2025年市场表现与行业分化回顾 - 2025年万得全A指数全年上涨27.6%，超额收益集中在有色金属(上涨94.7%)、电子(上涨47.9%)、通信(上涨84.8%)、电力设备(上涨41.8%)、机械设备(上涨41.7%)、国防军工(上涨34.3%)、基础化工(上涨33.3%)等行业[3] - 规上工业企业利润在2025年1-11月累计同比微增0.1%，利润增速领先的行业包括有色采选(+32.3%)、计算机通信电子(+15.0%)、交运设备(+27.8%)、电热供应(+13.1%)，而煤炭(-47.3%)、纺服(-27.1%)等行业利润大幅下滑[4] - 2025年需求主要由“高端产品出口+国内‘两新’(设备更新、以旧换新)政策红利”驱动，导致企业盈利呈现“高端制造+关联原材料”占优的显著“温差”[5] 2025年价格、库存与供需特征 - 2025年全年PPI同比下降2.6%，价格下跌主要集中在上游传统原材料(贡献下跌的66%)和中游新兴制造(贡献下跌的23%)共8大行业，合计贡献PPI同比跌幅的89%[8][9] - 2025年下半年“反内卷”政策推动PPI环比企稳回升，7-12月环比均值由上半年的-0.32%改善至0.1%，煤炭、有色、造纸等行业环比涨幅显著[9][10] - 工业部门库存销售比持续上行，截至2025年11月规上工业企业库存销售比为0.58，高于2022-2024年均值，行业库存普遍位于高位，仅汽车、交运设备、电气机械等少数行业库销比分位值偏低[11][12] 2026年宏观政策核心与产业线索展望 - 2026年政策核心思路是“需求补短板”，旨在优化供需关系，基准假设下若固定资产投资修复至3.8%左右，经济“供需比”指标有望从2025年的5.6降至1.2左右，从而带动价格中枢优化[13][14] - 出口结构亮点预计仍将集中在中游制造领域，如船舶、汽车、风力发电机组、集成电路等；同时，出口区域持续向东盟(占出口17.6%，较2018年+4.8个百分点)、非洲等“南方国家”切换[15][18] - 投资修复是2026年需求端主要弹性所在，政策明确“投资止跌回稳”，2026年提前批“两重”和中央预算内投资下达资金规模达2950亿元，较2025年提前批的2000亿元显著增长[23] - “十五五”规划将培育新兴产业和未来产业，人工智能与数字经济、空天和深海等领域是重点，2025年无人机飞行时速同比增近70%，卫星通信相关企业注册量同比增48.6%[25][26] - 政策将推动“新资产”与“老资产”利润收敛，通过优化提升传统产业、深化供给侧改革与“反内卷”，以及发力服务消费等领域，实现经济结构性再平衡[30][31]

2025年资产表现与中观基本面复盘 - 2025年全年万得全A指数上涨27.6%，超额收益较高的行业集中在有色金属（94.7%）、电子（47.9%）、通信（84.8%）、电力设备（41.8%）、机械设备（41.7%）、国防军工（34.3%）、基础化工（33.3%）[1][13] - 资产定价一方面遵循“全球流行叙事”，贵金属、有色金属、AI产业链表现亮眼；另一方面沿着行业盈利“温差”进行选择[1][56] - 2025年1-11月规上工业企业利润累计同比上涨0.1%，利润增速领跑的行业包括有色采选（32.3%）、计算机通信电子（15.0%）、交运设备（27.8%）、公用事业（电热供应13.1%）等，其中前三类行业权益资产均有显著正收益[1][14][58] 2025年行业盈利“温差”的驱动因素 - 消费端：增速较快的品类主要受益于商品“以旧换新”政策红利，如通讯器材（20.9%）、家用电器（11.0%）、家具（14.6%）、文化办公用品（17.3%）、体育娱乐用品（15.7%），以及受贵金属价格影响的金银珠宝类（12.8%）[2][17] - 出口端：结构亮点集中在新兴制造领域，机电产品和高新技术产品出口同比分别增长8.4%和7.5%，高于整体出口增速（5.5%）；风力发电机组（47.7%）、船舶（26.7%）、汽车（21.4%）、锂电池（25.6%）、集成电路（26.8%）、有色金属（16.7%）、工程机械（12.4%）、药品（10.4%）等出口增速均达两位数以上[2][18][67] - 