业绩表现 - 2025上半年净利11.5亿港元同比下降14% 主要受香港国际企业税制改革影响所得税同比增加近1.2亿港元 [2] - 剔除所得税影响后税前利润仅略降5% 盈利稳定性主要来自长期租赁船舶86艘 [2] - 成品油轮合营公司盈利同比减半 新增3艘集装箱船经营租赁收益部分对冲影响 [2] 财务预测与估值 - 下调2025-2027年净利预测至22/24/25亿港元 主要考虑所得税影响 [1] - 当前PE估值5.5倍 股息率7.3% 若分红率提升至50%股息率将升至9% [1][4] - 基于行业平均PB估值1.16倍 上调目标价至2.72港元 [1] 业务展望 - 成品油运景气度自2025年以来稳步回升 欧洲进口回暖带动东西向运价上涨 [3] - 炼厂东移趋势持续驱动成品油运需求增长 MR船队有望推动下半年业绩改善 [3] - 全球炼厂东移带来结构性需求红利 成品油轮盈利预计稳中有升 [3] 股东回报 - 2025年中期分红首次由0.03港元/股上调至0.05港元/股 分红率从40%提升 [4] - 未来资本开支回落为分红率提升创造空间 股东回报持续改善可期 [4]

核心观点 - A股市场整体估值处于历史较高水平 多个宽基指数和行业板块的估值分位数超过80% 其中房地产行业PE估值处于近十年100%分位水平 显示估值极端偏高 [1][6][7] - 食品饮料和农林牧渔行业估值处于历史低位 PE估值分位数分别为12.01%和14.32% 具备相对估值优势 [7] - 巴菲特指标显示A股证券化率达到87.14% 高于70%-80%的安全区间 表明市场整体估值偏贵 [5][24][25] 宽基指数估值表现 - 主要宽基指数PE估值均处于历史较高分位水平：沪深300(85.15%)、上证50(90.79%)、上证指数(97.37%)、北证50(99.39%)、科创50(99.78%)和中证A100(99.92%) [6] - 中证500估值相对较低 PE为34.11倍 处于56.69%分位水平 较上期上升2.32% [14] - 科创50估值最高 PE达184.35倍 虽较上期下降0.72% 但仍处于99.78%的极高历史分位 [14][31] 行业估值分析 - 高估值行业集中在科技和周期板块：计算机(97.82%)、电子(92.84%)、传媒(84.16%)、汽车(81.76%)和煤炭(80.06%)的PE估值分位数均超过80% [7] - 房地产行业PE估值达到66.62倍 处于100%历史分位 较上期大幅上升45.90% [36] - 防御性板块估值相对合理：食品饮料PE为22.08倍(12.01%分位)、农林牧渔PE为19.4倍(14.32%分位) [7][36] 市场整体估值水平 - 上海市场平均市盈率15.78倍 总市值62.16万亿元 流通市值58.49万亿元 [21] - 深圳市场平均市盈率30.66倍 总市值41.67万亿元 流通市值36.01万亿元 [22] - 全市场PB估值显示创业板指最高为5.26倍(上升3.34%) 上证50最低为1.29倍(下降1.09%) [30]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持 [13] 核心观点 - 报告旨在量化整车企业估值 建立统一估值框架 [5][8] - 理论PE估值解析解参数为预测期内净利润复合增长率g 预测期n和折现率r 一定折现率下PE随增速定价 [5][9] - 理论PS估值隐含PS=PE*净利率 净利率预期是影响PS估值的核心因素 [5][10] - 成长期车企从亏损转向盈利时应从PS估值转向PE估值 [5][10] - 对于具有远期潜力的业务如Robotaxi或机器人 可单独估值后与主业估值加总 [11] 估值框架推导 - 从DCF原理推导出理论PE估值模型 V=∑(CFt/(1+r)^t)+TV/(1+r)^n [20] - 在假设股权现金流等于净利润 t=0时CF0=1 预测期n内净利润复合增长率为g 