行业投资评级 - 旅游零售Ⅱ行业评级为“推荐” [1] 报告核心观点 - 国务院发布《关于推进服务业扩能提质的意见》，为服务业发展带来新机遇，政策目标为到2030年服务业总规模迈上100万亿元台阶，而2025年服务业总规模首次突破80万亿元 [1] - 政策核心在于“需求牵引供给、以供给创造需求”，推动服务业“扩能、提质、增效” [1] - 政策思路已从单一促消费延伸至支持优质服务主体做大做强、推动存量资产盘活和行业整合 [5] 文旅板块分析 - 文旅板块是服务消费扩容的重要抓手，政策重心在于增加优质内容供给、延长消费时间、丰富消费场景 [2] - 具体措施包括：鼓励演艺娱乐、游戏动漫、网络文学等业态发展；鼓励热门景区、文博场馆延长开放时间；盘活存量旅游项目；推动赛事经济、冰雪经济高品质发展；培育房车露营等新业态 [2] - 景区、演艺、赛事、OTA等文旅链条有望直接受益 [2] 零售板块分析 - 零售板块的政策主线在于场景创新与流通体系优化，支持零售业创新提升和便民生活圈扩围升级 [3] - 具体措施包括：推动零售业城乡合理规划布局，实施零售业创新提升工程，支持城市“一店一策”打造消费新场景；鼓励发展社区微冷仓、前置仓等即时配送业态；推动城市一刻钟便民生活圈建设扩围升级 [3] - 政策更重视社区化、即时化、场景化和网点更新，利好具备供应链、门店网络和即时零售能力的线下零售龙头 [3] 酒店餐饮板块分析 - 酒店餐饮板块的受益方向在于品质化和特色化升级 [4] - 具体措施包括：发展具有历史文化、科技、亲子等元素的住宿新业态；培育健康安全、营养均衡、体现地方特色的餐饮服务；发布精品美食旅游线路 [4] - 这延续了服务消费向品质化、主题化、目的地化升级的趋势，中高端酒店集团、特色餐饮及目的地综合消费链条有望受益 [4] 配套支持工具 - 政策明确提出财政金融支持、REITs、上市融资和并购重组等配套工具 [5] - 具体包括：用好服务消费与养老再贷款政策工具；对符合条件的生产性服务业中小微民营企业贷款进行阶段性贴息；加大消费新场景金融支持力度；支持服务业领域符合条件项目发行基础设施REITs；支持符合条件的企业上市融资、并购重组 [5] - 龙头公司的资本开支能力、外延整合能力和资产运营能力值得重视 [5] 投资建议与受益标的 - 具备优质供给能力、广泛渠道布局、品牌与运营优势的细分龙头更受益 [6] - 建议关注三条主线： 1. **自然景区及OTA平台**：受益于潜在观光时长增加以及供给质量优化，受益标的包括三峡旅游、黄山旅游、九华旅游、长白山、峨眉山A、同程旅行、携程集团 [6] 2. **酒店及餐饮板块**：受益于旅游需求持续高景气，受益标的包括锦江酒店、首旅酒店、华住集团、亚朵、君亭酒店 [6] 3. **社区零售与即时零售链**：受益标的包括红旗连锁、家家悦、重庆百货、名创优品 [6]

公司定位与核心优势 - 公司是全球领先的旅游零售运营商 [1] - 公司与全球超过1600个知名品牌建立长期稳定的合作关系 [1] - 公司拥有优质的企业精神和文化理念，优秀的人才队伍，强大的股东支持 [1] 供应链与物流网络 - 公司设立了覆盖全国的8大海关监管物流中心以支持供应链 [1] 销售渠道与网络布局 - 公司布局离岛免税6店 [1] - 公司渠道覆盖北京、上海、广州、杭州、成都等9大核心枢纽 [1] - 公司拥有13家市内免税店 [1] - 公司在港澳地区、东南亚国家等地设立免税店和免税商铺，共计约200家免税店 [1] - 公司渠道覆盖九大类型免税店 [1] 近期业务拓展与项目获取 - 公司于2025年底参与重要机场招投标项目 [1] - 公司已取得上海浦东机场T2+S2出入境免税店运营权 [1] - 公司已取得虹桥机场T1出入境免税店运营权 [1] - 公司已取得首都机场T3出入境免税店运营权 [1] - 公司已取得白云机场T2航站楼的相关标段运营权 [1]

市场表现与交易数据 - 4月8日，中国中免股价上涨2.96%，成交额20.21亿元，换手率1.49%，总市值1454.25亿元 [1][11] - 当日主力资金净流出9266.69万元，占成交额0.05%，在行业中排名第2/2，且连续3日被主力资金减仓 [4][14] - 近期主力资金持续净流出，近3日净流出4.32亿元，近5日净流出6.00亿元，近10日净流出8.28亿元，近20日净流出19.05亿元 [5][15] 公司业务与战略定位 - 公司主营业务是以免税为主的旅游零售业务，包括烟酒、香化、精品、服饰、电子产品等免税商品的批发与零售 [2][12] - 公司充分把握海南自由贸易港建设机遇，优化海南免税业务布局，巩固在海南免税市场的优势地位 [2][12] - 