行业投资评级 - 投资评级为看好 维持 [13] 核心观点 - 报告旨在量化整车企业估值 建立统一估值框架 [5][8] - 理论PE估值解析解参数为预测期内净利润复合增长率g 预测期n和折现率r 一定折现率下PE随增速定价 [5][9] - 理论PS估值隐含PS=PE*净利率 净利率预期是影响PS估值的核心因素 [5][10] - 成长期车企从亏损转向盈利时应从PS估值转向PE估值 [5][10] - 对于具有远期潜力的业务如Robotaxi或机器人 可单独估值后与主业估值加总 [11] 估值框架推导 - 从DCF原理推导出理论PE估值模型 V=∑(CFt/(1+r)^t)+TV/(1+r)^n [20] - 在假设股权现金流等于净利润 t=0时CF0=1 预测期n内净利润复合增长率为g 永续期内净利润增速为0的前提下 得到理论静态PE和动态PE解析解 [21][22][23] - 理论PE是g n r的函数 PE=f(g,n,r) [24] - 整车行业一般产业周期为3-5年 取n=5 r=8% g取乘用车指数年化收益率14.49%时 理论静态PE为22.71 理论动态PE为19.84 [9][26] - 理论PE具有四大性质：增速越高估值越高 增长时间越长估值越高 折现率越低估值越高 增速预期降低时估值向成熟股靠拢 [31] 估值敏感性分析 - 成长股理论动态PE对g n r三个参数敏感 当n=5 r=8% g=14.49%时理论动态PE为19.84 [9][32] - 成熟股（未来0%增长）理论动态PE分析显示 当r=8%时理论动态PE为12.50 [9][33] - PEG估值方法具有一定合理性但非完全线性 理论动态PE所计算PEG落在0.78-2.82范围 [35][36] - 以n=5为例 在折现率8%情况下 净利润复合增长率与理论PE呈正相关关系 [39] - 折现率改变会使估值曲线上下移动 折现率越低任意增速水平上理论动态PE都更高 [40][41] 整车PE估值应用 - 丰田汽车作为成熟车企代表 过去十年净利润CAGR为5.9% 假设g=5.9% n=5 r=8% 理论动态PE为15.14 [43] - 特斯拉除汽车业务外还有储能 FSD Robotaxi 机器人等业务 对各业务板块单独估值后加总得理论动态PE为154.60 [9][48] - 特斯拉理论估值拆解显示：汽车业务g=20% PE=23.42 储能业务g=8% PE=16.96 FSD业务g=22% PE=28.72 Robotaxi业务g=17% PE=70.72 机器人业务g=4% PE=14.78 [48] 整车PS估值分析 - PS估值隐含PS=PE*净利率 核心影响因素是营收增速预期和规模效应后净利率预期 [10][52] - 理想 小鹏 零跑三家新势力车企单车均价差异明显：理想28.86-33.99万元/辆 小鹏21.38-22.24万元/辆 零跑5.54-11.62万元/辆 [54][57] - 假设理想 小鹏 零跑净利率预期分别为5-10% 5-7% 2-5% 则历史理论动态PS运行区间分别为1.99-3.98倍 1.56-2.19倍 0.74-1.84倍 与实际动态PS基本拟合 [10][58] 估值转换过程 - 理想汽车于2023年实现全年盈利 在2023年2月27日前为PS估值阶段 实际动态PS在2-5区间波动 理论动态PS对应5-10%利润率预期 [73][76] - 2023年2月27日后进入PE估值阶段 实际动态PE从高位逐步下降至50倍以下 理论动态PE能基本拟合市场实际定价趋势 [82][85] - 特斯拉于2020年实现年度盈利 在2020年1月29日前为PS估值阶段 实际动态PS在1-4区间波动 [91][93] - PE估值阶段特斯拉估值波动较大 因市场除汽车业务外还给予多个业务板块潜力定价 [96] 当前时点估值对比 - 已盈利车企理论动态PE与实际动态PE对比：比亚迪19.04 vs 18.72 吉利汽车15.20 vs 11.61 长城汽车15.93 vs 15.33 上汽集团50.56 vs 21.88 赛力斯22.87 vs 21.25 江淮汽车113.60 vs 323.55 长安汽车16.36 vs 17.24 理想汽车19.94 vs 19.39 [106] - 未盈利车企理论动态PS与实际动态PS对比：小鹏汽车1.42-1.99 vs 1.86（基于5-7%利润率预期） 零跑汽车0.58-1.46 vs 1.28（基于2-5%利润率预期） [106]