文章核心观点 - 中金公司认为，美元流动性体系存在强约束，无论谁担任美联储主席，资产负债表常态化扩张都是大概率事件，这为全球资产牛市提供了基础，并看好受益于此的中美股市及金银铜 [1] - 尽管美联储已于去年12月底开启扩表，但狭义流动性（准备金）仍远低于充裕水平下限，美元流动性量价指标显示仍处于疫情以来较紧张状态，这被视作近期市场恐慌抛售的根本原因 [1] - 白银td价格在经历两日重挫（跌幅超过10%）后，今日出现反弹，盘中最高触及22761元/千克，最低下探21550元/千克，截至发稿暂报22273元/千克，上涨6.49%，但技术指标显示空头风险仍未解除 [1][2] 市场行情与走势分析 - 白银td今日开盘于21550元/千克，盘中最高触及22761元/千克，最低下探21550元/千克，截至发稿暂报22273元/千克，上涨6.49% [1] - 从技术分析看，一小时图MACD出现正柱状图，DMI指标表明上涨趋势回归，但趋势线仍在零线下方，显示空头风险未解除 [2] - 白银td短期走势下方关键支撑位关注20500-21500元/千克区间，上方关键阻力位关注22500-23500元/千克区间 [2] 宏观流动性环境 - 当前美元流动性体系运行规律和大财政趋势形成了强约束，使得美联储资产负债表常态化扩张成为大概率事件 [1] - 虽然美联储自去年12月底已开启扩表，流动性边际改善，但狭义流动性（准备金）仍远低于“充裕水平”的下限 [1] - 美元流动性的量价指标均显示仍处于疫情以来较为紧张的状态 [1] 资产配置观点 - 基于美元流动性趋势性改善的预期，全球资产的牛市有持续的可能 [1] - 年内继续看好受益于美元流动性趋势性改善的中美股市，尤其指出被全球主动资金显著低配的中国股市存在机会 [1] - 同时看好受益于美元流动性趋势性改善的金银铜等贵金属及工业金属 [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 从边际思维出发的超额储蓄变化比市场普遍关注的2026年高息存款到期总量更重要 [1] - 2022 - 2023年全社会新增超额储蓄分别为6.4万亿、6.2万亿，2024 - 2025年分别减少1.6万亿、6万亿，2026年或将继续释放，影响股债房商等大类资产价格 [1][5] - 2022 - 2025年万得全A指数涨跌幅与超额储蓄变动值基本反向相关，关注超额储蓄动向对商业银行负债压力和大类资产价格边际资金流向有重大影响 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 边际思维在研究2026年高息定期存款到期上更为重要 - 总量思维侧重事物全貌，边际思维侧重事物边际变化，当前市场关注定期存款总量到期的总量思维，忽视储户存款自然增长前提 [12] - “十四五”时期居民人均可支配收入年均实际增长5.4%，居民和企业定期存款整体或有高于GDP的平均增速 [12] - 2026年有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期重定价，可推出2021年新增五年期和2023年新增三年期定期存款数额较大 [2][12] “风险厌恶—预防性资金需求—超额储蓄”的逻辑链条始于2022年 - 风险厌恶指理性经济人对客观经济环境的乐观/悲观感知，预防性资金需求源于凯恩斯货币需求的预防动机，超额储蓄是特定时期高于自然增速的定期存款部分 [13] - 风险厌恶程度提升带动预防性资金需求抬升，进而增加超额储蓄，2022年后此逻辑链条较普遍 [4][14] - 以PMI衡量风险厌恶程度，2018 - 2021年底PMI高于50合计34个月、低于50合计12个月、等于50合计2个月；2022 - 2025年底，高于50合计16个月、低于50合计32个月，表明该逻辑链条在2022年后更突出 [4][14] 狭义流动性 央行操作 - 短期流动性削峰填谷，1月26 - 30日质押式逆回购净投放5805亿元 [17] - 中长期流动性MLF单月净投放7000亿元 [17] 机构融入融出情况 - 资金供给方大型银行净融出处于季节性高位 [21] - 资金需求方绝对融资余额高，但相对杠杆率低 [32] 回购市场成交情况 - 资金量价方面回购利率小幅上行，资金情绪指数月末小幅走紧 [44] 利率互换 - 利率互换小幅上行，CD与IRS利差延续低位 [46][48] 政府债 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款5150亿元，未来一周维持高位为3904亿元 [50] 政府债期限结构 - 展示了截至1月30日国债和地方债不同发行期限的发行总额及占比情况 [54][55] 同业存单 绝对收益率 - 展示了SHIBOR收益率曲线及较前一周变化、AAA同业存单收益率曲线及较前一周变化 [57] 发行和存量情况 - 截至1月30日，同业存单合计发行量3771亿元，展示了各类型银行不同期限的发行量及占比 [61] - 截至1月30日，同业存单存量余额190281.10亿元，展示了各类型银行不同期限的存量余额及占比 [62] 相对估值 - 展示了同业存单相关利差指标在不同时间点的数据及2020年以来分位数 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前R007加权利率在1.50%左右，定价包括代表央行合意定价的DR007和“银行 - 非银”的流动性摩擦，定价较为合理，同业存单和短期限信用债目前收益率水平也是合理的，不宜持有过度乐观的预期 [1][2][3][4][11][12][13] 根据相关目录分别进行总结 1 R007加权利率1.50%高吗 - R007是衡量非银机构及产品在银行间市场融入资金成本的主要指标，定价包含DR007和“银行 - 非银”的流动性摩擦；过去一周R007加权利率在1.50%附近定价合理，从DR007看，基于防空转考量其难大幅低于央行7天期逆回购利率，1.40%构成下限，2025年下半年以来DR007高于央行7天期逆回购利率幅度中位数为7bp，2026年1月16日为4bp；从流动性摩擦看，当前大型银行净融出处于季节性高位，资金传导顺畅，R007与DR007利差处于较低水平，2025年下半年以来R007高于DR007中位数仅4bp，2026年1月16日为7bp；考虑非法人产品大额活期存款利率抬升，R007不应低于1.50%；R007难跌破1.50%意味着同业存单和短期限信用债目前收益率合理，2025年以来1年期同业存单与R007利差在10bp，若R007为1.50%，1年期同业存单收益率不应低于1.60%，1年期、2年期AAA评级中短期票据到期收益率分别在1.70%、1.80%附近合理，AA+评级亦然 [2][3][4][11][12][13] 2 狭义流动性 2.1 央行操作 - 短期流动性削峰填谷，1月12 - 16日质押式逆回购投放9515亿元，到期1387亿元，净投放8128亿元；中长期流动性积极投放 [14][15] 2.2 机构融入融出情况 - 资金供给方面，大型银行净融出仍处于季节性高位；资金需求方面，绝对融资余额高，但相对杠杆率低 [18][27] 2.3 回购市场成交情况 - 资金量价表现为量升价稳，资金情绪指数先紧后松 [36][39] 2.4 利率互换 - 利率互换小幅下行，CD与IRS利差延续低位 [41][45] 3 政府债 3.1 下周政府债净缴款 - 下周政府债净缴款小幅增多，过去一周政府债发行合计2818亿元，净缴款 - 485亿元，未来一周发行合计3916亿元，净缴款2065亿元 [49] 4 同业存单 4.1 绝对收益率 - 未提及具体内容，仅展示SHIBOR收益率曲线及较前一周变化、AAA同业存单收益率曲线及较前一周变化相关图表 [52] 4.2 发行和存量情况 - 截至1月16日，同业存单合计发行量5536亿元，其中国有大型商业银行发行量1014亿元，股份制商业银行761亿元等；存量余额191068.10亿元，其中国有大型商业银行存量余额64275.60亿元，股份制商业银行56071.50亿元等 [55][56] 4.3 相对估值 - 展示同业存单相关利差分析，如2026年1月16日，同业存单到期收益率(AAA):1年 - DR007为18bp，2020年以来分位数为23%等 [58]

