报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点总结 - 2025年第四季度业绩出现显著拐点，单季度营收同比增长2.81%，归母净利润同比增长53.59%，若剔除商誉减值影响则同比大幅增长150.73% [1] - 海南离岛免税业务自2025年9月起销售额同比增速转正并延续高景气，将成为未来业绩增长的核心引擎 [3] - 公司毛利率持续改善，盈利能力修复，叠加新项目落地、收购门店及人民币升值利好，预计未来三年业绩将实现快速增长 [1][2][3] 财务业绩分析 - **2025全年业绩**：实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1] - **2025第四季度业绩**：单季度营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%；扣非归母净利润5.08亿元，同比增长87.17% [1] - **剔除特殊影响后业绩**：若剔除对日上上海计提的3.38亿元商誉减值，25Q4归母净利润达8.72亿元，同比增长150.73% [1] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为32.75%，同比提升0.72个百分点；25Q4毛利率为33.34%，同比大幅提升4.81个百分点 [2] - **费用率情况**：2025年销售/管理/研发费用率分别为16.17%/4.11%/0.17%，同比分别+0.12/+0.58/+0.13个百分点 [2] 业务分项与区域表现 - **分业务毛利率**：2025年免税商品销售毛利率为36.97%，同比下降2.53个百分点；有税商品销售毛利率为17.13%，同比提升3.68个百分点 [2] - **海南地区业务**：2025年收入285.37亿元，同比小幅下降1.23% [3] - 三亚市内免税店收入198.30亿元，同比下降2.88% [3] - 海口免税城收入58.00亿元，同比增长4.04% [3] - **上海地区业务**：2025年收入120.10亿元，同比下降25.10% [3] - **近期行业数据**：2026年1-2月，海关监管离岛免税购物金额105.9亿元，购物人数127.9万人次，购物件数801.2万件，同比分别增长25.9%、16.6%和9.9% [3] 未来增长驱动与业绩预测 - **增长驱动因素**： - 海南离岛免税封关后持续高景气 [3] - 三亚免税城三期将于2026年开始逐步落地 [3] - 新收购DFS港澳9家门店 [3] - 新市内免税店开业或升级焕新 [3] - 人民币升值利好公司采购端成本 [3] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为565.10亿元、645.54亿元、711.56亿元，同比增长5.2%、14.2%、10.2% [3] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为50.36亿元、59.21亿元、66.03亿元，同比增长40.4%、17.6%、11.5% [3] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为2.42元、2.85元、3.18元 [3][5] 关键财务比率与估值 - **成长能力预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为5.2%、14.2%、10.2%；归母净利润增长率分别为40.4%、17.6%、11.5% [5] - **获利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为33.5%、33.3%、33.0%；净资产收益率（ROE）分别为8.8%、9.8%、10.3% [5] - **估值比率**：基于2026年4月3日收盘价68.92元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为28.4倍、24.2倍、21.7倍；市净率（P/B）分别为2.5倍、2.4倍、2.2倍 [5]

公司2025年财务表现 - 2025年全年实现营业收入536.94亿元，同比下降5% [1] - 2025年全年实现归母净利润35.86亿元，同比下降16% [1] - 2025年全年实现扣非归母净利润35.44亿元，同比下降15% [1] - 2025年第四季度实现营业收入138.81亿元，同比增长3% [1] - 2025年第四季度实现归母净利润5.34亿元，同比增长53% [1] - 2025年第四季度实现扣非归母净利润5.07亿元，同比增长87% [1] 分业务收入情况 - 2025年免税商品销售收入391.65亿元，同比增长1.3% [1] - 2025年有税商品销售收入133.88亿元，同比下降21.7% [1] - 在整体消费环境承压下，公司免税商品销售收入保持韧性 [1] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司毛利率为32.75%，同比提升0.72个百分点 [2] - 2025年第四季度毛利率为33.34%，同比提升4.8个百分点 [2] - 2025年公司存货周转率同比增长约10% [2] 海南离岛免税市场动态 - 2025年第四季度海南离岛免税销售额为82.20亿元，同比增长19% [1] - 2025年第四季度免税购物人次111.30万人次，同比下降8% [1] - 2025年第四季度客单价7385元，同比增长29% [1] - 离岛免税销售额增长主要源于中高端消费复苏及新政实施 [1] - 2025年11月1日起实施离岛免税新政，包括扩大免税商品范围（从45类增至47类）、新增国货退税、允许离境旅客享受离岛免税政策、岛内居民一次离岛可多次即购即提 [1] - 海南自贸港封关运作后，离岛免税销售延续高增，2026年1月/2月销售额同比增速分别为45%/15% [2] 公司竞争优势与前景 - 公司作为免税龙头，渠道布局全面、规模效应明显、供应链能力较强 [2] - 公司领先受益于海南离岛免税销售的边际改善 [2] - 公司将持续领先受益于中高端消费回暖及政策支持 [2] - 后续可持续关注岛民免税、离境旅客免税等政策效用的释放 [2]

