交易概述 - 中国中免全资孙公司中免国际以不超过3.95亿美元（约合人民币28亿元）现金收购DFS集团持有的大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [1] - 交易预计在约两个月后完成，仍需满足惯常交割条件 [5] 收购标的详情 - 收购资产包括DFS在港澳地区的零售门店及其大中华区的无形资产 [4] - 无形资产涵盖DFS旗下一系列品牌与IP在大中华区的独家使用权 [4] - DFS在香港运营2家店铺（含1家美妆世界），在澳门运营8家店铺（含3家美妆世界） [4] - 2025年前三季度，DFS港澳地区旅游零售门店业务实现营收27.54亿元，净利润为1.33亿元 [4] 交易方背景与战略合作 - DFS迪斐世集团是全球领先的高端旅游零售商，由LVMH集团及Robert Miller共同拥有 [4] - LVMH集团及Miller家族将参与中国中免的增资，认购其在香港新发行的H股股份，认购金额相当于出售对价的一部分 [4] - 中国中免与LVMH集团签署战略合作备忘录，将在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域开展合作 [4] 公司近期财务表现 - 2025年前三个月，中国中免实现营收398.62亿元，同比下降7.34% [6] - 2025年前三个月，中国中免归母净利润为30.52亿元，同比下降22.13% [6]

市场整体表现 - 2025年1月23日，上证指数报收4136.16点，上涨0.33% [1] - 同日，深证成指报收14439.66点，上涨0.79% [1] - 旅游零售板块整体表现弱于大盘，当日下跌0.31% [1] 板块个股表现 - 板块内龙头公司中国中免（601888）领跌，收盘价为93.32元，跌幅为0.31% [1] - 中国中免当日成交量为73.61万手 [1] - 中国中免当日成交额为2666.69万元 [1] 板块资金流向 - 当日旅游零售板块主力资金呈现净流出状态，净流出额为3.38亿元 [1] - 板块游资资金呈现净流入状态，净流入额为2.89亿元 [1] - 板块散户资金呈现净流入状态，净流入额为4866.95万元 [1] 龙头公司资金流向 - 中国中免当日主力资金净流出3.38亿元，主力净流出占比为4.83% [1] - 中国中免当日游资资金净流入2.89亿元，游资净流入占比为4.14% [1] - 中国中免当日散户资金净流入4866.95万元，散户净流入占比为0.70% [1]

政策实施与初步成效 - 海南自贸港全岛封关首月（2025年12月18日至2026年1月18日）实现平稳开局，政策从制度设计转入实质运行阶段，政策红利转化为经营主体和消费者的实际获得感 [1] - “零关税”政策开展业务53票，货值7.53亿元，同比增长38.9%，减免税款1.09亿元，增长194.6% [2] - 加工增值免关税政策开展业务214票，增长37.2%，货值8586.68万元，减免关税331.83万元 [2] - 封关首月，海南对外开放口岸货物进出口总值163.68亿元，增长3.6% [2] - 封关首月新增各类经营主体2.68万户，其中新增企业2.1万户，同比增长16.42% [2] 离岛免税消费市场 - 封关后离岛免税购物热情高涨，自2025年12月18日至2026年1月17日，海关监管离岛免税购物金额48.6亿元，购物人数74.5万人次，购物件数349.4万件，环比分别增长95.2%、57.4%、68.6% [4] - 相当于日均有2.4万人在海南进行免税购物，日均购物金额达到1.6亿元，均高于封关之前 [4] - 中免集团在海口综保区搭建10万平方米智能化物流园区，全岛仓储总面积超17万平方米，通过“保免衔接”政策使物流效率提升约35% [5] 物流与通关效率 - 对符合条件的保税及“零关税”货物实施“径予放行”，货物与人员通关效率不断提升，平均通关时间压缩27% [6] - 海关针对加工增值免关税、“零关税”等业务推出定制化监管服务，优化流程、压缩时间，保障货物高效流通 [6] - 创新推出“分批出岛、集中申报”等便利化措施，实现精准监管与有序通行的动态平衡 [6] 企业受益案例 - 儋州伟达化工有限公司依托加工增值免关税政策，生产成本每吨可降低400元，有效提升产品竞争力 [7] - 中国石化海南炼油化工有限公司梳理出6项原料可享受加工增值30%免关税政策，以降低生产成本 [7] - 韩资企业宝奥菲乐（海南）医疗股份有限公司因加工进出口“零关税”等政策吸引力落户海口高新区，项目预计2026年8月投产 [7] - 封关后加工增值免关税政策新增业务场景落地，带动椰子、海盐等海南自产货物融入“海外原料—海南加工—内地销售”产业链 [2] 产业与投资吸引力 - “零关税”货物自由流通有望吸引更多高端制造环节布局海南，形成特色现代产业体系 [3] - 封关运作首月的热烈市场反应，反映出国内外企业对海南未来发展的长期看好 [8] - 加工增值免关税政策推动石化新材料等产业在海关特殊监管区域外进一步延链补链 [2]

