文章核心观点 - 高盛报告认为，尽管1月份日债收益率飙升吸引了海外资金流入，但当前数据并未显示日本国内资金正大规模抛售海外资产并回流国内，押注日本资产将迎来重大资金转向的投资者可能会失望 [1][2][9] - 只要宏观环境保持风险偏好、日美利差维持稳定且财政扩张计划继续推进，日元的贬值压力就将持续存在，这对日元空头或美元兑日元多头有利 [1][9] 日债市场与海外资金流入 - 1月份日债净购买额达6.04万亿日元，接近2023年3月创下的6.08万亿日元纪录高位 [1] - 资金流入短期内推升了日元走强 [1] 日本资金回流现状分析 - 最新的官方数据没有迹象表明日本资金正在大规模抛售海外资产并回流国内 [1] - 国际收支数据虽显示一些从“世界其他地区”流回日本的迹象，但主要由开曼群岛和卢森堡等托管中心驱动，作为情绪转变的信号意义不大 [3] 散户投资者行为 - 以NISA为代表的散户资金在2026年1月继续通过投资信托强劲买入外国股票 [1] - 自2024年NISA计划启动以来，日本散户对外国股票的参与度显著提高，截至2026年1月，通过“投资信托管理公司”流向外国股票的资金依然强劲 [5] - 日本家庭并未抛售美股，依然在积极买入 [5] 非对冲投资者行为 - 散户和非对冲投资者（如养老金）并未改变其行为模式 [1] - 对于非对冲投资者（如寿险公司和信托账户），当前的日美利差仍然过大，不足以触发大规模的债券回流 [1] - 截至2026年1月，这类投资者对外国资产的需求依然稳定 [6] - 像GPIF这样的巨头，在2030年或下一次定期战略审查之前，不太可能做出重大配置调整 [1][7] 对冲投资者行为 - 对冲投资者（主要是银行）的动向可能对日元构成一定支撑，但力度有限 [2] - 随着大多数发达市场央行降息而日本央行加息，对于对冲投资者来说，日债的相对吸引力由于对冲成本的降低反而下降了 [2][8] - 对冲投资者若要大规模回归国内资产，可能需要更陡峭的日债收益率曲线作为前提 [8] 日本股市与全球资金流动 - 选举后日本国内股市反弹吸引了全球资金流向日本股票（截至2025年12月） [4] - 但历史数据显示，这种净权益流动与日元汇率之间的可观察关系非常有限，不应被视为日元走势的主要驱动力 [4] 宏观环境与日元前景 - 如果宏观背景对风险资产保持偏好、利差大致保持稳定、财政扩张计划继续推进，日元的贬值压力应会持续 [9] - 任何有意义的资本回流迹象都将成为对日元转向更看好的理由，特别是如果这种回流是在日本央行更激进加息的背景下发生 [9] - 历史经验表明，即使出现显著的回流资金，如果宏观趋势（如美股反弹和实际利差扩大）占据主导，日元仍可能贬值 [7]