出口表现概览 - 2026年1-2月出口额同比增长21.8%，显著超预期[3] - 前两月累计出口额占上年第四季度出口额比例达66.1%，高于2021-2025年57.7%的均值[3] 全球需求背景 - 2026年1-2月全球制造业PMI维持在扩张区间（欧洲50.6，亚洲51.4，美洲51.7）[3] - 同期越南出口同比增18.3%，韩国出口同比增31.4%（两年平均增速13.2%），显示全球贸易景气[3] 主要出口市场 - 对非洲、东南亚、欧盟出口增长最快，同比增速分别为49.9%、29.4%和27.8%[3] - 对东盟、非洲、拉美出口合计占中国总出口额的31.2%[3] - 对美国出口同比下降11.0%，占比进一步降至10.2%[3] 主要出口产品 - 机电产品出口额2.89万亿元，同比增长24.3%[4] - 劳动密集型产品出口额7026.7亿元，同比增长15.6%[4] - 高端制造表现突出：汽车与船舶出口同比增62.7%，集成电路出口同比增72.6%[3][4] 汇率与进口情况 - 人民币持续升值（美元兑人民币从2025年4月均值的7.2升至2026年3月均值的6.9）未阻碍出口增长[4] - 2026年1-2月进口同比增长19.8%，成品油进口数量同比大增42.5%[5]

2026年1-2月出口表现超预期 - 2026年1-2月出口额同比增长**21.8%**，显著超预期 [1][5] - 以1-2月累计出口额占前一年第四季度出口额的比例衡量，2021-2025年均值为**57.7%**，而2026年该比例高达**66.1%**，显示出口强势开局 [1][5][6] 全球经济与制造业景气度背景 - 全球经济维持景气，是出口较好的背景之一 [1][8] - 2026年1-2月全球制造业PMI分别为**51.0**和**51.2**，处于扩张区间 [1][8] - 欧洲制造业PMI自2022年8月以来首次回到**50**以上 [1][8] - 亚洲和美洲制造业PMI均在**51**以上的扩张区间 [1][8] - 同期其他制造业国家出口表现亦佳：越南出口同比增长**18.3%**，韩国出口同比增长**31.4%**（两年平均增速为**13.2%**） [1][8] 主要出口区域结构变化 - 对非洲、东南亚、欧盟出口增长最快，同比增速分别为**49.9%**、**29.4%**、**27.8%** [2][9] - 对俄罗斯和拉美出口同比增速分别为**22.7%**和**16.4%** [2][9] - 对美国出口同比仍下降**11.0%**，但降幅较去年收窄 [2][9] - 对东盟、非洲、拉美的出口合计占中国出口总额的**31.2%**，体现了“南方国家工业化”的中期机遇 [2][9] - 前两个月对美出口占比已进一步降至**10.2%** [2][9] 主要出口产品结构分析 - 四大劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）前两个月出口额占比**9.3%**，同比增速**16.1%**，略低于整体增速 [3][10] - 家电、通用机械设备等一般制造类产品占比**4.5%**，同比增速**14.6%**，亦略低于整体 [3][10] - 电子三项（手机、自动数据处理设备、集成电路）占比**14.8%**，同比增速**30.8%**，高于整体；其中集成电路出口同比增速高达**72.6%**，手机小幅负增长 [3][10] - 汽车、船舶代表的高端制造占比**5.7%**，同比增速高达**62.7%** [3][10] - 出口结构相对均衡，高低端产品均增长，集成电路、汽车、船舶是三大高增长代表领域 [3][10] - 海关总署口径：前两个月出口机电产品**2.89万亿元**，同比增长**24.3%**；出口劳密产品**7026.7亿元**，同比增长**15.6%**；出口农产品**1200.1亿元**，同比增长**9.7%** [10] 汇率与出口关系分析 - 数据证明出口取决于基本面，汇率并非关键决定因素 [3][11] - 人民币自2025年5月起逐步升值，美元兑人民币汇率从2025年4月均值的**7.2**，升至2026年1月的**7.0**，以及2026年3月均值的**6.9** [3][11] - 以2025年12月、2026年1月、2月最后一个交易日计，人民币升值幅度分别为**0.7%**、**0.9%**及**0.7%**，但未阻挡同期出口的强劲表现 [3][11] 进口表现与后续观察点 - 2026年1-2月进口同比增长**19.8%** [4][12] - 从进口数量看，钢材、铜同比负增长；铁矿砂、集成电路进口同比分别增长**9.8%**和**9.0%**；成品油进口数量同比增长**42.5%** [4][12] - 过去四年（2022-2025年）进口增速持续低迷，同比增速分别为**0.7%**、**-5.5%**、**1.0%**、**0.0%** [12] - 年初进出口波动较大，后续进口仍是重要观测指标 [4][12] 宏观与市场影响分析 - 地缘政治短期影响全球大类资产交易，但外生冲击的影响会边际减弱，市场终将过渡至新的交易主线 [4][12] - 地缘政治主要围绕全球流动性和风险偏好，而基本面将成为后续“新主线交易”的关键 [4][12] - 年初出口数据高开巩固了基本面预期，机械设备、电子产品、集成电路、汽车等是出口大行业 [4][12] - 出口之后，下一个需要验证的是开工季的内需基本面 [4][12]

