核心观点 - 报告核心观点为：从机构行为角度看，债市交易拥挤度虽已下降但筹码并未完全出清，配置盘进场力度有待观察，交易盘博弈心态仍重[5] 债市难言真正回归“基本面+流动性”定价，在缺乏有力降息的情况下，市场或继续定价赎回压力和机构交易拥挤度[5] 建议继续降久期，10年期国债收益率可能运行区间在1.75%-1.90%[5] 债市周度复盘（2025/10/13-2025/10/17） - 当周债市整体震荡，国债收益率曲线平坦化，30年期、10年期、1年期国债收益率分别周度下行3.26个基点、上行0.40个基点、上行7.43个基点[10] - 信用债表现好于利率债，信用利差多压缩，主要受资金面偏松影响，央行续作6000亿元买断式逆回购[10] - 利率债短端表现较弱，或与银行同业存单提价发行有关，30年期国债表现最好，受股市调整及机构年末考核博弈心态影响[10] 债基行为分析 - 2025年7月债市调整以来，债基追涨杀跌现象明显，2025年7月至10月16日，基金累计净卖出国债、政金债、二永债规模分别达877亿元、1549亿元、766亿元[12] - 纯债基金久期变动经历三阶段：调整初期不愿降久期、负债端赎回被动降久期、收益率至关键点位后博弈心态再起，久期分歧加大[20] - 业绩表现一般的债基博弈心态浓，拉久期激进，其2025年平均收益为负（如久期90-100分位数组平均收益-1.48%），而业绩好的债基仍采取降久期策略[24] 理财行为分析 - 理财是2025年7月以来信用债主要买入力量，至10月16日，理财净买入中票、二永债、短融规模分别达1484亿元、1428亿元、677亿元[26] - 理财负债端稳定，规模下降主要来自现金管理类理财，因居民广义储蓄搬家至股市，固收类理财规模降幅不大[26] - 理财通过多资产策略搭建低波产品降低债市暴露，并利用释放留存收益和赎回债基作为安全垫，净值回撤压力不大[26] 银行行为分析 - 大行在债市调整中逆势买入，初期主要买短债，9月加大对长债净买入，当周净买入7-10年期国债规模达102.58亿元，净买入20-30年期国债规模升至32.89亿元，发挥债市稳定器作用[33][34] - 农商行止盈特征明显，2025年7-9月净买入国债规模分别为1912亿元、257亿元、-746亿元，净买入政金债规模分别为2611亿元、820亿元、438亿元[37] - 银行负债端面临存款活期化和同业存单再融资压力，对大行买债规模和成本形成约束，难推动利率趋势下行[37] 保险行为分析 - 保险资金配置节奏滞后，对10年期国债净买入规模不高，更倾向买入30年期国债和地方债，因在收益率无下行预期下静态持有10年期国债收益难覆盖成本[44] - 保险资金面临股债再平衡，倾向于增配权益，根据2025年第二季度财报，相比2024年第四季度，A股上市大型保险机构股票投资配置比重明显抬升[44][51] - 保险机构加力买债或滞后于债市调整，难推动利率趋势下行[45] 债市策略 - 近期机构博弈中美经贸消息，且股市表现较弱，临近年末考核，部分交易盘开始加久期博收益，债市交易拥挤度有再度上行迹象[5][53] - 中期市场继续定价赎回压力和机构交易拥挤度，原因包括基本面弱叠加流动性松未引发超预期动作，以及曲线相对平坦长债超长债未跌出赔率[5][53] - 流动性宽松下短端确定性较高，但长端及超长端波动加大，四季度信用债增量资金可能减少，建议继续降久期[5][53]