2026年货币政策展望 - 2025年货币政策基调为适度宽松，但降准降息幅度低于2023-2024年，2025年仅于二季度外部冲击时降息10BP、降准50BP，而2023年降息20BP、降准50BP，2024年降息30BP、降准100BP [1][11][61] - 总量宽松阈值偏高原因有二：一是政策更注重稳定银行净息差（2025年银行业净息差处于1.4%的历史低位）与结构优化；二是“出口韧性+财政积极+产业亮点”的组合增强了增长韧性，减轻了货币稳增长压力 [1][12][62][63] - 2026年上述两大因素预计延续，降准降息空间不大，操作特征可能与2025年相近，政策利率进一步下降空间受约束（1年定期挂牌利率已不足1%）[1][13][64] - 结构性货币政策工具已形成支持“五篇大文章+消费+地产”的框架，2026年重点在于“优化”，潜在方向包括：精简工具数量、扩大交易对手方至证券公司及股权投资机构等非银机构、优化激励惩罚机制（如降低再贷款利率或提高基础货币补贴规模）[1][15][16][67][68][69] - 政策框架继续向利率调控转型，2026年重点之一是“收窄短期利率走廊的宽度”，现有利率走廊（SLF为上限、超额准备金利率为下限）宽度超过200BP，央行合意的利率走廊宽度可能在100BP以内 [2][18][21][70][73] 2026年狭义流动性展望 - 2025年狭义流动性在一季度后逐步转松，波动收敛，DR007从1-3月高于政策利率30BP以上，逐步降至4-9月高于政策利率10BP左右，10月后稳定在1.4%-1.5%区间 [2][75][76][77][78] - 2026年狭义流动性整体仍会偏充裕，DR007预计继续略高于政策利率，但存在潜在收紧风险 [2][82] - 收紧风险之一来自一季度信贷可能超出合意规模，央行或适度收敛流动性以约束银行信贷过于前置 [2][23][83][84] - 收紧风险之二来自汇率超预期波动，若人民币出现快速贬值，流动性可能重新收敛以稳定汇率 [2][24][85][86] - 中长期看，自2016年后狭义流动性波动系统性收敛，未来在汇率市场化程度提高、政策更侧重利率调控的趋势下，波动可能进一步趋于收敛 [3][26][27][90] 2026年信贷与社融展望 - 2025年实体信贷同比少增约1-1.5万亿元，前11个月增加14.9万亿元，同比少增1.3万亿元，短板主要为居民贷款和企业中长期贷款 [3][96] - 居民贷款少增主因收入与房价预期未修复，企业长贷少增与化债、反内卷、低通胀及企业债券融资替代等因素有关 [3][99][100] - 2026年实体信贷预计有所好转，因房地产销售量价跌幅可能收敛、促消费政策发力、“十五五”重大项目落地及政策性金融工具滞后影响（预计撬动1-1.5万亿元企业长贷）将形成对冲 [3][30][101][102] - 2026年社融增量可能多增1.5-2万亿元，社融存量增速预计在7.5%-8%区间，其中政府债融资规模预计约15万亿元，同比多增1.3万亿元 [3][29][103] 2026年M1与M2增速展望 - 2025年M1增速升高了3.6个百分点（截至11月），宏观驱动主要来自财政扩张（贡献3.3个百分点）、海外净收入扩张（贡献0.8个百分点）和向金融部门融资扩张（贡献0.7个百分点），但微观主体资金活性化不显著 [4][32][34] - 上市公司数据显示，M1增速回升主要由制造业、采矿业与广义建筑业拉动，其中广义建筑业现金流改善主要因“少支” [4][35] - 2026年M1增速可能变化不大，因政府与金融部门贡献可能略有下降、海外部门贡献难明显改善、居民与企业存款定期化趋势短期不易改变 [4][37][38][39] - 2025年M2增速升高了0.7个百分点（截至11月），主要支撑是财政扩张（贡献0.4个百分点）和银行体系债券发行减少（贡献1.2个百分点），主要拖累是信贷收缩（下拉0.8个百分点）[5][42] - 2026年M2增速可能会小幅放缓至7.5%附近，因信贷拉动率可能继续下降、财政扩张影响边际减弱 [5][43] 2026年剩余流动性与资产价格展望 - 以（居民金融资产投资 - 存款）观测的剩余流动性，2025年前三季度总量多增约0.7万亿元，主要流向私募基金、固收+等权益资产 [6][45][47] - 2026年剩余流动性总量不易再显著扩张，原因包括：居民消费倾向可能抬升导致储蓄率下降；房地产销售量价调整已较充分，购房支出缩减幅度有限；居民存款搬家空间有限 [6][45][48] - 居民存款占金融资产的比重已从高点的88%降至56%，按过去两轮存款搬家形成的低点（35%、43%）外推，本轮配置存款比例的低点可能在53%左右，剩余空间约3个百分点 [6][49] - 