永续期内净利润增速为0的前提下 得到理论静态PE和动态PE解析解 [21][22][23] - 理论PE是g n r的函数 PE=f(g,n,r) [24] - 整车行业一般产业周期为3-5年 取n=5 r=8% g取乘用车指数年化收益率14.49%时 理论静态PE为22.71 理论动态PE为19.84 [9][26] - 理论PE具有四大性质：增速越高估值越高 增长时间越长估值越高 折现率越低估值越高 增速预期降低时估值向成熟股靠拢 [31] 估值敏感性分析 - 成长股理论动态PE对g n r三个参数敏感 当n=5 r=8% g=14.49%时理论动态PE为19.84 [9][32] - 成熟股（未来0%增长）理论动态PE分析显示 当r=8%时理论动态PE为12.50 [9][33] - PEG估值方法具有一定合理性但非完全线性 理论动态PE所计算PEG落在0.78-2.82范围 [35][36] - 以n=5为例 在折现率8%情况下 净利润复合增长率与理论PE呈正相关关系 [39] - 折现率改变会使估值曲线上下移动 折现率越低任意增速水平上理论动态PE都更高 [40][41] 整车PE估值应用 - 丰田汽车作为成熟车企代表 过去十年净利润CAGR为5.9% 假设g=5.9% n=5 r=8% 理论动态PE为15.14 [43] - 特斯拉除汽车业务外还有储能 FSD Robotaxi 机器人等业务 对各业务板块单独估值后加总得理论动态PE为154.60 [9][48] - 特斯拉理论估值拆解显示：汽车业务g=20% PE=23.42 储能业务g=8% PE=16.96 FSD业务g=22% PE=28.72 Robotaxi业务g=17% PE=70.72 机器人业务g=4% PE=14.78 [48] 整车PS估值分析 - PS估值隐含PS=PE*净利率 核心影响因素是营收增速预期和规模效应后净利率预期 [10][52] - 理想 小鹏 零跑三家新势力车企单车均价差异明显：理想28.86-33.99万元/辆 小鹏21.38-22.24万元/辆 零跑5.54-11.62万元/辆 [54][57] - 假设理想 小鹏 零跑净利率预期分别为5-10% 5-7% 2-5% 则历史理论动态PS运行区间分别为1.99-3.98倍 1.56-2.19倍 0.74-1.84倍 与实际动态PS基本拟合 [10][58] 估值转换过程 - 理想汽车于2023年实现全年盈利 在2023年2月27日前为PS估值阶段 实际动态PS在2-5区间波动 理论动态PS对应5-10%利润率预期 [73][76] - 2023年2月27日后进入PE估值阶段 实际动态PE从高位逐步下降至50倍以下 理论动态PE能基本拟合市场实际定价趋势 [82][85] - 特斯拉于2020年实现年度盈利 在2020年1月29日前为PS估值阶段 实际动态PS在1-4区间波动 [91][93] - PE估值阶段特斯拉估值波动较大 因市场除汽车业务外还给予多个业务板块潜力定价 [96] 当前时点估值对比 - 已盈利车企理论动态PE与实际动态PE对比：比亚迪19.04 vs 18.72 吉利汽车15.20 vs 11.61 长城汽车15.93 vs 15.33 上汽集团50.56 vs 21.88 赛力斯22.87 vs 21.25 江淮汽车113.60 vs 323.55 长安汽车16.36 vs 17.24 理想汽车19.94 vs 19.39 [106] - 未盈利车企理论动态PS与实际动态PS对比：小鹏汽车1.42-1.99 vs 1.86（基于5-7%利润率预期） 零跑汽车0.58-1.46 vs 1.28（基于2-5%利润率预期） [106]