公司2025年财务表现 - 2025年全年实现营业收入536.9亿元，同比下降4.92% [1] - 2025年全年实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1] - 第四季度业绩表现亮眼，实现营收138.31亿元，同比增长2.81% [1] - 第四季度实现归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%，业绩修复趋势明显 [1] 公司未来战略与业务展望 - 2026年公司将深耕海南市场，推动“免税+文旅”融合 [1] - 公司将有序推进DFS大中华区零售业务整合 [1] - 市内免税店落地有望为公司带来长期销售增量 [1] 行业与政策环境 - 海南自贸港封关运作后，离岛免税销售持续保持高景气度 [1] - 支持离岛免税行业的相关政策陆续出台 [1] - 公司在免税行业的龙头市场地位稳固 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 中国中免作为旅游零售龙头市场地位稳固 海南自贸港封关后离岛免税销售呈现高景气 相关政策陆续出台 市内免税店落地有望带来长期销售增量 [7] - 2025年第四季度毛利率显著提升 盈利能力改善 还原商誉减值后归母净利润同比大幅增长151% [7] - 海南离岛免税客单价显著提升 高单价品类消费占比提高 自2025年9月起销售额转正 2026年1-2月延续高增长 [7] - 公司致力于打造全球领先的数智化旅游零售运营商 将深耕海南市场 把握自贸港封关机遇 并推进DFS大中华区业务整合及海外拓展 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入536.94亿元 同比下滑4.92% 实现归母净利润35.86亿元 同比下滑15.96% [1][7] - **2025年第四季度业绩**：实现营收138.31亿元 同比增长3% 归母净利润5.34亿元 同比增长54% 扣非归母净利润5.08亿元 同比增长87% [7] - **2025年第四季度盈利能力**：毛利率为33.3% 同比提升4.8个百分点 归母净利率为3.9% 同比提升1.3个百分点 [7] - **2026-2028年盈利预测**：预计营业总收入分别为589.32亿元、645.97亿元、700.97亿元 同比增长9.76%、9.61%、8.51% 预计归母净利润分别为52.23亿元、58.17亿元、64.53亿元 同比增长45.65%、11.36%、10.93% [1][7] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益 对应2026-2028年预测市盈率分别为28.19倍、25.31倍、22.82倍 [1][7] 业务分渠道与分地区分析 - **分渠道收入**：2025年免税商品销售营收391.65亿元 同比增长1.29% 有税商品销售营收133.88亿元 同比下滑21.69% [7] - **分渠道毛利率**：2025年免税业务毛利率为36.97% 同比下滑2.53个百分点 有税业务毛利率为17.13% 同比提升3.68个百分点 [7] - **分地区收入**：2025年海南地区营收285.37亿元 同比下滑1.23% 上海地区营收120.10亿元 同比下滑25.10% [7] - **海南离岛免税市场**：2025年海南离岛免税销售额303.8亿元 同比下滑1.8% 但客单价达6562.3元 同比显著提升20.5% 2026年1-2月离岛免税销售额105.9亿元 同比增长26% [7] 公司战略与前景 - 公司将深耕海南市场 把握自贸港封关运作机遇 推动“免税+文旅”融合 优化产品结构 [7] - 推进渠道融合升级 提升机场和市内店运营 深化线上业务并促进线上线下融合 [7] - 拓展海外业务 有序推进DFS大中华区零售业务整合 并持续关注海外市场拓展与并购机会 [7] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价70.86元 