可持续社会价值生态圈" 设立"5·20企业公益日" 涵盖绿色低碳、科技创新等十大方向 [21] - 西域春乳业控股伊牧欣乳业 完成新疆乳业资源整合 伊利金领冠奶粉登陆香港市场 与万宁达成战略合作 [38] 本地生活服务升级 - 京东买药上线"熬胶"服务 支持线上下单定制加工及冷链配送 [22][23] - 饿了么在上海、杭州推出国补活动 3C数码产品最高直降30% 部分商品补贴达2000元 [28] - 美团开启下沉市场高校意向商招募 合作商需推动校园商家上线及运营 [27] 门店拓展与调改 - 永辉超市通州万达店完成调改升级 全国调改门店达81家 7月底目标150家 2026年春节前锁定300家 [25] - 麦当劳中国启动全国招聘周 计划招募1.5万个岗位 上海95后员工占比超40% [33] 品牌创新与数字化 - 霸王茶姬内测CHAGEETOWN茶友权益体系 计划邀请52100名用户参与 [35] - 微信小店联合30家博物馆推出"博物馆好礼"计划 目标助力100家中小博物馆入驻 [19]

公司业务拓展 - 伊利金领冠在香港推出三款婴幼儿配方奶粉新品 包括"金领冠珍护铂金"、"金领冠托菲儿敏益"、"金领冠托菲儿敏初" [1] - 与中国香港最大健康零售连锁品牌万宁达成战略合作 首批产品将于6月进入香港200余家万宁门店及线上渠道 [1] - 标志着金领冠品牌正式登陆香港市场 加速全球布局 产品需符合国际高标准 [1] 财务表现 - 2024年奶粉及奶制品业务实现营业收入296.75亿元 同比增长7.53% [1] - 该业务毛利率达41% 高于液态乳业务约10个百分点 [1] - 婴幼儿奶粉品牌金领冠营收实现双位数增长 零售额市场份额同比提升2个百分点 [1] 行业趋势与战略 - 中国出生率持续下降 婴配粉市场进入存量阶段 预计2025年出生率可能进一步下滑 [2] - 行业将进入整合期与结构调整期 更考验企业综合实力、创新能力和品牌韧性 [2] - 母婴市场消费升级趋势明显 消费者对高品质、科学配方、功能细分产品需求增强 [2] 产品战略 - 金领冠坚持高端化定位 专注于高端化产品、功能性产品、定制化解决方案及品类创新 [2] - 产品研发基于23年母乳研究积累及对母婴家庭喂养需求的持续关注 [1] 社会责任举措 - 推出总额16亿元的生育补贴计划 为符合条件的孕期家庭提供不少于1600元补贴 [3] - 补贴包含8款孕养期免费营养产品及3款明星单品 可通过线上线下多渠道领取 [3] - 该举措被视为对品牌使命和社会价值的投资 而非短期收益考量 [3]

行业趋势 - 乳品行业全渠道销售额同比下滑2.7%，液态奶市场明显收缩，伊利液体乳收入同比下滑12.32%，蒙牛液态奶收入同比下滑10.6% [10] - 婴配粉市场进入存量竞争阶段，线下销售额同比下滑9.8%，其中销售量下滑9.4%，平均价格下滑0.3% [5] - 行业面临原料乳过剩压力，乳企大量生产工业乳粉导致库存激增，每吨亏损1万-2万元 [10] - 资本市场估值体系从规模增长驱动转向利润优先 [12] 公司财务表现 - 伊利2024年营收1157.8亿元同比下滑8.24%，归母净利润84.53亿元同比下滑18.94%，主要受澳优商誉减值30.37亿元影响 [1] - 蒙牛2024年营收886.75亿元同比下滑10.1%，归母净利润1.05亿元同比暴跌97.8%，主要因贝拉米商誉减值39.814亿元 [1] - 伊利2025年一季度营收同比增长1.35%至330.18亿元，呈现复苏迹象 [23] - 两家公司股价较2012年高点大幅回落，伊利当前市值1909亿元（高点47.83元/股），蒙牛720.57亿港元（高点52.63港元/股） [13] 战略调整 - 伊利坚持不低于70%分红率，2024年分红比例达91.4%，股东回报总额占利润100.4% [14] - 蒙牛提升分红比例至45%（2020-2022年维持在30%），2024年派发现金19.9亿元 [15] - 蒙牛新任总裁高飞推行"一体两翼"战略，核心业务包括液态奶/奶粉/冰品/奶酪，创新与国际化作为两翼 [21] - 伊利通过多品类运营和全球化布局提升产品附加值，改善亏损业务盈利状况 [22] 婴配粉业务 - 婴配粉是毛利率最高品类，伊利奶粉业务毛利率达41.02%（液态奶30.98%）且持续增长 [8] - 伊利奶粉及奶制品业务2024年营收296.75亿元同比增长7.53%，金领冠品牌实现双位数增长，羊奶粉逆势增长 [16] - 蒙牛奶粉收入2024年同比下滑5.9%至33.2亿元 [16] - 伊利2019年以62.5亿港元收购澳优52.7%股权，蒙牛2019年以78.6亿港元收购贝拉米 [3][5] 市场展望 - 预计2025年出生率继续下滑，但龙年生育反弹和产品高端化可能收窄行业降幅 [10] - 蒙牛目标2025年收入实现低个位数增长 [22] - 行业进入变现周期，利润之战将激化，婴配粉市场战略意义凸显 [11][24][25]