2025年回顾：叙事兴起与基本面分化 - 2025年全球市场流行一系列宏观叙事，包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等 [1][8] - 全球财政、货币、贸易、技术环境的过快变化是叙事产生的天然土壤，市场借助宏大叙事在不确定性中建立坐标系 [1][8][38] - 2025年国内资产受外需和"两新"（新产业、新基建）基本面驱动，同时受全球叙事影响，高收益资产集中于有色和AI产业链 [1][9] - 国内中观层面存在显著"温差"：新兴产业景气度高，投资活跃；而传统部门如投资、消费、地产偏弱，导致盈利驱动资产的广度不足 [1][9][41] - 从资产表现看，至2025年11月14日，贵金属（黄金涨55.5%）、基本金属（铜涨26.8%）、新兴市场股票（MSCI新兴市场指数涨26.5%）及科技股（费城半导体指数涨36.8%）领涨 [39] - 国内主题行业指数收益率靠前的包括贵金属（85.4%）、基本金属（75.8%）、AI产业链（通讯设备43.8%、电子元器件54.0%）等，而消费、交运、公用事业等顺周期或红利类行业表现靠后 [10][42] 2026年展望：叙事收敛与基本面回归 - 2026年全球叙事预计趋于收敛，贸易环境不确定性下降，中美吉隆坡磋商暂缓一年关税，美国中期选举前政策或趋于稳定 [2][11][47] - 美元空头交易拥挤度下降后易出现技术性反弹，美联储降息空间的预期差可能助推美元走强，进而影响各国央行购金行为 [2][11][47] - AI资本开支不易高位单边加速，全球相关资产定价已较为充分，有色金属库存较高，市场对产业愿景的买单意愿下降 [2][12][48] - 国内中观温差有望缩小，"十五五"首年投资缺口大概率修复，政策红利推动消费率提升和地产企稳，经济将告别出口单边拉动 [2][13][50] - 企业盈利中枢和分布改善，2025年规上工业企业盈利增速四年来首次转正（预计3%），2026年预计上行至6.6%，盈利广度从中上游向下游扩展 [3][14][50] - 宏观经济政策从"逆周期组合"（如降息、降准、扩财政）过渡至"扩内需组合"（稳定重大项目、助力消费、释放产业红利） [3][15][16] 资产定价特征演变 - 商品定价从侧重远期预期转向远近结合，真实需求定价权上升，例如铜价此前包含金融属性定价 [17] - 股票定价中短期单边叙事继续松动，盈利定价权上升，市场进入"牛市第二阶段"，估值分化 [17] - 债券定价中长期单边叙事松动，名义GDP定价权上升，利率驱动因素呈现新变化 [17] - 房地产定价随居民风险偏好正常化，租金收益率定价权上升，房价环比转负后资产增值预期弱化 [17][18][90] - 叙事收敛不意味着完全逆转，全球财政扩张（如美国2026年赤字率预计5.9%）、贸易不确定性和AI技术投资未确认触顶等慢变量依然存在 [4][19][52] 下一轮潜在叙事 - "南方国家工业化"涉及全球85%人口，东非、拉美工业化趋势已对国内企业订单产生影响 [4][20][55] - "中国企业第二轮全球化"及"GNP取代GDP"，即产能出海和工业效率赋能全球，成为企业第二增长曲线 [4][20][55] - "AI场景化"是技术从愿景到现实的关键链接，政策推动高价值应用场景培育和开放 [4][20][56] - "新品质消费"或"新一轮服务消费升级"是从储蓄率到消费率的重要路径，服务消费存在"S曲线"效应 [4][20][57] 投资研究框架启示 - 叙事定价阶段打破了传统投研依赖的"基本面"坐标、"均值回复"前提和"性价比"决策依据 [5][21][60] - 优化投研框架需区分叙事层级，对标大类资产主题，并适度提高动量策略比重 [5][21][61] - 应建立叙事生命周期分析框架（萌芽期、认同期、狂热期、消退期），并设立验证指标和分批止盈机制 [5][21][62] - 承认叙事影响力但不简单追随，可在不同叙事间分散化，并利用期权等工具控制风险 [5][21][62] 2026年关键经济假设 - 投资缺口适度弥补概率较高，固定资产投资很少像2025年这样负增长（前10个月同比-1.7%），"十五五"首年经济大省在政策导向下预计修复 [5][22][76][78] - 消费趋于改善，国补之外零售已现改善趋势，服务消费在提升"消费率"、带薪错峰休假等政策下有提升空间，GDP口径消费增速预计高于2025年 [6][23][24][85] - 出口基本面略低于2025年但大致平稳，预计处于3-4%区间，各阶段有自身"基础增速"，当前受"名义增长红利"、"高端产品红利"和"工业化红利"支撑 [6][25][69][72] - 地产下坠力量不继续扩大，基于租金收益率支撑（2025年10月百城租金收益率2.36%）和政策推动止跌回稳的预期 [7][26][27][90]