来源：环球网 【环球网财经综合报道】央行9月5日宣布将开展1万亿元买断式逆回购操作，期限为3个月。这也意味着 本月3个月期买断式逆回购等量续作；9月还有3000亿元6个月期买断式逆回购和3000亿元MLF到期。 广发证券还提到，7-8 月的特征是狭义松、广义弱，资产价格驱动动能之一是估值改善；往后看，估值 到位后，定价波动可能会有所放大，市场的主线索变为于广义流动性和企业盈利能否形成有效承接，关 注这一过程对于市场结构的影响。 对此，中信证券首席经济学家明明分析，不排除后续超额续作的可能性。广发证券则撰文指出，由于月 初流动性在财政支出、银行指标考核压力减缓背景下常季节性宽松，央行月初操作多是净回笼或等量对 冲，所以这次操作没有净投放流动性在预期之内；不过回看最近几个月的政策操作，保持狭义流动性宽 松仍是基本导向。 对于资产价格，广发证券详细分析指出，需要注意的是狭义流动性和广义流动性存在替代逻辑，不可兼 得。如果广义流动性尚未有效扩张，那么狭义流动性会相对充裕，但至一定阶段后，偏弱的盈利是定价 阻力；如果广义流动性形成有效扩张，那么实体对资金的吸纳效应形成，狭义流动性会趋于收敛，估值 会逐渐存在"地心引力" ...

货币政策展望 - 2025年上半年货币政策分两个阶段：1-2月侧重防空转、稳汇率、稳利率，央行收敛狭义流动性；3-6月转向稳增长，央行降准50BP、降低政策利率与LPR（10BP）、结构性工具利率降25BP [1][7][9] - 下半年政策围绕两条主线：支撑经济度过减速带（出口放缓、房地产回调、消费收敛）和协同产业政策"反内卷" [10][36] - 政策工具可能包括重启国债买卖、二次降准（流动性缺口7.8-8万亿元）、结构性工具聚焦数字金融/消费科创/政策性金融 [11][37][38] 狭义流动性 - 上半年DR007中枢从2月2.0%降至6月1.6%，反映政策从收敛转向宽松 [48][52] - 下半年宽松空间有限：央行强调防范资金空转，流动性管理转向顺周期模式，DR007中枢难突破政策利率 [13][57][58] 实体信贷与社融 - 上半年实体信贷增12.74万亿元（同比多增2833亿元），企业短贷+票据融资多增1.5万亿元对冲中长期贷款少增9100亿元 [64][65] - 下半年信贷改善三大支撑：低基数（2024H2较2018-2023年均值少增2.4万亿元）、政策性金融工具（信贷乘数约2-3倍）、供给积极 [66][68][71] - 全年社融预计35.7万亿元（同比增3.5万亿元），年末增速8.2%，政府债下半年同比少增1.8万亿元是主要拖累 [21][81][82] M1与通胀预期 - M1增速从2024Q3的-3.3%升至2025年6月4.6%，驱动因素包括制造业融资扩张（五篇大文章贷款）和建筑业支出缩减5151亿元 [85][94] - 广义流动性改善未提振通胀预期：制造业供给增加与建筑业需求收缩导致"供需比"失衡，10年国债利率和沪深300指数上半年走平 [28][110][112] - 打破低通胀需外生政策：反内卷（淘汰落后产能）约束供给，房地产止跌+政策性金融工具提振需求 [31][121][122] 准备金制度改革 - 潜在方向包括优化付息制度（法定准备金利率1.62%高于逆回购利率）、打破5%法定下限、允许国债缴准等 [12][44]

金融市场风险偏好 - 开年以来金融市场风险偏好显著上行，万得全A指数环比1月最后一个交易日上涨17.4%，10年期国债收益率上行近10bp [1] - 风险偏好上行背后是企业微观预期改善、技术突破引发关注以及信贷年初高开 [1] - 2024年开年资本市场聚焦于"算力"叙事，但二三季度企业盈利可能成为约束 [1] 总量经济增长条件 - 2021年"低碳经济"伴随股票市场持续上涨的背景是名义GDP增速高达13.4%，规模以上工业企业盈利同比增速达34.3% [2] - 2025年实现名义增长需要三个条件：消费有效修复（2024年社零同比仅3.5%）、建筑业不拖累（地产销售投资负增长）、价格合理回升（2024年平减指数为负） [2] - 消费、基建地产、供给侧线索是实现权益资产表现可持续性的必要条件 [3] 全球资产表现 - 2月第四周全球风险资产多数回调，标普500、纳斯达克、日经225周涨幅分别为-0.98%、-3.47%、-4.18% [4] - 商品市场调整，伦敦金、伦敦银周涨幅分别为-3.4%、-5.5%，LME铜、布伦特原油周涨幅分别为-1.62%、-1.68% [4] - 中国资产同步调整，纳斯达克中国金龙指数周涨幅-3.90%，恒生科技-4.97%，万得全A指数-2.53% [4] 海外宏观风险 - 美国经济放缓风险升温，1月个人消费支出月率环比下降0.2%（预期增长0.2%），为2021年2月以来最大降幅 [5] - 美国未来财政收缩可能，预算决议计划未来10年减少1.5万亿美元赤字，其中0.88万亿美元由能源和商务委员会承担 [5] - "特朗普2.0"政策限制中国企业投资美国技术等领域，3月4日起对中国输美产品再加征10%关税 [6] 国内经济高频数据 - 1-2月实际GDP同比5.26%，名义GDP同比4.54%，工增同比预计5.7%，社零累计同比3.52% [6] - 服务业生产指数预计5.46%，支撑实际增长，但2月CPI、PPI同比分别为-0.47%、-2.07% [6] - 基建类项目资金到位率农历同比由负转正至49.1%，非房建项目开复工率快于房建项目 [8] 流动性环境 - 2月第四银行体系流动性缓和，DR001与DR007均下行9BP至1.86%与2.13% [7] - 政府债与企业债净融资规模2月接近2万亿元，同比明显多增，可能推动社融增速至8.2%-8.3% [7] - 央行等五部门强调增加对民营企业信贷投放，解决融资难问题 [7] 中观行业景气度 - 2月中游设备类景气领先，电气机械、专用设备、汽车行业景气度重回高位 [9] - 新兴产业中健康医疗、商务咨询、新能源行业景气度较高，土木建筑行业景气度环比上行明显 [9] - 服务业景气度偏弱，但信息技术、航空、邮政、生态环保细分领域景气较高 [9] 政策动态 - 政治局会议强调实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展 [11] - 李强总理调研三大运营商强调人工智能等前沿技术发展，要求企业坚持创新驱动 [11] - 两会后项目专项债与普通国债发行将加速，化债专项债有望一季度收官 [8]