报告投资评级 - 投资评级：强烈推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 公司充裕的现金流支撑其高分红价值，同时算力服务正成为驱动增长的新动能，业务结构转型加速[1] - 尽管2025年营收与利润微降，但公司自由现金流健康充沛，提前实现75%的派息率目标，股东回报能力突出[1][6] - 新兴业务（算力服务与智能服务）占主营业务收入比重提升至20.2%，成为核心增长引擎，有效对冲传统通信服务增长放缓的影响[1][5] 财务业绩与股东回报 - **2025年业绩**：营业收入10502亿元，同比增长0.91%；归母净利润1371亿元，同比下降0.92%；若剔除套餐收入拆分纳税影响，净利润同比增长2.0%[1][5] - **现金流与分红**：2025年下半年经营活动净现金流1490.87亿元，较上半年增长652.55亿元；全年自由现金流820.41亿元，其中下半年占比69%[5][6] - **股东回报提升**：2025年全年股息合计每股5.27港元，同比增长3.5%，派息率提升2个百分点至75%，提前实现目标；2026年派息率预计将稳中有升[1][6] 业务结构转型与增长动能 - **传统通信服务**：2025年通服业务收入7149亿元，同比下降1.03%，占主营业务收入比重下降1.4个百分点至79.8%[5] - **移动业务**：5G用户渗透率增长8.9个百分点至63.9%[5] - **家庭宽带**：收入同比增长8%，净增客户999万户，家庭客户综合ARPU增长1.60%至44.5元[5] - **卫星互联**：获颁经营许可，北斗通信用户超150万户[5] - **新兴业务**：算力服务与智能服务收入合计占主营业务比重20.2%，同比提升1.4个百分点[1][5] - **算力服务**：收入898.32亿元，同比增长11.1%，占主业收入比重提升0.9个百分点；智算规模达92.5 EFLOPS，AICD收入同比增长35.4%；云盘月活客户2.1亿户，云算服务收入同比增长13.9%[5] - **智能服务**：收入908.33亿元，同比增长5.3%，占主业收入比重提升0.5个百分点；升级九天基础大模型，AI+产品及应用解决方案超100款，自研行业大模型超50款，数据算法收入同比增长12.6%[5] 成本管控与盈利能力 - **成本控制**：2025年营业支出9013亿元，同比增长0.3%，增幅低于收入0.6个百分点；折旧与摊销费用1013亿元，同比下降0.9%；管理费用558亿元，同比下降2.0%[5] - **盈利能力指标**：EBITDA同比增长1.6%至3389亿元，EBITDA占主营业务收入比重提升0.3个百分点至37.8%[5] 资本开支与投资方向 - **资本开支优化**：2025年资本开支1509亿元，同比下降8.0%，占主营业务收入比重下降4个百分点；预计2026年资本开支1366亿元，同比下降9.5%[5][6] - **投资结构倾斜**：2026年预计算力相关开支378亿元，同比大幅增长62.4%，算力网络和智能网络投资占比将超过37%[6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1317亿元、1360亿元、1431亿元[6] - **估值水平**：对应2026-2028年预测PE分别为15.4倍、14.9倍、14.1倍；预测PB均为1.4倍[6][7]