作为全球领先的旅游零售运营商，公司凭借完整的免税零售渠道、卓越的运营采购能力、显著的品牌合作与品类优势，以及强大的供应链和优质客户体验开展业务 [2][12] - 公司为“中字头”股票，实际控制人为国资委或中央国有企业或中央国家机关 [3][13] 财务与运营概况 - 2025年全年，公司实现营业收入536.94亿元，同比减少4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比减少15.96% [9][18] - 公司主营业务收入构成中，免税商品销售占比72.94%，有税商品销售占比24.93%，其他(补充)占比2.12% [8][18] - 自A股上市后，公司累计派现189.22亿元；近三年累计派现77.58亿元 [9][19] 股东结构与机构持仓 - 截至2月28日，公司股东户数为34.07万户，较上期增加4.62% [9][18] - 截至2025年12月31日，香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股6392.17万股，较上期增加1006.25万股 [10][19] - 中国证券金融股份有限公司为第四大流通股东，持股5844.29万股，持股数量较上期不变 [10][19] - 部分主要指数基金及公募基金持仓出现减少，如华夏上证50ETF持股减少59.26万股，景顺长城新兴成长混合A持股减少260.00万股 [10][19] 技术面与筹码分析 - 主力未控盘，筹码分布非常分散，主力成交额6.09亿元，占总成交额的9.46% [6][16] - 筹码平均交易成本为84.39元，近期筹码减仓，但减仓程度减缓 [7][17] - 目前股价靠近支撑位69.53元，技术面提示注意支撑位处反弹 [7][17]

文章核心观点 - 消费行业基本面正处于从“L型”的竖边（业绩下滑）向横边（业绩筑底企稳）过渡的关键阶段，板块性反转时机未到，但负向beta已近尾声，部分公司有望率先走出业绩改善行情 [6][7][15][26] - 当前A股市场呈现指数与个股表现严重分化的局面，尽管上证指数在3900点附近，但超过2300只个股股价已跌破2025年4月初水平，1700只跌破2024年9月底水平，以白酒、医美、医疗为代表的“老登股”是重灾区 [3][4][6] - 消费板块正经历“杀估值”后的“杀业绩”阶段，许多公司业绩仍需大幅下滑才能完成“再平衡”，此过程预计将持续至2026年三季度，之后估值和股息率才具备真正的支撑意义 [11][12][13][14][18] 消费行业当前状态与挑战 - 消费板块状态非常疲弱，众多昔日白马股如白酒（五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份）、医美（爱美客）、以及上海机场、爱尔眼科、中国中免等股价持续创出新低，投资者损失惨重 [8][9] - 行业正经历严酷的“杀业绩”阶段，以爱美客为例，其2025年第四季度营收同比下滑9.6%，归母净利润下滑46.9%，扣非净利润下滑64%，其高达44%的扣非净利润率预计将向20%左右的正常水平回归，意味着业绩仍需“砍一半”[12] - 白酒板块估值虽已降至十几倍PE，但业绩同样面临大幅下滑的风险，除茅台外，其他白酒公司的股息支付缺乏保证 [13] - 业绩触底时间点存在差异，部分公司如安井食品可能在去年三季度已见底，而如爱美客的业绩下滑过程可能持续至2026年三季度 [14] 消费行业未来展望与驱动因素 - 消费行业基本面将在今年完成从“L型”竖边向横边的过渡，意味着业绩将停止显著恶化，在低基数上形成新的平衡 [15][21] - 有利于消费的宏观环境正在逐步形成：政策取消部分出口退税、人民币升值，意在淘汰缺乏竞争力的出口企业；官方资源逐渐向民生领域倾斜，十五五规划对居民消费的定位发生“U形转折”[20] - 房价下跌对居民财富的侵蚀效应呈现边际递减，居民将在新的财富平衡点上重新规划预算和消费 [24][28] - 行业负向beta消失后，业绩改善的公司将先后走出独立行情，最终可能共振形成新的板块性beta行情（拔估值行情），在4月财报季，虽然整体仍将“天雷滚滚”，但部分公司的复苏曙光将开始显现 [25][26]