投资端：受地产和基建施工下滑拖累，建安投资同比下降8.4%；设备更新政策红利带动设备工器具购置投资同比增长11.8%[2][70] - 总结而言，“高端产品出口 + 国内‘两新’（以旧换新、设备更新）政策红利”是需求端主要驱动，与企业利润集中在“高端制造 + 关联原材料”的表现高度一致[2][70] 2025年工业价格与库存特征 - 价格特征：2025年全年PPI同比下降2.6%，其中上游传统原材料行业（煤炭、钢铁、非金属矿、化工、石化）和中游新兴制造（电气机械、汽车、计算机电子）8大行业合计贡献了PPI同比下降的89%[3][20][73] - 价格边际变化：2025年下半年在“反内卷”影响下，价格出现积极变化，PPI环比从7月降幅收窄到10-12月连续转正；分行业看，煤炭、黑色、有色、造纸是下半年环比涨幅较大的行业，电气机械行业环比由负转正[3][22][76] - 库存特征：价格偏弱导致需求观望，工业部门库存被动累积，截至2025年11月规上工业企业库存销售比为0.58，高于2022-2024年均值（0.51、0.54、0.55）[4][24][85] - 库存周期：2025年开年呈现主动补库特征，4-9月营收震荡、库存小幅去化，10-11月营收下降、库存上行，呈现阶段性被动累库特征[4][24] - 行业库存分化：汽车、交运设备、电气机械、仪器仪表、有色、石化行业库存销售比分位值水平相对偏低，其余行业均位于2019年以来高位[4][25][87] 2026年政策核心思路与宏观展望 - 政策核心：2026年政策核心思路是“需求补短板”，旨在解决“国内供强需弱矛盾突出”的问题，首要任务是“必须充分挖掘经济潜能”[5][27] - 供需关系优化：基准假设下，若2026年固定资产投资修复至3.8%左右，预计中国经济“供需比”将从2025年的5.6降至1.2左右（与2022年水平相当）[5][28] - 价格与名义增长改善：在上述供需比趋势下，预计CPI和PPI年度同比将分别修复至0.8%和-0.6%[5][27] 2026年产业线索一：出口总量平稳，结构亮点在中游制造 - 外需环境：IMF预计2026年全球经济增长3.1%，较2025年的3.2%变化不大，出口总量环境大致平稳[6][30][96] - 区域结构变化：中国主要出口区域由美欧日向东盟、非洲等新兴经济体切换；IMF预计2026年亚洲发展中经济体（4.7%）、撒哈拉以南非洲（4.4%）、中东和中亚（3.8%）经济增速领先，多数区域增速较2025年加快，体现“南方国家工业化”趋势[6][30][31] - 产品结构亮点：对非洲出口份额提升的品类以交通工具类（船舶、车辆及零附件）和中间品（钢铁、塑料、橡胶等）为主；对东盟出口占比提升幅度最大的品类是电机电气设备，机械器具及零件、中间品、交通工具类、家具等出口占比亦有上升[6][30] 2026年产业线索二：提升居民消费率，服务领域为增量抓手 - 商品消费政策：2026年商品“以旧换新”政策预计以“减总量、优结构”方式继续实施，关注新增补贴品类如智能手表、智能眼镜、智能家居、适老化家居产品，以及偏高单价乘用车、绿色家电等[7][35] - 服务消费体量：除房地产和金融服务外，居民主要服务消费支出集中在零售（占比4%）、餐饮（6.9%）、居民服务（3.3%）、教育（5.5%）、卫生（4.1%）、娱乐（1.5%）等领域[7][35][36] - 服务消费产业影响力：第三产业平均产业影响力系数为0.8，低于制造业；住宿餐饮、体育娱乐、卫生产业影响力系数在0.8-1.0之间，属于服务消费中相对偏高的[7][35][36] - 服务消费就业载体：批零（22.3%）、住宿餐饮（5.6%）、租赁及商务服务（7.2%）、教育（4.5%）、居民服务（3.6%）是居民就业的主要行业[7][35][37] - 政策重点方向：扩大消费内需的重点服务消费领域包括健康、养老、育幼、文化、旅游、体育、家政、物业等[7][35][37] 2026年产业线索三：投资修复的低基数与高确定性 - 低基数：2025年大、小口径基建投资同比分别下降1.5%和2.2%，是有数据以来年度同比首次负增长，为2026年投资修复提供了低基数[8][38] - 