2025年积极的财政推动社融与M1扩张，叠加全球叙事资产升温，支撑了估值扩张 [7][51] - 2026年，在全球叙事预期较满、国内各类流动性难进一步明显扩张的背景下，权益资产估值不易再大幅提升，基本面变化将更关键，应关注盈利能消化高估值的行业及困境反转的低估值行业两条线索 [7][51][52] - 由于经济金融结构变化，货币对权益资产的影响减弱具有结构性趋势，资产定价可关注“中微观货币流向”，利用“经营性现金流+存货”寻找资本开支即将出现拐点的行业 [8][54] 利率定价展望 - 2023-2025年名义增长对利率定价影响偏弱，因名义增长未能真实映射债务融资需求变化，2023-2024年政府与私营部门融资需求同时收缩导致利率单边下行，2025年政府债融资扩张对冲私营部门需求收缩导致利率双边波动 [9][57] - 2026年，财政扩张力度有所下降，但政策补投资缺口有助于修复私营部门融资需求及名义GDP增速回升，名义增长与债务融资需求的分化可能弥合，名义增长对利率定价的影响可能更加充分 [9][57] - 2026年宽松预期不会太强，利率下行驱动力不强，同时宽松政策短期难退出，狭义流动性缺乏收敛基础，利率中枢变化可能不会特别显著 [9][59]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 央行买断式逆回购、MLF 等中期流动性投放工具成本与同业存单发行利率形成比价关系，且公募货币基金和银行理财现管类产品规模有望继续增长，同业存单利率难明显上行，但 DR001 难大幅低于央行 7 天期 omo 利率，同业存单利率下行空间亦有限 [1] - 四季度以来 1 年期 AAA 评级同业存单到期收益率振幅仅 5bp，12 月以来振幅更收窄到 2bp，同业存单“多空”因素“势均力敌”，年内同业存单收益率或仍“进退维谷”，可等待 2026 年 1 月可能的存单配置时点 [2][4] 根据相关目录总结 “进退维谷”的同业存单 - 四季度以来 1 年期 AAA 评级同业存单中债到期收益率在 1.63% - 1.68%波动，12 月振幅收窄至 2bp，“多空”因素“势均力敌” [2] - 同业存单收益率上行难，一是央行中期流动性投放工具成本与同业存单发行利率形成比价关系，商业银行倾向增加对央行负债；二是活期理财产品规模增长带动存单配置需求上升 [3] - 同业存单收益率下行难，在收窄短期利率走廊政策导向下，DR001 和 R001 难大幅偏离央行 7 天期 omo 利率，DR001 往下大幅偏离 1.40%的 7 天期 omo 利率空间有限且 omo 利率降息概率极低 [4] 狭义流动性 央行操作：月初季节性净回笼 - 过去一周央行质押式逆回购净回笼 8480 亿元，周一净回笼最高，截至 12 月 5 日逆回购余额 6638 亿处于较低位置 [13] - 12 月买断式逆回购到期 14000 亿元、MLF 到期 3000 亿元，12 月 5 日央行续作 3M 期买断式逆回购 10000 亿元实现等额续作 [14][15] 机构融入融出情况：月初融出顺畅 - 12 月 5 日，大行净融出资金 4.1 万亿元较 11 月 28 日上升约 7415 亿元，净融出余额 4.7 万亿元较 11 月 28 日增加约 2966 亿元，均处往年同期较高水平 [16] - 12 月 5 日，货币基金净融出余额 1.2 万亿元较 11 月 28 日下降约 2366 亿元，处往年同期中性水平；股份制银行净融出 40 亿元较 11 月 28 日上升约 317 亿元，处往年同期较低水平 [16] - 12 月 5 日，全市场银行间质押式待购回债券余额约 11.7 万亿较 11 月 28 日上升 6678 亿元，全市场杠杆率 107%较 11 月 28 日上升 0.27pct，非法人产品杠杆率 111%较 11 月 28 日下降 0.84pct [26] 回购市场成交情况：月初流动性摩擦小 - 月末银行间质押式回购市场量价皆稳，日成交量中位数约 7.9 万亿较 11 月 24 - 28 日上升 4867 亿元，R001 中位数为 1.36%较上周下行 1bp，R001 与 DR001 价差中位数 6.4bp 较上周下行 0.2bp，GC001 与 R001 价差中位数为 6.4bp 较上周上行 1.3bp，流动性摩擦较小 [30] - 资金面整体宽松，月初融资难度低，情绪指数大部分时间处于 