市场整体估值水平 - A股巴菲特指标为87.14%，处于相对较高区间，高于70%-80%的安全区间 [5][25] - 上海市场总市值621,551.02亿元，流通市值584,862.53亿元，平均市盈率15.78倍 [21] - 深圳市场总市值416,680.98亿元，流通市值360,088.48亿元，平均市盈率30.66倍 [22] 宽基指数估值分位 - 沪深300 PE估值分位85.15%，上证50分位90.79%，上证指数分位97.37% [6] - 北证50 PE估值分位99.39%，科创50分位99.78%，中证A100分位99.92% [6] - 中证500 PE估值34.11，较上期上升2.32%，处于56.69分位 [14][31] - 科创50 PE估值184.35，较上期下降0.72%，处于190.32分位 [14][31] - 中证1000 PE估值46.99，较上期上升0.26%，处于101.10分位 [14][31] 行业PE估值分位 - 食品饮料行业PE估值分位12.01%，农林牧渔分位14.32%，处于历史低位 [7][36] - 煤炭行业PE分位80.06%，汽车81.76%，钢铁82.81%，传媒84.16% [1][7] - 商贸零售PE分位90.11%，电子92.84%，计算机97.82%，房地产100.00% [1][7] - 房地产行业PE估值66.62，较上期大幅上升45.90% [36] - 国防军工PE估值86.27，较上期下降8.89%，计算机93.16下降7.40% [36] 指数估值变动 - 中证新能PE估值50.69，较上期上升7.36%，PB估值2.67上升8.20% [14][15] - 半导体PE估值129.72下降2.45%，PB估值6.82下降1.88% [14][15] - 创业板指PE估值42.32上升3.18%，PB估值5.26上升3.34% [30][31] - 北证50 PB估值5.47上升2.12%，PE估值78.47上升2.03% [15][32] 行业PB/PS估值 - 银行业PB估值0.55下降5.17%，非银金融PB估值1.38下降5.48% [40][41] - 电力设备PB估值3.01上升8.66%，公用事业PB估值1.67上升7.74% [40][41] - 食品饮料PS估值4.43上升0.14%，房地产PS估值0.67上升6.62% [44][45] - 石油石化PS估值0.56下降0.19%，银行业PS估值2.72下降0.59% [45]

市场整体估值水平 - A股巴菲特指标为87.14%，处于相对较高区间，高于70%-80%的安全区间 [5][24][25] - 上海市场总市值621,551.02亿元，流通市值584,862.53亿元，平均市盈率15.78倍 [21] - 深圳市场总市值416,680.98亿元，流通市值360,088.48亿元，平均市盈率30.658倍 [22] 宽基指数估值分位 - 沪深300、上证50、上证指数、北证50、科创50和中证A100的PE估值分别处于近十年85.15%、90.79%、97.37%、99.39%、99.78%和99.92%分位水平 [6] - 中证500 PE估值34.11，处于近十年56.69%分位，较上期上升2.32% [14][31] - 科创50 PE估值184.35，处于近十年99.78%分位，较上期下降0.72% [14][31] - 中证1000 PE估值46.99，处于近十年101.10%分位，较上期上升0.26% [14][31] 行业估值分位（PE-TTM） - 食品饮料和农林牧渔PE估值分别处于近十年12.01%和14.32%分位水平，显著低于历史均值 [7] - 煤炭、汽车、钢铁、传媒、商贸零售、电子、计算机和房地产PE估值分别处于近十年80.06%、81.76%、82.81%、84.16%、90.11%、92.84%、97.82%和100%分位水平 [1][7] - 房地产行业PE估值66.62，较上期大幅上升45.90% [36] - 国防军工PE估值86.27，较上期下降8.89% [36] - 计算机PE估值93.16，较上期下降7.40% [36] 行业估值分位（PB） - 银行PB估值0.55，处于近十年低分位，较上期下降5.17% [40][41] - 非银金融PB估值1.38，较上期下降5.48% [40][41] - 电力设备PB估值3.01，较上期上升8.66% [40] - 煤炭PB估值1.35，较上期上升1.91% [41] 行业估值分位（PS） - 房地产PS估值0.67，较上期上升6.62% [44] - 电力设备PS估值2.13，较上期上升7.31% [44] - 非银金融PS估值2.24，较上期下降5.50% [45] - 石油石化PS估值0.56，较上期下降0.19% [45]