政策方向明确：2026年化债从“攻坚化解”迈向“系统治理”，“投资止跌回稳”、“经济大省挑大梁”的政策方向明确[8][38] - 年初“开门红”信号积极：提前批“两重”和中央预算内投资项目下达资金规模为2950亿元，较2025年提前批2000亿元显著增长；2025年四季度下达的新型政策性金融工具资金实际使用可能落在2026年初；央企投资信号积极，国家电网“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长超40%，南方电网2026年一季度电网基建计划投资超240亿元，同比提高超20%[8][38][39] 2026年产业线索四：“十五五”产业政策增量 - 新兴产业与未来产业：“十五五”规划建议提出培育壮大新兴产业和未来产业，新兴产业中新增低空经济，点名的未来产业包括量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等[9][40][42] - 新兴产业发展提速：2025年无人机全年累计飞行时速同比增长近70%（高于2022年以来年复合增速21.7%）；卫星通信相关企业注册量同比增长48.6%（过去10年复合增速24.8%）；中国工业企业应用大模型及智能体的比例从2024年的9.6%提升到2025年的47.5%[9][40][42] 2026年产业线索五：优化提升传统产业与产能价格周期共振 - 政策重视：“十五五”在产业发展部分第一条内容即为“优化提升传统产业”，彰显对传统经济部门的重视[10][45] - 具体路径：钢铁石化等原材料行业政策方向为“深化供给侧结构性改革”；“新三样”产业政策主线为综合整治“内卷式”竞争，以市场化、法制化手段推动落后低效产能退出[10][45][46] - 产能周期：“新三样”相关的中游制造通过2024-2025年连续两年投资减速，至2025年产能利用率结束2022-2024年的连续三年下滑，呈现止降持平状态；原材料行业投资约束主要发生于2025年，产能利用率尚未结束下行趋势，但2026年将迎来“反内卷”升温和地方固定资产投资修复带来的需求端改善[10][45][46] 总结：2025年与2026年资产线索对比 - 2025年资产线索：一是“全球叙事”，二是需求集中于出口和“两新”所带来的盈利分化，资产呈现极致化特征，权益市场收益基本集中于“新资产”[11][49] - 2026年新资产驱动延续：新兴产品出口继续活跃，“十五五”首年的新兴和未来产业政策红利有望带来增量线索[11][49] - 2026年结构性再平衡：一是“南方国家工业化”将驱动部分传统产品出口；二是政策发力服务消费；三是政策推动投资止跌回稳；四是政策继续推动上游原材料深化供给侧改革、中游新兴制造“反内卷”[11][49] - 利润裂口收敛：2021年以来新旧经济之间不断加大的利润裂口在2026年有望走向收敛，带来“新资产”与“老资产”在利润和资产表现上的重新弥合[11][49]

2025年12月及全年出口表现 - 2025年12月出口同比增长6.6%，显著超出市场平均预期的2.2% [1][5] - 12月出口环比增长8.4%，大幅高于过去五年均值的4.7% [1][5] - 2025年全年出口同比增长5.5%，实现较完美收官 [1][2][5] 12月出口增长的边际贡献因素 - 对香港地区出口单月同比大幅增长31.3%，是重要边际贡献 [1][9] - 扣除对香港地区出口后，12月单月出口同比为4.4% [1][9] - 主要产品贡献来自汽车和集成电路，单月出口同比分别高达71.7%和47.7% [1][9] - 扣除汽车和集成电路后，12月单月出口同比仅为2.6% [1][9] 2025年出口对宏观经济的拉动作用 - 出口（同比5.5%）与“两新”（设备工器具投资前11个月同比12.2%）是2025年中国经济的主要带动力量 [2][9] - 部分对冲了投资（前11个月同比-2.6%）和地产（前11个月销售面积同比-7.8%）的拖累 [2][9] - 出口连续第二年实现5-6%的增速，证明了中国制造在全球需求端的韧性 [2][9] 出口目的地结构变化：南方国家工业化红利 - 对美出口占比从2024年下降3.5个百分点至11.1% [2][11] - 对东盟、拉美、非洲、印度出口合计占比从2024年上升2.6个百分点至35.1% [2][11] - 对上述四大南方区域的合并出口占比（35.1%）已超过对美欧日韩的合并占比（34.0%） [2][11] - 与2022年相比，对美欧日韩份额下降7.8个百分点，对四个南方区域份额上升4.0个百分点 [2][11] 出口产品结构升级：向高端制造倾斜 - 劳动密集型产品（纺织品、服装、箱包、玩具）2025年占比为9.5%，较2024年下降1个百分点 [3][14] - 电子产品（手机和自动数据处理设备）2025年占比为8.6%，较2024年下降0.91个百分点 [3][14] - 高端制造产品（汽车、船舶、集成电路）2025年占比为10.6%，较2024年上升1.6个百分点 [3][14] - 锂电池和光伏组件2025年前11个月占比为2.66%，较2024年上升0.55个百分点 [3][14] 部分非高端制造产品出口亦保持高增速 - 2025年前11个月，摩托车出口同比增长27.4% [15] - 2025年前11个月，钢坯出口同比增长120.2% [15] - 2025年前11个月，水泥及水泥熟料出口同比增长55.9% [15] - 2025年前11个月，肥料出口同比增长61.5% [15] 2025年进口表现及原因分析 - 12月进口同比增长5.7%，显著高于趋势值且环比高于季节性 [4][15] - 2025年进口年度同比零增长 [4][15] - 进口增速偏低的原因之一是欧美通胀后商品性价比下降 [4][15] - 原因之二是国内投资增速偏低，企业库存周期尚未出现系统性回补 [4][15] 汽车出口的细分增长点 - 中国新能源车2025年前11个月出口表现好于预期 [1][9] - 插电式混合动力和普通混合动力汽车替代纯电动，成为出口增长的新增长点 [1][9] 主要贸易伙伴12月出口表现 - 12月对美国出口同比-30.0% [9] - 12月对欧盟出口同比11.6% [9] - 12月对东盟出口同比11.1% [9]

中国外贸总体表现强劲 - 前11个月中国货物贸易进出口总值41.21万亿元人民币，同比增长3.6% [3] - 11月单月进出口总值3.9万亿元人民币，同比增速回升至4.1%，连续10个月保持同比增长，增速超出市场预期 [3] - 11月出口同比增速5.9%，略超预期 [3] - 前11个月出口和进口分别达到24.46万亿元、16.75万亿元，同比增长6.2%、0.2% [5] 月度进出口数据详情 - 11月出口2.35万亿元，进口1.55万亿元，同比分别增长5.7%和1.7% [5] - 与上月相比，11月出口和进口增速分别加快6.5个和0.3个百分点 [5] - 按美元计，11月出口两年复合增速为6.2%，与4月以来中枢基本持平 [5] 主要贸易伙伴表现 - 前11个月对第一大贸易伙伴东盟进出口6.82万亿元，同比增长8.5% [6] - 前11个月对非洲、拉美和欧盟进出口分别增长18.7%、5.6%、5.4% [6] - 10月对美出口降幅小幅收窄，对欧盟、韩国和非洲出口增速大幅回落主要受高基数拖累 [6] 出口商品结构 - 前11个月机电产品出口增长8.8%，占同期出口总值的60.9% [5] - 10月集成电路、汽车、船舶、通用机械等出口仍偏强，手机和劳动密集型产品出口偏弱 [6] - 部分初步工业化相关产品出口高增：摩托车前10个月出口同比增长26.6%，钢坯前10个月出口同比增长131.7%，水泥及水泥熟料前10个月出口同比增长51.1%，农业机械前10个月出口同比增长34.8%，肥料前11个月出口同比增长61.5% [7] 民营企业表现活跃 - 前11个月有进出口记录的民营企业数量同比增加6.6万家 [6] - 11月当月，民营企业进出口增速比上月加快3.9个百分点，出口进口连续9个月双增长 [6] 政策与市场拓展 - 商务部下一步将加大力度扩大进口，同时打造“出口中国”品牌，提升产品国际竞争力 [4] - 我国与31个自贸伙伴贸易额占外贸总额比重增至44% [7] - 