总市值1472.33亿元 流通A股市值1383.52亿元 [5] - **估值指标**：市净率2.63倍 基于最新财务报告期的每股净资产为26.91元 [5][6] - **财务结构**：资产负债率18.34% 总股本20.78亿股 [6]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - 中国中免2025年第四季度业绩表现强劲，毛利率显著提升，归母净利润同比大幅增长，海南离岛免税销售自2025年9月起转正并持续高景气，公司作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后有望带来长期销售增量，因此维持“买入”评级 [7] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：2025年全年实现营业总收入536.94亿元，同比下滑4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下滑15.96% [1][7] - **2025年第四季度亮点**：Q4实现营收138.31亿元，同比增长3%；归母净利润5.34亿元，同比增长54%，若还原3.38亿元商誉减值影响，归母净利润同比增长151%；Q4毛利率为33.3%，同比提升4.8个百分点；归母净利率为3.9%，同比提升1.3个百分点 [7] - **2026-2028年盈利预测**：预计营业总收入分别为589.32亿元、645.97亿元、700.97亿元，同比增长9.76%、9.61%、8.51%；预计归母净利润分别为52.23亿元、58.17亿元、64.53亿元，同比增长45.65%、11.36%、10.93%；预计每股收益（EPS）分别为2.51元、2.80元、3.11元 [1][7] - **估值水平**：基于当前股价70.86元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为28.19倍、25.31倍、22.82倍 [1][7] 业务运营与渠道分析 - **分渠道收入与毛利**：2025年免税商品销售收入391.65亿元，同比增长1.29%，占总收入73%，毛利率为36.97%，同比下滑2.53个百分点；有税商品销售收入133.88亿元，同比下滑21.69%，占总收入25%，毛利率为17.13%，同比提升3.68个百分点 [7] - **分地区收入**：2025年海南地区实现营收285.37亿元，同比微降1.23%，占总收入53%；上海地区实现营收120.10亿元，同比下滑25.10%，占总收入22% [7] - **海南离岛免税高景气**：2025年海南离岛免税销售额为303.8亿元，同比微降1.8%；客单价为6562.3元，同比显著提升20.5%，主要受高单价品类消费占比提升带动；离岛免税销售自2025年9月起转正，2026年1-2月销售额达105.9亿元，同比增长26% [7] 公司战略与发展规划 - **战略定位**：致力于打造全球领先的数智化旅游零售运营商 [7] - **核心市场深耕**：2026年将深耕海南市场，把握自贸港封关运作机遇，推动“免税+文旅”融合，并依托增量政策优化产品结构 [7] - **渠道与业务拓展**：推进渠道融合升级，提升机场和市内店运营；深化线上业务运营，促进线上线下融合；拓展海外业务，有序推进收购的DFS大中华区零售业务整合，并持续关注海外市场拓展与并购机会 [7] 关键财务数据与指标 - **市场与基础数据**：报告日收盘价70.86元，总市值1472.33亿元，市净率（P/B）为2.63倍，每股净资产（LF）为26.91元，资产负债率（LF）为18.34% [5][6] - **预测财务指标**：预计2026-2028年毛利率分别为35.00%、35.10%、35.20%；归母净利率分别为8.86%、9.00%、9.21%；净资产收益率（ROE）分别为8.76%、8.91%、9.02% [8]

