投资评级 - 买入（维持） [6] 核心观点 - 中科曙光2025年营收结构持续优化，高毛利的软件与服务业务高速扩张，IT设备业务稳健增长，共同驱动整体业绩 [2] - 公司毛利率显著提升，研发投入大幅增加以巩固技术壁垒，尽管经营现金流因项目结算和资金管理节奏而阶段性承压，但盈利韧性增强 [3][4] - 公司围绕“超算+智算”双轮驱动战略深化布局，重点投入AI算力、液冷散热和高速互联技术，并构建自主可控的智算生态体系，中长期成长性乐观 [5][11][12] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入149.64亿元，同比增长13.81%；归母净利润21.76亿元，同比增长13.87%；扣非归母净利润18.38亿元，同比增长33.97% [10] - **2025年第四季度单季业绩**：实现营业总收入61.43亿元，同比增长20.31%；归母净利润12.10亿元，同比增长6.00%；扣非归母净利润10.80亿元，同比增长16.59% [10] - **营收结构**： - IT设备业务收入125.03亿元，同比增长6.81% [2] - 软件开发、系统集成及技术服务收入24.46亿元，同比大幅增长75.34%，毛利率为47.25%，同比提升3.53个百分点 [2] - **盈利能力**： - 2025年综合毛利率为30.58%，较2024年提升1.42个百分点；全年综合毛利45.76亿元，同比增长19.36% [3] - 第四季度单季毛利率进一步升至39.38%，同比大幅提升6.52个百分点；Q4毛利24.20亿元，同比增长44.19% [3] - **费用与研发**： - 全年销售、管理、研发三项费用合计27.51亿元，同比增长13.78%，费用率约18.39% [3] - 其中研发费用16.71亿元，同比大增29.33%，研发投入占营收比例为11.17%，重点投向AI算力、液冷散热、高速互联等领域 [3] - **现金流**： - 全年经营活动现金流净额13.13亿元，同比下降51.75%，主要受上年大额预收款结算支付及购入大额存单影响 [4] - 销售回款166.58亿元，收现比为111.32%，回款质量整体稳健 [4] 业务发展与展望 - **业务驱动因素**：IT设备业务增长受益于国产替代和AI服务器需求；高毛利的软件与服务业务增长受数据中心、云计算及定制开发服务拉动，预计将继续跑赢整体 [2] - **客户与区域**：企业类收入增速达21.72%，显著快于公共事业类收入的7.79%；北部大区和企业客户成为增量主要来源 [2] - **战略布局**： - **智算与超算**：公司持续深化“超算+智算”双轮驱动布局，完善国产芯片、操作系统、数据库等全栈适配，构建自主可控的智算底座 [5] - **超节点**：依托既有超算中心建设经验，有望承接重点算力基础设施项目，为智算集群建设打下基础 [11] - **液冷技术**：紧抓数据中心绿色转型与AI高功耗趋势，加大新一代液冷散热技术投入，以形成差异化竞争优势 [11] - **生态建设**：通过与产业链伙伴共建标准和场景，提升在智算基础设施和服务领域的综合竞争力与客户黏性 [11] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营收分别为174.02亿元、203.12亿元、237.35亿元 [12] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为29.63亿元、34.64亿元、40.21亿元 [12] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为2.03元、2.37元、2.75元 [13] - **市盈率预测**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为45.27倍、38.72倍、33.36倍 [13]