自去年12月1日起给予所有已建交的最不发达国家100%税目产品零关税待遇，一年来自最不发达国家进口规模累计增加550多亿元 [7] 未来展望与驱动因素 - 预计2026年中国出口将维持强韧性，仍有望实现5%左右的偏高增速 [3] - 对外开放力度加码以及“一带一路”建设，将继续推动对新兴市场出口维持高增 [3] - AI产业趋势和“新三样”等产品优势，有望拉动机电产品出口高增 [3] - 按趋势看，预计12月出口当月同比增速降至2%左右，对应四季度出口增速约为2.3%、2025年全年出口增速约为5.1% [6] - 全球供应链格局呈现新趋势，非洲、拉美、东南亚、东欧等地区存在工业化红利，对中国配套产业链依赖上升 [8] - 2024年非洲外商直接投资流量同比增长达75.1%，东部非洲2024年GDP增速高达4.9% [8] - 中国超大规模市场和完整产业体系的优势，叠加中美经贸关系不确定性下降，对美出口或将好转 [8]

行业核心驱动因素 - 2025年有色金属行业表现领先，由美元信用走弱和AI科技革命等全球主流叙事驱动 [1] - 市场认为有色金属将成为新一轮产业链变革的"原油"，广泛用于半导体、AI算力基础设施及新型能源体系等领域 [1] - 2026年全球叙事可能收敛，有色金属定价将从侧重远期转向远近结合，真实需求定价权上升 [1] 金属价格与市场表现 - 2025年COMEX铜、LME锡等工业金属价格显著上涨 [1] - 价格显著上涨的同时，供需缺口并不明显，价格中包含对远期供需关系的金融属性定价 [1] 未来结构性支撑因素 - "反内卷"政策及南方国家工业化带来的出口需求可能成为行业结构性支撑 [1] 指数与投资工具 - 有色60ETF（159881）跟踪中证有色指数（930708） [1] - 中证有色指数从沪深市场选取有色金属行业代表性股票作为样本，涵盖铜、铝、锂、稀土等细分领域 [1] - 该指数成分股覆盖广泛且具有周期性特征，适合关注工业金属及新能源材料领域的投资者 [1]

2025年有色金属行业表现 - 2025年有色金属行业表现领先，由美元信用走弱和AI科技革命等宏观叙事驱动 [1] - 工业金属价格涨幅显著，COMEX铜价较去年底上涨26.8% [1] 2026年行业展望 - 全球叙事收敛，有色金属定价可能从侧重远期转向远近结合，真实需求定价权上升 [1] - 反内卷政策及南方国家工业化带来的出口需求可能成为结构性支撑 [1] 中证有色指数与有色60ETF - 有色60ETF（159881）跟踪中证有色指数（930708） [1] - 指数从沪深市场选取涉及有色金属采选、冶炼与加工的上市公司证券作为样本 [1] - 指数覆盖铜业、黄金、铝、稀土和锂等主要领域 [1] - 指数反映了有色金属行业整体表现，具有周期性特征，并受经济周期及新能源产业发展影响 [1]

2025年回顾：叙事兴起与基本面分化 - 2025年全球市场流行宏观叙事包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等，这些叙事的产生与全球财政、货币、贸易、技术环境的过快变化有关[1][8] - 全球资产表现受叙事驱动显著，至2025年11月14日，COMEX黄金、COMEX银较2024年底涨幅分别为55.5%和75.9%，COMEX铜、LME锡涨幅分别为26.8%和27.8%，MSCI新兴市场指数、越南VN30指数涨幅分别为26.5%和39.2%[39] - 国内资产表现同样受全球叙事影响，高收益率资产集中于有色和AI产业链，主题行业指数中贵金属上涨85.4%，基本金属上涨75.8%，通讯设备、电子元器件、精细化工、半导体等AI相关产业链涨幅在36.3%至54.9%之间[10][39] - 国内经济基本面呈现显著结构性分化，2025年前三季度实际GDP同比增长5.2%，但名义GDP同比增长仅4.1%，主要驱动力为出口（前10个月同比增长5.3%）和“两新”（设备工器具投资累计同比13.0%），而消费（前三季度社零同比4.3%）和投资（固定资产投资同比-1.7%）则形成短板[41] 2026年展望：叙事收敛与基本面回归 - 