公司股价表现 - 中国中免H股股价再跌超4%，截至发稿跌4.34%，报70.5港元，成交额6562.63万港元 [1] - 节后公司股价累计跌幅已近34% [1] 行业近期数据 - 2026年春节假期，海南离岛免税购物金额为27.2亿元，较去年春节假期增长30.8% [1] - 同期购物人数为32.5万人次，同比增长35.4% [1] 机构对行业数据的解读 - 南京证券指出，春节期间海南离岛免税市场迎来消费高峰，但人均消费增速低于预期 [1] - 国金证券指出，春节假期离岛免税销售整体稳健，数据不及预期导致股价暂时承压，并非趋势反转 [1] - 银河证券表示，海南离岛免税销售进一步下行的空间已较为有限 [1] 机构对行业前景的观点 - 国金证券认为，短期看，折扣缩减、货币升值的影响尚未在报表中兑现 [1] - 国金证券认为，中期看，高端消费复苏、日本旅游回流逻辑不变，后续增长仍可期待 [1] - 银河证券认为，叠加市内免税政策持续优化，行业整体有望迎来修复与增量共振 [1]

海南离岛免税新政实施效果 - 2025年11月离岛免税政策升级后，境外游客可选购的免税商品种类大幅增加[1] - 2025年11月1日新政实施后，外国旅客在免税购物额度内可直接享受免税优惠[5] - 新政实施后至2026年2月23日，外国离境旅客累计购买离岛免税商品近9000件，金额超1830万元[7] 春节假期市场表现与消费特征 - 2026年春节是海南自贸港封关运作后的首个春节，全球游客齐聚海南[1] - 春节期间，马年限定套装及优惠产品被集中摆放在显眼位置，吸引消费者[3] - 中国特色商品专区（如丝巾、茶叶、瓷器）成为境外游客最喜欢光顾的区域[3] - 境外消费者在免税城能享受到的服务在春节期间持续升级[5] 商品与品牌策略 - 免税店内的品牌进驻情况改善，吸引境外游客[5] - 店铺的精品类和运动品牌类都在持续上新，让离岛免税的商品种类更丰富[7] 消费者体验与服务提升 - 境外游客购物支付非常方便快捷，可使用支付宝等工具[5] - 针对外籍旅客配备了翻译团队，提供“一对一”购物服务[7] - 各个服务台配备了多国语言翻译机，提高服务效率[7] 消费者反馈 - 境外游客反馈在免税店购物方便度提升，对品牌进驻和购物体验表示满意[5] - 境外游客购买品类包括化妆品和中药保健品等[5]

2026年春节销售数据 - 2026年春节海南离岛免税总销售额27.2亿元，同比增长30.8%[2] - 购物人数32.5万人次，同比增长35.4%；销售件数199.7万件，同比增长21.9%[2] - 春节日均销售额3.03亿元，同比增长16.5%；日均购物人数3.6万人次，同比增长20%[2] - 春节客单价8369元，同比下滑3.4%[3] 销售结构与毛利率趋势 - 高价值品类（黄金、手机）销售占比从封关前后高点下滑约50%[3] - 高毛利品类（香化、精品）销售占比回升，预计将提升毛利率[3] - 2025年11月至2026年1月销售额同比增速达30%-40%，为短期冲高[2] 政策与促销影响 - 封关前后政府发放消费券约6000万元，为历史最大规模[3] - 2026年春节政府消费券规模为4500万元，较封关期略有下降[3] - 企业春节促销转向积分、满减，让利减少，有利于毛利率提升[3] 2026年行业增长预期 - 市场对2026年离岛免税销售额增速预期从15%左右上调至20%以上[4] - 预计2026年增速难以达到2025年11月至2026年1月30%-40%的高点[4] - 2025年3-9月销售额同比下滑，低基数将支撑2026年同期高增速[4] 市场竞争格局 - 中国中免的龙头地位正逐步稳固并持续强化[5] - 新竞争者（如DFS、SKP）因未准备好竞争策略，投入节奏慎重或放缓[5]

海南离岛免税销售数据 - 2024年2月15日至19日期间，海南离岛免税购物金额达到13.8亿元 [1] - 同期，海南离岛免税购物人次达到17.7万人次 [1] 行业增长表现 - 2024年2月15日至19日的免税购物金额，较2023年春节假期前五天同比增长19% [1] - 同期免税购物人次，较2023年春节假期前五天同比增长24.6% [1]

行业与市场动态 - 海南离岛免税新政于去年11月1日正式实施 使免税城内年货采购选择更丰富、流程也更便捷 [1] - 近期新春促销季期间 海南免税店吸引大量岛内居民和外地游客前来购物 呈现一站式采购年货和全球商品的趋势 [1] - 在近期各免税店推出的年货产品中 电子产品的销量呈上升趋势 [1] 公司销售表现 - 以海控全球精品免税城为例 其销售额同比增长超120% [1] - 消费者在购买电子产品时 不仅可享免税价格 还能叠加电商平台满减券 单笔优惠最高可达千元以上 [1]