投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 中国中免作为旅游零售龙头市场地位稳固 海南自贸港封关后离岛免税销售呈现高景气 相关政策陆续出台 市内免税店落地有望带来长期销售增量 [7] - 2025年第四季度毛利率显著提升 盈利能力改善 还原商誉减值后归母净利润同比大幅增长151% [7] - 海南离岛免税客单价显著提升 高单价品类消费占比提高 自2025年9月起销售额转正 2026年1-2月延续高增长 [7] - 公司致力于打造全球领先的数智化旅游零售运营商 将深耕海南市场 把握自贸港封关机遇 并推进DFS大中华区业务整合及海外拓展 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入536.94亿元 同比下滑4.92% 实现归母净利润35.86亿元 同比下滑15.96% [1][7] - **2025年第四季度业绩**：实现营收138.31亿元 同比增长3% 归母净利润5.34亿元 同比增长54% 扣非归母净利润5.08亿元 同比增长87% [7] - **2025年第四季度盈利能力**：毛利率为33.3% 同比提升4.8个百分点 归母净利率为3.9% 同比提升1.3个百分点 [7] - **2026-2028年盈利预测**：预计营业总收入分别为589.32亿元、645.97亿元、700.97亿元 同比增长9.76%、9.61%、8.51% 预计归母净利润分别为52.23亿元、58.17亿元、64.53亿元 同比增长45.65%、11.36%、10.93% [1][7] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益 对应2026-2028年预测市盈率分别为28.19倍、25.31倍、22.82倍 [1][7] 业务分渠道与分地区分析 - **分渠道收入**：2025年免税商品销售营收391.65亿元 同比增长1.29% 有税商品销售营收133.88亿元 同比下滑21.69% [7] - **分渠道毛利率**：2025年免税业务毛利率为36.97% 同比下滑2.53个百分点 有税业务毛利率为17.13% 同比提升3.68个百分点 [7] - **分地区收入**：2025年海南地区营收285.37亿元 同比下滑1.23% 上海地区营收120.10亿元 同比下滑25.10% [7] - **海南离岛免税市场**：2025年海南离岛免税销售额303.8亿元 同比下滑1.8% 但客单价达6562.3元 同比显著提升20.5% 2026年1-2月离岛免税销售额105.9亿元 同比增长26% [7] 公司战略与前景 - 公司将深耕海南市场 把握自贸港封关运作机遇 推动“免税+文旅”融合 优化产品结构 [7] - 推进渠道融合升级 提升机场和市内店运营 深化线上业务并促进线上线下融合 [7] - 拓展海外业务 有序推进DFS大中华区零售业务整合 并持续关注海外市场拓展与并购机会 [7] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价70.86元 总市值1472.33亿元 流通A股市值1383.52亿元 [5] - **估值指标**：市净率2.63倍 基于最新财务报告期的每股净资产为26.91元 [5][6] - **财务结构**：资产负债率18.34% 总股本20.78亿股 [6]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - 中国中免2025年第四季度业绩表现强劲，毛利率显著提升，归母净利润同比大幅增长，海南离岛免税销售自2025年9月起转正并持续高景气，公司作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后有望带来长期销售增量，因此维持“买入”评级 [7] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：2025年全年实现营业总收入536.94亿元，同比下滑4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下滑15.96% [1][7] - **2025年第四季度亮点**：Q4实现营收138.31亿元，同比增长3%；归母净利润5.34亿元，同比增长54%，若还原3.38亿元商誉减值影响，归母净利润同比增长151%；Q4毛利率为33.3%，同比提升4.8个百分点；归母净利率为3.9%，同比提升1.3个百分点 [7] - **2026-2028年盈利预测**：预计营业总收入分别为589.32亿元、645.97亿元、700.97亿元，同比增长9.76%、9.61%、8.51%；预计归母净利润分别为52.23亿元、58.17亿元、64.53亿元，同比增长45.65%、11.36%、10.93%；预计每股收益（EPS）分别为2.51元、2.80元、3.11元 [1][7] - **估值水平**：基于当前股价70.86元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为28.19倍、25.31倍、22.82倍 [1][7] 业务运营与渠道分析 - **分渠道收入与毛利**：2025年免税商品销售收入391.65亿元，同比增长1.29%，占总收入73%，毛利率为36.97%，同比下滑2.53个百分点；有税商品销售收入133.88亿元，同比下滑21.69%，占总收入25%，毛利率为17.13%，同比提升3.68个百分点 [7] - **分地区收入**：2025年海南地区实现营收285.37亿元，同比微降1.23%，占总收入53%；上海地区实现营收120.10亿元，同比下滑25.10%，占总收入22% [7] - **海南离岛免税高景气**：2025年海南离岛免税销售额为303.8亿元，同比微降1.8%；客单价为6562.3元，同比显著提升20.5%，主要受高单价品类消费占比提升带动；离岛免税销售自2025年9月起转正，2026年1-2月销售额达105.9亿元，同比增长26% [7] 公司战略与发展规划 - **战略定位**：致力于打造全球领先的数智化旅游零售运营商 [7] - **核心市场深耕**：2026年将深耕海南市场，把握自贸港封关运作机遇，推动“免税+文旅”融合，并依托增量政策优化产品结构 [7] - **渠道与业务拓展**：推进渠道融合升级，提升机场和市内店运营；深化线上业务运营，促进线上线下融合；拓展海外业务，有序推进收购的DFS大中华区零售业务整合，并持续关注海外市场拓展与并购机会 [7] 关键财务数据与指标 - **市场与基础数据**：报告日收盘价70.86元，总市值1472.33亿元，市净率（P/B）为2.63倍，每股净资产（LF）为26.91元，资产负债率（LF）为18.34% [5][6] - **预测财务指标**：预计2026-2028年毛利率分别为35.00%、35.10%、35.20%；归母净利率分别为8.86%、9.00%、9.21%；净资产收益率（ROE）分别为8.76%、8.91%、9.02% [8]