2026年全球主流叙事预计趋于收敛，驱动因素包括全球贸易环境不确定性下降（中美吉隆坡磋商暂缓一年关税）、美元空头交易拥挤度下降易引发技术性反弹、以及AI资本开支不易高位单边加速[2][11][12] - 国内中观“温差”将缩小，“十五五”首年投资缺口有望修复，在“消费率”目标政策红利下消费缺口将缩小，PPI中枢好转及反内卷政策将促使新兴与传统部门持续8个季度的景气差值拉大趋势趋于缓和[2][13] - 企业盈利定价权将上升，2025年规模以上工业企业盈利增速有望4年以来首次转正但中枢较低，2026年基准情形下预计盈利增速将从今年的3%左右上行至6.6%左右，且盈利广度将从上游向中下游扩展[3][14] - 宏观经济政策将从“逆周期组合”过渡至“扩内需组合”，2026年政策重点预计以稳定重大项目、助力增量消费、释放产业红利、推动房地产止跌回稳为主[3][15] 资产定价特征变化 - 商品定价将从定价远期变为远近结合，真实需求定价权上升，例如铜价在2025年虽涨幅与2020-2021年相似但供需缺口不明显，包含金融属性定价[17] - 股票定价短期单边叙事继续松动，盈利定价权上升，市场将从第一阶段定价预期过渡到第二阶段定价基本面[17] - 债券定价中长期单边叙事继续松动，名义GDP定价权上升，2021-2025年利率下行的四大驱动线索均呈现新变化[17] - 房地产定价居民风险偏好将正常化，租金收益率定价权上升，2025年10月百城租金收益率已回升至2.36%，风险偏好下降后其基本面支撑将更有效[18][26] 下一轮潜在流行叙事 - “南方国家工业化”涉及全球85%人口的未来格局，东非、拉美已出现趋势并对国内企业订单带来影响，2024年非洲外商直接投资流量同比增长达75.1%，东部非洲GDP增速高达4.9%[4][55] - “中国企业第二轮全球化”及“GNP取代GDP”指向产能出海和工业效率赋能全球，制造业在规模、创新和供应链效率上的优势将推动全球化赋能[4][55] - “AI场景化”是技术从愿景到现实的关键链接，未来几年可能是其加速阶段，对AI入口级场景、爆款垂直场景的捕捉可能成为流行叙事[4][56] - “新品质消费”或“新一轮服务消费升级”是从储蓄率到消费率的重要路径，政策提出提升居民消费率目标，未来空间主要在拓宽服务消费[4][57] 2026年关键经济假设与推演 - 投资缺口适度弥补是概率较高的假设，历史上固定资产投资很少像2025年这样负增长（前10个月同比-1.7%），“十五五”首年加之经济大省在“挑大梁”政策下增速修复，预计2026年制造业投资提升至5.8%，基础设施投资提升至5.5%，整体固定资产投资约3.9%[11][22][76] - 消费趋于改善，2026年社零受国补类耐用品高基数约束可能不会明显高于今年（预计4-4.5%），但服务类消费在政策支持下有提高空间，GDP口径的居民人均消费支出增速预计高于今年的4.6%[12][23][87] - 出口基本面略低于今年但大致平稳，预计处于3-4%区间，2024-2025年趋势增速稳定在5%左右，存在“名义增长红利”、“高端产品红利”和“工业化红利”支撑[13][25][72] - 地产下坠力量不继续扩大是基于租金收益率支撑（2025年10月为2.36%）和政策托底判断，政策想象空间包括清理不合理限制性措施、推动房贷利率下行等[13][26][92] - 在上述假设下，2026年经济推演为实际增长大致稳定（约4.9%）、名义增长初步修复（约5.1%）的组合，驱动结构的变化更为重要[15][28]

2025年回顾：叙事兴起与基本面分化 - 2025年全球市场流行一系列宏观叙事，包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等 [1][8] - 全球财政、货币、贸易、技术环境的过快变化是叙事产生的天然土壤，市场借助宏大叙事在不确定性中建立坐标系 [1][8][38] - 2025年国内资产受外需和"两新"（新产业、新基建）基本面驱动，同时受全球叙事影响，高收益资产集中于有色和AI产业链 [1][9] - 国内中观层面存在显著"温差"：新兴产业景气度高，投资活跃；而传统部门如投资、消费、地产偏弱，导致盈利驱动资产的广度不足 [1][9][41] - 从资产表现看，至2025年11月14日，贵金属（黄金涨55.5%）、基本金属（铜涨26.8%）、新兴市场股票（MSCI新兴市场指数涨26.5%）及科技股（费城半导体指数涨36.8%）领涨 [39] - 国内主题行业指数收益率靠前的包括贵金属（85.4%）、基本金属（75.8%）、AI产业链（通讯设备43.8%、电子元器件54.0%）等，而消费、交运、公用事业等顺周期或红利类行业表现靠后 [10][42] 2026年展望：叙事收敛与基本面回归 - 2026年全球叙事预计趋于收敛，贸易环境不确定性下降，中美吉隆坡磋商暂缓一年关税，美国中期选举前政策或趋于稳定 [2][11][47] - 美元空头交易拥挤度下降后易出现技术性反弹，美联储降息空间的预期差可能助推美元走强，进而影响各国央行购金行为 [2][11][47] - AI资本开支不易高位单边加速，全球相关资产定价已较为充分，有色金属库存较高，市场对产业愿景的买单意愿下降 [2][12][48] - 国内中观温差有望缩小，"十五五"首年投资缺口大概率修复，政策红利推动消费率提升和地产企稳，经济将告别出口单边拉动 [2][13][50] - 企业盈利中枢和分布改善，2025年规上工业企业盈利增速四年来首次转正（预计3%），2026年预计上行至6.6%，盈利广度从中上游向下游扩展 [3][14][50] - 宏观经济政策从"逆周期组合"（如降息、降准、扩财政）过渡至"扩内需组合"（稳定重大项目、助力消费、释放产业红利） [3][15][16] 资产定价特征演变 - 商品定价从侧重远期预期转向远近结合，真实需求定价权上升，例如铜价此前包含金融属性定价 [17] - 股票定价中短期单边叙事继续松动，盈利定价权上升，市场进入"牛市第二阶段"，估值分化 [17] - 债券定价中长期单边叙事松动，名义GDP定价权上升，利率驱动因素呈现新变化 [17] - 房地产定价随居民风险偏好正常化，租金收益率定价权上升，房价环比转负后资产增值预期弱化 [17][18][90] - 叙事收敛不意味着完全逆转，全球财政扩张（如美国2026年赤字率预计5.9%）、贸易不确定性和AI技术投资未确认触顶等慢变量依然存在 [4][19][52] 下一轮潜在叙事 - "南方国家工业化"涉及全球85%人口，东非、拉美工业化趋势已对国内企业订单产生影响 [4][20][55] - "中国企业第二轮全球化"及"GNP取代GDP"，即产能出海和工业效率赋能全球，成为企业第二增长曲线 [4][20][55] - "AI场景化"是技术从愿景到现实的关键链接，政策推动高价值应用场景培育和开放 [4][20][56] - "新品质消费"或"新一轮服务消费升级"是从储蓄率到消费率的重要路径，服务消费存在"S曲线"效应 [4][20][57] 投资研究框架启示 - 叙事定价阶段打破了传统投研依赖的"基本面"坐标、"均值回复"前提和"性价比"决策依据 [5][21][60] - 优化投研框架需区分叙事层级，对标大类资产主题，并适度提高动量策略比重 [5][21][61] - 应建立叙事生命周期分析框架（萌芽期、认同期、狂热期、消退期），并设立验证指标和分批止盈机制 [5][21][62] - 承认叙事影响力但不简单追随，可在不同叙事间分散化，并利用期权等工具控制风险 [5][21][62] 2026年关键经济假设 - 投资缺口适度弥补概率较高，固定资产投资很少像2025年这样负增长（前10个月同比-1.7%），"十五五"首年经济大省在政策导向下预计修复 [5][22][76][78] - 消费趋于改善，国补之外零售已现改善趋势，服务消费在提升"消费率"、带薪错峰休假等政策下有提升空间，GDP口径消费增速预计高于2025年 [6][23][24][85] - 出口基本面略低于2025年但大致平稳，预计处于3-4%区间，各阶段有自身"基础增速"，当前受"名义增长红利"、"高端产品红利"和"工业化红利"支撑 [6][25][69][72] - 地产下坠力量不继续扩大，基于租金收益率支撑（2025年10月百城租金收益率2.36%）和政策推动止跌回稳的预期 [7][26][27][90]