业绩表现 - 2024年营收1157.80亿元稳居亚洲乳业第一 剔除商誉减值后净利润115.39亿元同比增长12.2% [1] - 2025年一季度营收330.18亿元同比增长1.35% 扣非归母净利润46.29亿元同比增长24.19% [2] - 2020-2024年毛利率累计提升377个基点 核心经营利润率累计提升205个基点 [3] - 2024年管理费用率同比降低23个基点至3.86% 2025年一季度销售费用率同比下降152个基点至16.9% [3] 业务板块 - 液体乳2024年营收750.03亿元 高端低温白奶营收同比增超30% 安慕希稳居细分品类第一 [5] - 冷饮业务2024年营收87.21亿元 连续30年市占率第一 巧乐兹/甄稀引领消费潮流 [6] - 奶粉及奶制品2024年营收296.75亿元同比增长7.53% 金领冠婴幼儿奶粉持续双位数增长 [8] - 羊奶粉业务稳居全球销量与销售额第一 佳贝艾特连续七年中国进口市场份额超60% [9] - 海外业务2024年冷饮营收增长13% 婴幼儿奶粉营收增长68% [10] 战略布局 - 推出优酸乳嚼柠檬等创新产品 舒化无乳糖猴头菇牛奶上市第3个月增长近300% [12] - 奶酪2B业务营收同比增长超20% 伊刻活泉现泡茶实现翻倍增长 [12] - 与同仁堂战略合作布局功能性营养赛道 推进乳深加工解决原制奶酪进口依赖 [15] - 国家乳业技术创新中心二期开工 奶酪智造标杆基地三期即将投产 [15] 核心优势 - 全球15个研发中心 国家乳业技术创新中心为行业提供系统化解决方案 [17] - 数智化能力嵌入运营体系 新品上市周期缩短/供应链效率提升 [17] - 2024年分红77.26亿元分红比例91.4% 启动不超过20亿元回购注销计划 [20] 行业背景 - 2024年乳品全渠道销售额同比下滑2.7% 生产企业面临巨大压力 [4]

财务表现 - 2024年营业总收入1157.80亿元，剔除商誉减值后净利润115.39亿元，同比增长12.2% [2] - 2025年第一季度营业总收入330.18亿元，同比增长1.35%，扣非归母净利润46.29亿元，同比增长24.19% [2] - 2024年分红比例达91.4%，派发现金红利总额77.26亿元，股东回报总额占利润比例100.4% [10] 业务板块表现 - 液体乳业务2024年营收750.03亿元，市场份额行业第一，高端低温白奶营收同比增幅超30% [3] - 冷饮业务2024年营收87.21亿元，30年蝉联全国冷饮行业冠军 [3] - 奶粉及奶制品业务2024年营收296.75亿元，同比增长7.53%，羊奶粉业务全球销量与销售额第一 [4] - 奶酪业务2024年营收同比增幅超20%，线下零售市场份额约19.1%，传统渠道零售额市场份额26.4% [4] - 其他产品收入2024年同比增长13.75%，伊刻活泉现泡茶销售翻倍增长 [4][5] 市场与产品创新 - 成人奶粉市场近三年复合增长率23.6%，公司零售额市场份额24%，连续十年行业第一 [6] - 舒化无乳糖猴头菇牛奶上市第3个月增长近300% [6] - 与同仁堂合作打造"药食同源"功能性产品矩阵 [7] - 2024年研发费用同比增长2.33%，乳铁蛋白活性成分提取技术取得突破 [8] - 累计获得国内外发明专利授权973件，新增135件 [9] 技术与数智化 - 益生菌定向筛选及常温包埋稳态化关键技术获中国食品科学技术学会科学技术奖 [8] - 建立行业首个可视化乳品减糖智能数据库 [8] - 推出乳业人工智能大模型YILI-GPT和智能体平台YILI-Agent [9] 行业与战略布局 - 现代智慧健康谷建设持续推进，国家乳业技术创新中心二期工程开工 [7] - 奶酪智造标杆基地三期项目计划年内建成投产 [7] - 上游原奶供给出清，供需格局改善，头部企业份额集中化趋势明显 [11]