旅游零售板块市场表现 - 2024年1月22日，旅游零售板块整体下跌1.56%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.14%，深证成指上涨0.5% [1] - 板块内龙头公司中国中免领跌，收盘价为93.61元，跌幅为1.56% [1] - 中国中免当日成交量为43.92万手，成交额为41.47亿元 [1] 旅游零售板块资金流向 - 当日旅游零售板块整体呈现主力资金净流出，净流出金额为3.2亿元 [1] - 板块同时获得游资和散户资金净流入，游资净流入2.62亿元，散户净流入5763.75万元 [1] - 中国中免资金流向与板块整体一致，主力资金净流出3.20亿元，占成交额比例在17%至19%之间，游资净流入2.62亿元，占比6.32%，散户净流入5763.75万元，占比1.39% [1]

核心交易与合作 - 中国中免拟通过全资孙公司中免国际以不超过3.95亿美元（约合人民币27亿元）现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [1][3] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada 100%股权、位于香港和澳门的9家旅游零售店铺资产以及DFS大中华区无形资产（品牌、会员体系、知识产权等）[3][4] - 交易完成后，公司将获得DFS位于香港尖沙咀和铜锣湾的2家店及澳门伦敦人购物中心等核心商圈的7家店 [4] - 在资产收购交割后，中国中免将以每股77.21港元的价格向LVMH集团关联方发行总计不超过1196.75万股H股，募资约9.24亿港元用于补充资本及业务发展 [4] - 公司与LVMH集团签署战略合作谅解备忘录，计划在销售、门店、品牌推广、客户体验等领域深化合作 [11] 交易标的背景 - DFS集团是全球高端旅游零售商，由奢侈品巨头LVMH集团控股 [1][4] - 截至2024年12月底，DFS港澳地区旅游零售门店资产总额为56.43亿元，负债总额50.46亿元，资产负债率接近90% [1][4] - 2025年前九个月，DFS港澳地区旅游零售业务营业收入为27.54亿元 [1] 公司战略意图 - 此次交易旨在加快拓展海外旅游零售市场，提升国际竞争力 [3] - 公司期望整合优质旅游零售网络，提高在港澳地区旅游零售市场的优势地位 [11] - 公司计划依托港澳窗口优势，推动国货精品出海，打造本土品牌走向世界的平台及国际业务中台 [1][11] 公司近期经营业绩 - 2025年前三季度，公司营业收入为398.62亿元，同比下降7.34%，归母净利润为30.52亿元，同比下降22.13% [9] - 公司已连续六个季度出现营业收入和归母净利润双双下降 [1][10] - 2022年至2024年，公司营业收入分别为544.33亿元、675.40亿元、564.74亿元，同比变动-19.57%、24.08%、-16.38% [8] - 同期归母净利润分别为50.30亿元、67.14亿元、42.67亿元，同比变动-47.89%、33.46%、-36.44% [8] 历史业绩与市场表现 - 2021年，公司营业收入达676.76亿元，归母净利润达96.54亿元，同比分别增长28.67%和57.23% [6] - 2021年2月18日，公司股价曾达到历史峰值403.78元/股，市值超过8000亿元 [7] 行业竞争环境 - 公司核心商品销售业务收入占比达98% [6] - 海南离岛免税市场竞争加剧，截至2025年初经营主体共6家，离岛免税店12家 [10] - 公司正积极拓宽“免税+”边界，并利用独家、首发、联名定制产品及发展自有品牌来激发消费活力 [10]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 中国中免收购DFS大中华区业务并与LVMH达成战略合作，此举将拓展公司在港澳的旅游零售网络，打造国潮出海平台，并有望通过深化与LVMH的合作实现产业升级和核心竞争力增强 [8] - 考虑到封关后海南市场展现的积极势头，报告预计公司2025-2027年业绩将逐步恢复增长 [8] 事件与交易详情 - **事件**：2026年1月19日，中国中免公告两项重要事项 [8] 1. 