报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告核心观点 - 中国国航2025年第四季度亏损扩大主要受成本上涨和一次性费用计提影响，但收入端验证了行业供需改善的逻辑 [2] - 2026年行业供需缺口或继续扩大，国际航线已率先涨价，国内航线有望从“以价换量”步入“量价齐升”阶段 [4] - 公司更新了机队规划，显示中期行业供给增速中枢下移，与需求增速更加匹配，且实际供给增速可能因供应链问题低于指引，从而扩大供需缺口 [4] 2025年业绩表现 - **总体业绩**：2025年总收入1715亿元，同比增长2.9% [2] - **盈利能力**：2025年归母净利润为-17.7亿元，2024年为-2.4亿元；2025年扣非归母净利润为-24.8亿元，2024年为-25.4亿元 [2] - **第四季度表现**：25Q4归母净利润为-36.4亿元，亏损同环比扩大 [2] 2025年第四季度运营分析 - **运力与客座率**：25Q4公司整体运力同比增长4.3%，全航线客座率整体提升明显 [3] - **国内航线**：运力同比增长3.7%，客座率达85.7%，同比提升3.4个百分点，但单公里票价同比下降4.2%，座公里收益同比持平 [3] - **国际航线**：运力同比增长6.3%，客座率达81.0%，同比提升6.5个百分点，单公里票价同比增长2.6%，座公里收益同比增长13% [3] - **策略分析**：国内航线票价下降可能与公司收益管理策略调整有关，短期偏向提升客座率；国际航线则受益于入境游需求增长和外航退出市场，实现量价齐升 [3] 2025年第四季度亏损原因分析 - **成本压力**：25Q4单位燃油成本同比持平，但单位燃油以外成本同比上涨6.9%，导致毛利率同比下滑1.1个百分点至-0.8% [4] - **一次性费用**：25Q4计提所得税费用19亿元（递延所得税资产转回导致），并计提资产减值5亿元（主要与2023年收购山航产生的商誉有关） [4] - **其他收入**：计入3.5亿元营业外收入，可能来自波音公司延迟交付赔款 [4] 机队规划与行业供给 - **机队更新**：2025年报更新规划，2026-2028年净增加飞机数量分别为20架、49架、59架，同比增速分别为+2.1%、+5.0%、+5.7% [4] - **规划调整**：与2025年中报相比，上调了引进和退出飞机数量，但2026-2027年净增数小幅下调（原为2026年25架、2027年51架） [4] - **供给影响**：更新后的规划显示中期行业供给增速中枢下移，与需求增速更匹配，但受供应链问题影响，实际供给增速可能仍低于指引，继续扩大供需缺口 [4] 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为14.2亿元、71.4亿元、107.9亿元，对应调整后EPS为0.08元、0.41元、0.62元 [4] - **估值水平**：基于最新收盘价，对应2026-2028年PE分别为84倍、17倍、11倍 [4] - **投资逻辑**：看好2026年从客座率提升到量价齐升的转变，建议关注4月航油价格上涨后行业进行的提价“压力测试”及需求反馈 [4] 财务预测摘要 - **收入增长**：预测2026-2028年营业收入分别为1832.87亿元、1988.14亿元、2060.23亿元，增长率分别为6.9%、8.5%、3.6% [6][11] - **利润率改善**：预测归母净利润率从2025年的-1.0%改善至2028年的5.2% [11] - **盈利能力指标**：预测净资产收益率从2025年的-4.16%提升至2028年的17.43% [11]