市场整体估值水平 - 当前A股巴菲特指标为83.15%，处于相对较高区间，略高于70%-80%的安全区间[6][22] - 上证50、上证指数、北证50、中证A100和科创50的PE估值（TTM）分别处于历史85.14%、86.99%、95.00%、98.35%和99.63%分位水平，估值分位显著偏高[7] - 全市场PE估值中，创业板指、中证1000、半导体行业分别较上期上涨7.70%、6.80%、7.62%，增速居前[27] 行业估值分化特征 - 食品饮料和农林牧渔PE估值（TTM）处于近十年6.98%和8.81%分位水平，为全市场最低[8] - 建筑材料、传媒、钢铁等7个行业PE估值分位超过80%，其中房地产（99.96%）和计算机（98.07%）接近历史峰值[8] - PB估值方面，电子（↑8.85%）、有色金属（↑9.70%）、国防军工（↑6.05%）涨幅显著，银行（0.6倍）和非银金融（1.45倍）处于低位[38] 重点指数动态变化 - 科创50指数PE达147.13倍，较上期增长2.63%，PB为5.04倍（↑5.32%），均处于历史高位[14][15] - 中证500与中证1000指数PE分别上涨4.37%和6.80%，PB涨幅达5.00%和6.71%，中小盘股估值扩张明显[14][15] - 北证50指数PE（68.57倍）和PB（5.11倍）分别较上期提升3.33%和3.28%，估值修复持续[14][15] 特殊行业估值表现 - 煤炭行业PE（13.31倍）和PB（1.23倍）分别较上期上涨2.78%和2.50%，但分位水平仍低于历史中值[34][38] - 电子行业PS估值达3倍，较上期增长8.68%，增速居申万一级行业首位[42] - 社会服务行业PE（44.12倍）和PB（3.03倍）分别较上期下降1.21%和2.88%，出现估值回调[34][38]

市场整体估值水平 - 当前A股巴菲特指标为79.80%，处于安全区间（70%~80%）[7][22] - 上证50、北证50、中证A100和科创50的PE估值（TTM）分位水平分别为81.06%、90.89%、94.73%和99.26%，显示估值处于历史高位[8] - 食品饮料和农林牧渔行业PE（TTM）分位水平分别为5.60%和6.94%，PB分位水平为9.84%和11.45%，均处于近十年低位[9] 重点关注指数估值表现 - 科创50PE（TTM）为143.37，较上期上升2.59%，分位水平达151.29[13] - 中证500PE（TTM）为30.25，分位水平60.71%，较上期上升1.35%[13] - 半导体行业PE（TTM）为107.43，较上期上升2.75%，分位水平219.12[13] - 北证50PB为4.95，分位水平5.14，较上期下降1.15%[16] 行业估值分化特征 - 钢铁、商贸零售、计算机和房地产行业PE（TTM）分位水平分别为82.30%、84.03%、97.04%和98.48%，显示高估[9] - 国防军工PB为3.47，分位水平6.96，较上期上升1.46%[37] - 食品饮料PS为4.16，分位水平11.39，较上期下降1.46%[42] - 建筑材料PE（TTM）为29.18，较上期上升5.76%，分位水平45.20[34] 市场运行数据 - 上海市场总市值56.66万亿元，平均市盈率14.54倍[19] - 深圳市场总市值36.78万亿元，平均市盈率26.93倍[26] - 创业板指PE（TTM）为33.62，分位水平90.30，较上期下降0.80%[27] - 沪深300PB为1.38，分位水平2.03，较上期下降1.66%[30]