全资孙公司中免国际拟以不超过**3.95亿美元**现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [8] 2. 交易交割后，公司将分别向LVMH间接全资附属公司Delphine SAS及Miller家族信托的间接全资附属公司Shoppers Holdings HK增发不超过**733.0万股**及**463.7万股**H股，认购价为**77.21港元/H股**，较公告前一日收盘价折让约**11.66%** [8] - **交易标的**：涉及DFS中国港澳门店与DFS大中华区无形资产，包括港澳地区**9家**旅游零售门店 [8] - **标的财务表现**：DFS中国港澳地区9家门店于2024年及2025年1-9月分别实现营收**41.5亿元**和**27.5亿元**，净利润均为**1.3亿元** [8] - **交易估值**：根据评估，标的业务总估值合计为**31.3亿元（约4.4亿美元）**，基于2024年净利润的PE为**25倍**；本次交易以**4亿美元**企业价值为基础，最终收购价不超过**3.95亿美元** [8] - **股权结构变化**：增发后，中国旅游集团/Delphine SAS/Shoppers Holdings HK的持股比例将变为**50.01%**/**0.35%**/**0.22%** [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为**545.2亿元**、**621.8亿元**、**696.3亿元**，同比增速分别为 **-3.5%**、**+14.0%**、**+12.0%** [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为**38.8亿元**、**51.8亿元**、**58.2亿元**，同比增速分别为 **-9.0%**、**+33.5%**、**+12.3%** [2][8] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为**1.88元**、**2.50元**、**2.81元** [2][8] - **市盈率（PE）**：以当前股价（**95.09元**）计算，对应2025-2027年PE分别为**51倍**、**38倍**、**34倍** [2][8] - **市净率（PB）**：预计2025-2027年PB分别为**3.5倍**、**3.3倍**、**3.1倍** [2] - **EV/EBITDA**：预计2025-2027年EV/EBITDA分别为**23倍**、**18倍**、**16倍** [9] - **盈利能力指标**： - 毛利率预计维持在**32%**左右 [9] - 归母净利润率预计从2025年的**7.1%**提升至2027年的**8.4%** [9] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的**6.87%**回升至2027年的**9.25%** [9]

收购交易核心内容 - 中国中免全资孙公司中免国际以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [2] - 交易完成后公司将持有DFS Cotai Limitada 100%股权、DFS香港2家门店资产及大中华区无形资产（品牌、会员体系、知识产权）[5] - 收购涉及香港2家及澳门7家共9家旅游零售门店 [5] - 交易还包括向LVMH集团相关方增发H股，定价77.21港元/股，增发总数不超过1196.75万股，合计金额约9.24亿港元 [6] - 交易本质被业内视为资源互换，DFS资产持有方通过股权投资成为公司战略投资者 [6] 被收购方DFS背景与财务表现 - DFS是全球领先的高端旅游零售商，隶属于LVMH集团，香港是其业务发源地，在澳门市场竞争力强 [6] - 2024年，DFS港澳地区旅游零售门店营收为41.49亿元，净利润为1.28亿元 [6] - 2025年前三季度，DFS港澳地区营收为27.54亿元，净利润为1.33亿元 [6] 战略合作与公司战略意图 - 公司与LVMH集团签署战略合作备忘录，将在产品销售、门店开设、品牌推广、客户体验等多领域展开协同 [6] - 公司管理层表示，此次交易旨在拓展服务网络、辐射大湾区、打造国潮出海平台和国际化业务中台 [7] - 此举是公司加快国际化布局、落实粤港澳大湾区战略及国潮出海战略的重要举措 [7] 公司近期财务业绩与市场状况 - 2025年前三季度，公司营业收入398.62亿元，同比下降7.34%；净利润30.52亿元，同比下降22.13% [8] - 2024年，公司营收564.74亿元，同比下降16.38%；净利润42.67亿元，同比下降36.44% [8] - 2025年上半年，公司营收281.51亿元，同比下降9.96%；净利润25.99亿元，同比减少20.81% [8] - 2025年1-6月，海南离岛免税购物金额167.6亿元，同比下降9.2%；购物人数248.2万人次，同比下降26.2%；人均消费6754.0元，同比上升23.0% [8] 行业前景与公司业务举措 - 分析认为海南离岛免税市场短期需求疲软，但政策红利与消费升级趋势仍在 [9] - 2025年底海南全岛封关后，“零关税”商品范围将扩大至约6600个税目，比例达74% [9] - 2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，为近18个月以来首次正增长 [9] - 公司在海南深化“免税+文旅”场景融合，采用“免税+有税”双轨经营模式，打造覆盖境内境外双客群的消费新场景 [9]

市场表现 - 2025年1月21日，旅游零售板块整体下跌1.04%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.08%，深证成指上涨0.7% [1] - 板块内核心公司中国中免当日股价下跌1.04%，收于60.56元，成交量为44.68万手，成交额为42.58亿元 [1] 资金流向 - 当日旅游零售板块整体呈现主力资金净流出，净流出额为4146.46万元 [1] - 板块内游资资金呈现净流入状态，净流入额为7375.94万元，而散户资金净流出3229.48万元 [1] - 中国中免的资金流向与板块整体一致，主力资金净流出4146.46万元，占成交额比例为-0.97%，游资净流入7375.94万元，占比1.73%，散户净流出3229.48万元，占比-0.76% [1]

核心观点 - 报告认为，2026年财政政策将保持积极，通过扩大赤字、发行特别国债及实施多项贴息与税费优惠政策，重点支持消费、民间投资及特定产业链，以扩大内需并促进经济结构优化[3][4] - 报告看好PCB产业链的高景气度将持续，主要基于上游原材料涨价及国内设备商业绩大幅增长[7] - 报告持续看好半导体封测产业及通富微电的景气度提升，主要驱动力是AI带来的旺盛需求及公司自身产能利用率和产品结构的优化[8] - 报告预期逆变器行业可保持较高景气度，其增长逻辑正从单纯依赖新能源装机扩张，转向由电网转型、系统稳定性约束及高渗透率下的并网复杂度驱动[10] - 报告认为，针对社区家庭服务业的税费优惠政策将有助于提升行业供给质量与集中度[12] - 报告认为，中国中免收购DFS大中华区业务并与LVMH战略合作，将显著强化其在旅游零售领域的龙头优势，行业格局集中度有望进一步提升[13] 宏观经济组 - 2025年财政赤字率按4%左右安排，新增政府债务规模为11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元[4] - 2026年财政政策将确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱”[4] - 2026年将继续安排超长期特别国债，用于“两重”建设和“两新”工作[4] - 将优化实施个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策，通过提高贴息上限、扩大范围等方式降低信贷成本[4] - 延续实施养老、托育、家政等社区家庭服务业税费优惠政策至2027年底[4] - 将实施中小微企业贷款贴息政策，重点支持新能源、汽车、工业机器人等14个重点产业链[4] - 将优化设备更新贷款财政贴息政策，并实施民间投资专项担保计划，通过5000亿元政府性融资担保机制促进投资[4] - 国家发改委正研究制定2026—2030年扩大内需战略实施方案，具体措施包括研究设立国家级并购基金、制定全国统一大市场建设条例[5] - 正在研究制定稳岗扩容提质行动和城乡居民增收计划，2026年将推动实施服务业扩能提质行动[5] - 正在谋划一批“十五五”期间的高新技术产业标志性重大工程[5] 产业综合组 - 日本Resonac宣布自2026年3月1日起，将全系列覆铜板(CCL)和黏合胶片(Prepreg)价格上调30%以上，主要因原材料供需紧张及成本攀升[7] - 