核心财务表现 - 2024年营业总收入达1157.8亿元，剔除商誉减值后净利润115.39亿元，同比增长12.2% [1] - 2025年一季度营业总收入330.18亿元（同比+1.35%），扣非归母净利润46.29亿元（同比+24.19%） [1] - 2024年综合股东回报（分红+回购）占净利润比例达100.4%，股息率4.6%，累计分红508亿元为乳企第一 [1][4] 业务板块分析 - 液体乳业务收入750.03亿元，安慕希常温酸奶市场份额提升1.4个百分点，高端低温白奶营收增长超30% [3] - 奶粉及奶制品业务收入296.75亿元（同比+7.53%），婴幼儿奶粉零售额市场份额17.3%，电商渠道增长50.8% [3] - 冷饮业务收入87.21亿元连续30年居首，海外冷饮营收增长13% [3][7] 战略与创新 - 2020-2024年毛利率累计提升377个基点，核心经营利润率提升205个基点 [2] - 推行"牛羊并举"战略，羊奶粉业务全球销量/销售额第一 [3] - 非乳业务（水饮、牛肉等）快速增长，伊刻活泉现泡茶销售额成倍增长 [6] 行业与市场展望 - 乳业上游牧场产能去化，奶价拐点或于2025年下半年出现 [5] - 2025年经营利润率目标9%，承诺分红率不低于70% [8] - 国际化战略加速，Joyday/Cremo进入印尼/泰国冷饮市场前三，海外婴幼儿奶粉增长68% [7] 未来规划 - 2025年下半年启动新五年战略，聚焦全产业链五大方向（中国牛/养殖模式/原料/装备/品质） [7] - 计划复制东南亚成功经验，拓展非冰激凌乳制品品类 [7]

经营业绩 - 2024年公司实现营业总收入1157.80亿元，稳居亚洲乳业第一，净利润同比增长12.2%至115.39亿元 [1][5] - 2025年一季度实现营业总收入330.18亿元，同比增长1.35%，扣非归母净利润46.29亿元，同比增长24.19% [5] - 毛利率提升131个基点至34.03%，经营现金流净额同比增长18.86%至217.4亿元 [6] - 管理费用率同比下降23个基点至3.86%，销售费用率在2025年一季度骤降152个基点 [6] 股东回报 - 分红比例达91.4%，全年分红77.26亿元创历史新高 [1] - 上市以来累计分红508亿元，构建"业绩增长-现金流充裕-股东回报提升-估值中枢上移"的正向循环机制 [7] 业务表现 - 液体乳营收750.03亿元稳居行业第一，高端低温白奶增速超30% [9][11] - 奶粉及奶制品营收296.75亿元，同比增长7.53%，奶粉整体销量稳居中国市场第一 [11] - 金领冠双位数增长，成人奶粉业务稳居行业第一，羊奶粉销量与销售额全球第一 [13] - 冷饮业务营收87.21亿元，连续30年领跑行业，实现营收、市场份额"双第一" [14][16] - 新品收入占比超15%，海外冷饮业务营收增长13%，婴幼儿奶粉业务营收增长68% [16] 战略布局 - 实施"一横一纵"战略，横向布局功能性营养，纵向深耕乳深加工 [18] - 与同仁堂合作推出舒化无乳糖猴头菇牛奶，上市第3个月实现300%月增速 [18] - 全球拥有15个研发中心，国家乳业技术创新中心二期工程开工，奶酪智造标杆基地三期项目将建成投产 [19] - 全产业链数智化转型，智慧管理系统提升奶牛单产，AI质检系统控制产品不良率，智能分销系统实现订单快速送达 [19] 行业背景 - 中国已成为世界第二大乳制品市场，形成乳企龙头、区域性乳企及地方性中小乳企并存格局 [4] - 行业从规模扩张转向价值提升，伊利财报折射中国乳业转型升级深层逻辑 [2] - 人均奶类消费量远低于全球和亚洲平均水平，蕴藏巨大增量空间 [20]