业绩表现 - FY2025公司实现收入116.56亿港元，同比下滑9.4%；归属净利润10.75亿港元，同比下滑29.9% [1] - 一次性计提其它应收账款导致预期信贷亏损4.98亿港元，是业绩同比显著下滑的主要原因 [1] 业务分析 - 供水业务：城市供水收入74.98亿港元，同比减少9.4%；分部溢利24.93亿港元，同比增加0.1%，主要受益于销售成本控制及建设工程减少 [2] - 运营收入同比增长6.5%至35.26亿港元 - 建设服务同比下滑27.9%至28.33亿港元 - 安装维护服务同比下滑19.7%至13.33亿港元 [2] - 直饮水业务：运营服务同比增长7.2%至3.15亿港元；建设服务同比下滑82.8%至2.20亿港元 [2] - 直饮水投产项目数超9800个，服务人数超1100万 [2] 财务预测与估值 - 下调FY2026-2027预测净利润至12.93亿港元（原值17.12亿）、13.17亿港元（原值18.04亿），新增FY2028年预测净利润13.35亿港元 [1] - 对应EPS分别为0.79、0.81、0.82港元，给予FY2026年9倍PE，目标价7.11港元 [1] 现金流与分红 - FY2025资本开支约34亿港元，较FY2024历史高点53亿港元明显回落，带动自由现金流首次转正 [3] - 计划FY2026严控资本开支至20亿港元，资本开支拐点明确，预计自由现金流将进一步改善 [3] - FY2025派息总额维持4.57亿港元（与FY2024一致），分红比例42.53%，伴随现金流改善分红有较大提升潜力 [3]

巴菲特指标 - 当前A股巴菲特指标为74 85%，处于相对较高区间，目前处于安全区间 [2] 宽基指数估值 - 创业板指PE估值（TTM）为16 19%，低于20%分位水平 [3] - 中证A100、科创50和北证50的PE估值（TTM）分别处于94 69%、98 93%和99 07%的分位水平，估值分位较高 [3] 行业估值水平 低估值行业 - 农林牧渔PE估值（TTM）处于近十年5 60%分位，PB估值处于5 62%分位，PS估值处于15 82%分位 [4] - 食品饮料PE估值（TTM）处于近十年8 53%分位，PB估值处于9 76%分位，PS估值处于26 48%分位 [4] 高估值行业 - 钢铁行业PE估值（TTM）处于近十年80 09%分位 [4] - 计算机行业PE估值（TTM）处于近十年91 93%分位 [4] - 房地产行业PE估值（TTM）处于近十年98 11%分位 [4]

估值方法比较 - 高教行业传统采用PE估值，但PE易受折旧、摊销等非现金支出影响，导致指标失真 [3][7] - EV/EBITDA剔除非现金支出干扰，更直接体现核心经营现金流，适合高教行业重资产、并购频繁的特点 [7] - EV/EBITDA涵盖股权与债权价值，不受资本结构影响，便于横向比较不同企业价值 [7] 中国春来经营分析 - 公司总资产从2020年37.54亿元增长至2024年72.54亿元，重资产扩张明显 [8] - 通过校区扩建与收并购实现规模扩张，2024年EBITDA利润率超50%，营收16.31亿元 [14] - 2021-2024年经营活动现金流净额稳定在7.42亿至11.60亿元，支撑持续投入 [15][16] 行业估值对比 - 港股教育板块EV/EBITDA中位值8.2倍，A股21倍，美股16倍，中国春来仅6.2倍 [11] - 外资增配中国资产趋势显著，4月净增持境内债券109亿美元，高教板块低估值或受关注 [19] 价值重估驱动因素 - 规模效应降低生均成本，优化资源配置提升学费收入潜力 [17] - 并购协同效应显著，如安阳学院模式复制带动效率提升与成本节约 [18] - 折旧计提完成后账面利润与现金流匹配，盈利或迎爆发式释放 [23]