国内PCB设备商东威科技和芯碁微装发布的2025年业绩预告显示，其四季度业绩均出现超10倍的增长，反映PCB产业链景气度持续提升[7] - 通富微电2025年全年预计实现归属股东净利润11.0～13.5亿元，同比增长62.34%～99.24%，超出市场一致预期[8] - 通富微电2025年预计扣非净利润为7.7～9.7亿元，同比增长23.98%～56.18%[8] - 按业绩预告中值计算，通富微电2025年四季度归属股东净利润为3.64亿元，同比增长190%[8] - 通富微电业绩增长主要驱动力为产能利用率提升、中高端产品收入增加以及成本费用管控加强[8] - AI带来的半导体需求旺盛是看好封测产业景气度的核心原因[8] 先进制造组 - 2025年12月中国逆变器出口额达8.39亿美元，同比增长26%，环比增长9%[10] - 2025年1-12月逆变器累计出口额同比增长9%[10] - 12月出口增量主要由欧洲贡献，其次是非洲[10] - 2025年全年，大洋洲逆变器出口同比增长107%，非洲增长42%，呈现强趋势增长[10] - 2025年全年，北美和南美逆变器累计出口额增幅分别为-12%和-15%[10] - 逆变器需求上升与海外电网对并网能力与灵活性的补充需求高度相关，受新能源渗透率和电网脆弱度驱动[10] - 欧洲、大洋洲因新能源渗透率高，电网调节能力成为瓶颈；非洲因电网基础薄弱，供电不稳定，均推高逆变器需求[10] 消费组 - 财政部等六部门公告，延续社区养老、托育、家政等家庭服务业税费优惠至2027年底，相关服务收入免征增值税，企业所得税口径下收入减按90%计入应纳税所得额[12] - 该政策有助于降低合规经营主体税负，改善现金流与利润率，对直营化、标准化、规模化的机构更友好[12] - 中国中免拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区业务，并引入LVMH认购H股及签署战略合作备忘录[13] - 此次交易有望强化中国中免在品牌资源、采购议价权与高端供给结构上的优势，并补齐港澳市场网络与会员体系[13] - LVMH的深度绑定提升了顶奢及高端美妆在免税渠道的合作想象空间[13] - 离岛免税的价格优势与渠道扩张对黄金珠宝等品类仍是增量来源[13] - 龙头集中度提升可能放大其他运营商在规模与品牌端的相对劣势[13] - 若海南离岛免税销售延续修复，将与“政策红利释放+高端消费回暖”形成共振，增强免税龙头基本面弹性[13]

纪要涉及的行业或公司 * **公司**：中国中免（CDFG）[1][2] * **行业**：旅游零售、奢侈品零售[1][2] 核心观点和论据 * **核心观点**：中国中免与LVMH集团强强联手，开启新纪元，有望显著提升公司在全球奢侈品领域的溢价能力和国际话语权[1][2] * **核心观点**：公司有望成为具有全球化竞争力的旅游零售综合服务商[2] * **论据**：公司通过外延扩张，拟以自有资金收购DFS大中华区旅游零售业务的相关股权及资产[2] * 收购主体：公司全资孙公司中免国际[2] * 收购对价：不超过3.95亿美元的现金[2] * 收购标的：涵盖DFS Cotai Limitada 100%股权、中国香港2家核心门店的资产（含人员、租赁合同、固定资产及存货），以及DFS大中华区的品牌所有权、会员体系和知识产权等核心无形资产[2] * 资金来源：完全来源于中免国际自有资金，不影响公司现有主营业务的正常开展[2] * **论据**：公司引入顶级奢侈品巨头及创始人家族入股[3] * 认购方：LVMH间接全资附属公司Delphine SAS及Miller家族信托旗下的Shoppers Holdings HK[3] * 发行方式：定向增发H股股份[3] * 发行价格：77.21港元/股[3] * 认购总代价：最多为9.24亿港元[3] * 所得款项用途：在扣除相关开支后，用于补充公司资本及支持公司在国内外业务发展[3] * 禁售期：认购方承诺认购完成后有1年的禁售期，体现了全球奢侈品巨头对中免长期价值的认可[3] * **论据**：协同效应显著，深化大中华区零售领域战略合作[3] * 合作方：公司已与LVMH签署战略合作谅解备忘录[3] * 合作领域：双方将在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等多个领域开展深度合作[3] * 整合效益：通过整合DFS在港澳市场的核心地段份额和标杆性地标（如中国香港尖沙咀 T Galleria），公司将实现产业升级和商品结构优化，进一步增强在全球旅游零售市场的竞争力[3] 其他重要内容 * 本次交易为拟进行事项，尚未最终完成[1][2]