2025年度财务表现 - 公司2025年实现营收536.94亿元，同比下降4.92% 实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [2] - 第四季度业绩呈现反弹趋势，营收增长2.81%至138.31亿元，归母净利润大幅增长53.49%至5.34亿元 [4] - 全年盈利创下近五年来新低，且为连续第二年同比双位数下滑 [4] 分地区经营情况 - 海南地区营收为285.37亿元，同比微降1.23% [2] - 受益于2025年9月以来离岛免税景气恢复，三亚子公司营业利润与净利润实现130%以上同比增长，海口免税城实现扭亏为盈 [2] - 上海地区营收为120.10亿元，同比下降25.10% 净利率转盈为亏，全年亏损2.1亿元，主要受线上业务暂停发货及机场新招标影响 [2] 业务拓展与战略举措 - 公司成功中标上海浦东机场、上海虹桥机场、北京首都机场、广州白云机场等16个免税店经营权项目 [3] - 全年引进首发新品超140款，落地27家品牌首店，重点打造了全球最大迪奥香氛美妆旗舰店及全国最大华为甄选店 [3] - 紧抓海南全岛封关机遇，将三亚国际免税城打造成为全国首个以免税商业为核心载体的国家级AAAA旅游景区 [3] DFS收购案及股权变动 - 公司全资子公司以2.94亿美元（原计划不超过3.95亿美元）完成收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，因未满足协议条件，DFS香港广东道店被剔除 [2][3] - 公司向LVMH集团及DFS大股东Miller家族的关联方合计增发8,937,600股新H股，占发行后总股本约0.43% [3] - 增发所得净额约6.9亿港元，将用于产品结构升级、业务拓展及运营能力建设和一般运营资金 [4] 市场与未来发展 - 公司将持续深耕港澳市场，计划新设3家门店，并首次进入越南市场，获得越南河内、富国机场10年供货协议 [4] - 截至发稿，公司A股总市值为1410亿元，港股总市值为1380亿港元 相比五年前A股股价高点，下跌超过80% [4]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）** [2] - 目标价：**84.35元** [2] - 核心观点：2025年公司业绩因有税业务收缩及商誉减值承压，但免税主业已率先企稳回升，Q4毛利率显著提升，盈利拐点确立 离岛免税新政持续显效，封关红利加速释放 DFS收购及LVMH战略入股打开长期增长空间 公司正构建“免税+有税、离岛+口岸+市内”的融合模式，持续打开增量空间 [2][8] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营业总收入 **536.9亿元**，同比 **-4.9%** [2] - 全年实现归母净利润 **35.9亿元**，同比 **-16.0%** [2] - 全年实现扣非归母净利润 **35.4亿元**，同比 **-14.5%** [2] - 第四季度单季实现营收 **138.3亿元**，同比 **+2.8%**，收入增速转正 [8] - 第四季度单季实现归母净利润 **5.34亿元**，同比 **+53.5%** [8] - 公司对重点子公司计提商誉减值约 **3.4亿元**，剔除该影响后，Q4归母净利润同比 **+151%** [8] - 全年主营业务毛利率同比提升 **0.41个百分点** [8] - 存货周转率同比提升约 **10%** [8] - 第四季度单季毛利率达 **33.34%**，同比 **+4.8个百分点**，主要受益于高毛利的免税业务占比提升及销售折扣收窄 [8] 离岛免税业务表现 - 海南离岛免税购物金额自2025年9月实现近18个月来首次正增长 [8] - 2025年10-12月，离岛免税购物金额同比增幅依次为 **+13.1%**、**+27.1%**、**+17.1%** [8] - 封关首日，中免海南区域的销售额超过 **2.5亿元**，同比 **+90%** [8] - 封关首周全岛销售额 **11亿元**，同比 **+54.9%** [8] - 2026年第一季度，离岛免税购物金额累计 **142.1亿元**，同比 **+25.7%** [8] - 其中春运期间销售额 **74.9亿元**，同比 **+39.8%** [8] 战略布局与资本运作 - 2026年3月19日，公司正式完成对DFS港澳核心门店的收购，交易金额约 **2.94亿美元**，填补了澳门高端市内免税市场空白 [8] - LVMH旗下Delphine SAS及Miller家族同步完成认购中免H股，深度绑定有望在品牌引进、供应链议价等方面形成长期竞争优势 [8] - 2025年公司首次实施中期分红，前三季度派发现金 **5.17亿元**，全年拟派发总额达 **14.52亿元**，占2025年净利润的 **40.45%** [8] - 2024年现金分红达 **21.72亿元**，占当年归母净利润的 **50.91%** [8] - 深圳、广州、成都等市内免税店已基本实现开业 [8] 财务预测与估值 - 