报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 测算的9月超储率处于历年同期高位，但剔除央行逆回购余额的核心超储率处于历年同期低位，两者背离说明银行体系超储依赖于央行投放，央行7D期逆回购1.4%构成DR007下限 [1][3] - 伴随政府债发行降速和商业银行淡化贷款投放数量，四季度核心超储率有望小幅回升 [4] 根据相关目录分别进行总结 如何看待超储率和核心超储率的背离 - 9月超储率（五因素法）为1.59%，是近五年9月份的次高值，而剔除央行逆回购余额的核心超储率为0.64%，处于历年同期低位 [2][12] - 超储率和核心超储率背离说明商业银行体系超储依赖央行公开市场逆回购，央行投放影响超储高低 [3][12] - 四季度核心超储率有望回升，因贷款对超储影响趋势性下降，政府债发行降速 [4][17] 狭义流动性 央行操作：买断式逆回购持续净投放 - 过去一周央行质押式逆回购净回笼3479亿元，截至10月17日逆回购余额7891亿，较9月底下降 [19] - 10月买断式逆回购到期13000亿元，MLF到期7000亿元，当月买断式逆回购净投放4000亿元 [20] 机构融入融出情况：供需两旺 - 资金供给端，10月17日大行净融出资金4.6万亿元、余额5.2万亿元，货币基金净融出余额1.3万亿元，股份制银行净融出 -2118亿元 [21] - 资金需求端，10月17日全市场银行间质押式待购回债券余额约12.0万亿，全市场杠杆率107%，非法人产品杠杆率113% [30] 回购市场成交情况：量价皆稳 - 过去一周银行间质押式回购市场量价皆稳，日成交量中位数约8万亿，R001中位数为1.35% [34] - R001与DR001价差中位数3.9bp，GC001与R001价差中位数为4bp，流动性摩擦较小 [34] 利率互换：小幅下降 - 本周FR007 IRS 1年期利率中位数1.54%，处于2020年以来后9%分位数；SHIBOR 3月IRS 1年期利率中位数1.61%，处于2020年以来后23%分位数 [43] 政府债：未来一周政府债净缴款压力中性 下周政府债净缴款 - 未来一周政府债预计净缴款1584亿元，其中国债净缴款216亿元、地方债净缴款1367亿元 [44] - 周二净缴款压力较大，周三净偿还金额最大 [44] 当前政府债发行进度 - 截至10/18，国债净融资进度84.1%，新增地方债发行进度84%，再融资专项债发行完成全年任务 [48] - 10月政府债供给放缓，后续依赖5000亿地方债限额余额和2026年新增地方政府债务限额提前下达的发行节奏 [48] 同业存单：净融资规模明显回落，银行长期负债压力或可控 绝对收益率 - 10月17日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.32%、1.42%、1.56%、1.58%、1.64%、1.66%、1.67% [50] - 10月17日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.5%、1.59%、1.64%、1.66%、1.67% [50] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量合计7295.30亿元，发行期限上1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为12%、20%、44%、5%、19% [54] 相对估值 - 10月17日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为20bp，处于2020年以来40%分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为16bp，处于2020年以来32%分位数 [56]