营业总收入预测：2026E **619.32亿元** (同比+15.3%)，2027E **674.83亿元** (同比+9.0%)，2028E **731.06亿元** (同比+8.3%) [4] - 归母净利润预测：2026E **49.98亿元** (同比+39.4%)，2027E **56.08亿元** (同比+12.2%)，2028E **64.13亿元** (同比+14.4%) [4][8] - 每股盈利(EPS)预测：2026E **2.41元**，2027E **2.70元**，2028E **3.09元** [4] - 预测市盈率(PE)：2026E **29倍**，2027E **26倍**，2028E **22倍** [4] - 目标价推导：基于市场消费可比公司估值，给予2026年归母净利润 **35倍PE**，对应目标价 **84.35元** [8] 公司基本数据 - 总股本：**207,779.66万股** [5] - 总市值：**1,432.02亿元** [5] - 每股净资产：**26.81元** [5] - 资产负债率：**18.48%** [5]

公司与合作伙伴战略 - 中免集团与欧莱雅集团举行会谈，旨在将双方合作提升至全面战略伙伴关系，并围绕深化战略合作、把握市场机遇、推动可持续增长达成多项重要共识 [1] - 欧莱雅集团高度重视与中免集团的长期战略合作，强调合作以整体共赢为核心导向，并明确表示“中免拓展到哪里，支持就到哪里” [1][2] - 欧莱雅集团旗下拥有37个国际品牌，可满足多元客群的差异化需求 [1] 公司发展战略与布局 - 中免集团董事长范云军详细介绍了公司“十五五”期间的“三步走”战略布局：市场拓展、品类等突破、渠道与模式升级 [1] - 双方在全渠道运营与会员价值深化方面达成高度共识，欧莱雅集团将全力支持中免集团的全渠道战略，并愿意与中免5600万会员深度互动 [1] - 双方团队后续将围绕全渠道合作方案、会员数据互动模式、供应链效率提升措施及新品上市协调机制开展深度对接 [2] 行业市场展望与机遇 - 中免集团董事长范云军指出，中国旅游零售市场增长具有确定性，人工智能(AI)技术的快速发展将释放居民更多休闲时间用于旅行消费，为行业带来新的发展机遇 [2] - 中国旅游集团旗下旅行社、邮轮、酒店等业务板块可提供全域数据洞察支持，助力合作伙伴精准把握市场脉搏 [2] - 双方同意在战略协同、全渠道共建等方面保持沟通，携手应对挑战，共享中国旅游零售市场增长机遇 [2] 具体合作领域与措施 - 双方围绕协同优化供应链效率以及新品上市策略等议题展开探讨并达成共识 [1] - 双方一致同意在会员运营、供应链优化及新品策略等方面保持坦诚沟通 [2] - 此次会谈为双方携手深耕全球旅游零售领域、实现共赢发展奠定了坚实基础 [2]

报告投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 目标价：84.35元[2] 核心观点 - 2025年业绩虽整体承压，但第四季度已确立盈利拐点，免税主业复苏态势强劲[8] - 离岛免税新政效果显著，海南封关红利加速释放，2026年一季度高景气度持续[8] - 通过收购DFS港澳核心门店及引入LVMH战略投资，公司外延布局取得突破，为长期发展打开空间[8] - 公司首次实施中期分红，传递积极信号，并计划构建“免税+有税、离岛+口岸+市内”的融合模式[8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入536.9亿元，同比下降4.9%；归母净利润35.9亿元，同比下降16.0%[2] - **2025年第四季度业绩**：单季度营收138.3亿元，同比增长2.8%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.5%[8] - **盈利质量改善**：2025年第四季度单季毛利率达33.34%，同比提升4.8个百分点；全年主营业务毛利率同比提升0.41个百分点[8] - **财务预测**：预计2026-2028年营业收入分别为619.32亿元、674.83亿元、731.06亿元，同比增速分别为15.3%、9.0%、8.3%[4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为49.98亿元、56.08亿元、64.13亿元，同比增速分别为39.4%、12.2%、14.4%[4][8] - **估值指标**：基于2026年预测，给予归母净利润35倍市盈率，对应目标价84.35元[8] 经营亮点与战略进展 - **离岛免税复苏强劲**：海南离岛免税购物金额自2025年9月起转正，10-12月同比增幅依次为+13.1%、+27.1%、+17.1%[8] - **封关首日表现**：海南封关首日，中国中免海南区域销售额超过2.5亿元，同比增长90%[8] - **2026年开局良好**：2026年一季度离岛免税购物金额累计142.1亿元，同比增长25.7%，其中春运期间达74.9亿元，同比增长39.8%[8] - **重大外延并购**：2026年3月19日正式完成对DFS港澳核心门店的收购，交易金额约2.94亿美元，填补了澳门高端市内免税市场空白[8] - **引入战略投资者**：全球奢侈品巨头LVMH旗下公司及Miller家族完成认购中国中免H股，有望在品牌与供应链方面形成长期优势[8] - **经营效率提升**：2025年存货周转率同比提升约10%[8] - **分红政策**：2025年首次实施中期分红，前三季度派现5.17亿元，全年拟派发现金总额14.52亿元，占2025年净利润的40.45%[8]

投资评级与估值 - **公司投资评级**：报告给予中国中免A股和H股均为“买入”评级 [3] - **当前价格与合理价值**：A股当前价格为68.92元，合理价值为102.99元/股；H股当前价格为66.55港元，合理价值为93.57港元/股 [3] - **估值倍数**：基于2026年盈利预测，市盈率为26.8倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为13.2倍 [2][10] 核心观点与业绩拐点 - **核心观点**：报告认为中国中免在2025年第四季度出现经营拐点，离岛免税业务的利润弹性可观 [1] - **25Q4业绩显著改善**：2025年第四季度实现营收138.3亿元，同比增长2.8%；归母净利润为5.3亿元，同比增长53.6% [7] - **剔除减值后增长强劲**：若剔除日上（上海）相关商誉减值影响，25Q4归母净利润同比大幅增长150.6% [7] - **毛利率提升**：2025年全年毛利率为32.8%，同比提升0.7个百分点；其中25Q4毛利率同比显著提升4.8个百分点 [7] 分区域经营表现 - **海南区域重回增长**：2025年海南区域营收为285.4亿元，同比基本持平；下半年营收同比增长11.6%，拐点明确 [7] - **海南子公司表现分化**：25H2，三亚、海口、海免子公司营收分别同比增长12.5%、8.4%和下降4.2% [7] - **海南利润弹性显现**：三亚子公司2025年全年营业利润和净利润实现130%以上的同比增长；海口免税城实现扭亏为盈 [7] - **日上（上海）受阶段性影响**：日上（上海）2025年营收为120.1亿元，同比下降25.1%，主要受上海机场新招标导致经营波动影响；全年归属于上市公司净利润亏损2.1亿元 [7] 财务预测与展望 - **营收预测增长**：预计2026-2028年营业收入分别为605.69亿元、678.38亿元和746.21亿元，同比增长率分别为12.8%、12.0%和10.0% [2][10] - **利润预测强劲反弹**：预计2026年归母净利润为53.50亿元，同比增长49.2%；2027-2028年归母净利润分别为64.16亿元和75.23亿元 [2][10] - **盈利能力持续改善**：预计毛利率将从2025年的32.8%提升至2026年的34.0%；净资产收益率将从2025年的6.5%提升至2026年的9.1% [2][10] - **离岛免税销售趋势向好**：报告指出2026年初离岛免税销售延续向好趋势，1月和2月全岛离岛免税购物金额分别同比增长44.8%和14.7% [7] 财务健康状况 - **资产负债结构稳健**：预计2026年资产负债率为17.9%，流动比率为5.8，偿债能力指标健康 [10] - **现金流状况**：预计2026年经营活动现金流净额为51.86亿元，期末现金余额为343.44亿元 [8]

中国中免2025年度及第四季度业绩 - 2025年全年收入为536.94亿元，按年下跌4.92% [1] - 2025年全年归母净利润为35.86亿元，按年下跌15.96% [1] - 2025年第四季度单季收入为138.31亿元，按年增长2.81% [1] - 2025年第四季度单季归母净利润为5.34亿元，按年大幅增长53.59% [1] 中金公司盈利预测与评级 - 维持对中国中免2026年盈利预测54.83亿元不变 [1] - 维持对中国中免2027年盈利预测63.1亿元不变 [1] - 将中国中免港股目标价下调17%至95港元 [1] - 将中国中免A股目标价下调11%至95元 [1] - 维持对中国中免“跑赢行业”的评级 [1]