50 左右 [31] 利率互换：基本持平 - FR007IRS 1 年期利率和 SHIBOR3 月 IRS1 年期利率较上周小幅下降，本周 FR007IRS 1 年期中位数 1.54%处于 2020 年以来后 10%分位数，SHIBOR 3 月 IRS1 年期中位数 1.60%处于 2020 年以来后 22%分位数 [36] 政府债：未来一周政府债净缴款压力下降 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款 1866 亿元，其中国债、地方债分别净缴款 500、1366 亿元；未来一周政府债预计净偿还 7952 亿元，其中国债净偿还 8797 亿元，地方债净缴款 845 亿元 [37] 当前政府债发行进度 - 截至 12 月 5 日，国债净融资进度 96.2%，过去一周进度上升 2.6%，2025 年剩余净融资空间约 2523 亿；新增地方债方面，年内拟结转使用的 5000 亿地方债限额余额已开启发行 [39] 同业存单：收益率窄幅震荡 绝对收益率 - 12 月 5 日，SHIBOR 隔夜、7 天、1M、3M、6M、9M、1Y 报价除 7 天期限较 11 月 28 日下行 2bp 外其余无变动；中债商业银行 AAA 评级 1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单到期收益率 1M 及以上期限较 11 月 28 日分别上行 13bp、4bp、2bp、2bp、2bp [42] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量合计 4959 亿元较 11 月 24 - 28 日下降 636 亿元，发行期限上 1M、6M、9M 占比分别增加 4.71pcts、18.06pcts、3.25pcts，3M、1Y 分别减少 7.03pcts、19.00pcts [44] 相对估值 - 12 月 5 日，1 年期 AAA 评级同业存单到期收益率与 R007 利差为 16bp 处于 2020 年以来 35%分位数，10 年期国债到期收益率与 1 年期 AAA 评级同业存单利差为 19bp 处于 2020 年以来 47%分位数 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年货币政策定调适度宽松，数量与价格调控结合保持流动性充裕，未来或延续宽松，深化价格调控改革，结构性工具围绕特定领域发力并兼顾审慎管理 [3] - 价格型工具利率传导路径优化，“五五”稳经济诉求下政策利率有20BP下调空间，窗口或在上半年 [4] - 数量型工具投放节奏制度化，买断回购与MLF高额滚续，降准必要性不高，2026年关注中长期流动性投放模式是否延续 [5] - 广义流动性去杠杆周期延续，政府债支撑社融增速企稳，预计2026年信贷投放约10.5万亿，社融增量约34.5万亿 [5] - 狭义流动性资金面窄幅波动，预期维持合理充裕，预计2026年政策利率下调引导资金市场利率中枢下行，短端利率振幅进一步压缩 [6] 根据相关目录分别进行总结 总论：货币政策操作延续宽松基调，重心转向价格调控 - 2025年货币政策定调适度宽松，数量与价格调控使流动性充裕，操作框架向价格调控转变，结构性货币政策支持“五篇大文章”领域 [12][13][14] - 2026年流动性有望维持充裕，财政货币协同增强，货币政策框架改革深化，结构性工具围绕特定领域加强支持并兼顾审慎管理 [16][18][19] 价格型工具：利率传导路径优化，小幅降息依然可期 - 央行提出“五组利率比价关系”，政策利率与市场利率传导机制趋稳，银行资负两端利率平衡为货币政策实施打开空间，贷款与债券比价制衡利率调控节奏，不同期限利率调控与央行国债买卖操作衔接，化债后需重视不同风险利率关系，五组利率关系修复为降息提供空间 [21][23][26][29][31] - 2026年在稳经济诉求下政策利率有20BP下调空间，窗口或在上半年，以实现社会综合融资成本下行 [33][34] 数量型工具：买断回购与MLF高额滚续，降准空间或有限 - 2025年流动性投放制度化，逆回购安排精密，买断式回购与MLF同步扩容，中长期操作力度增强，有效对冲PSL等到期影响，央行国债买卖操作重启节奏谨慎 [35][39][41] - 当前降准必要性下降，制度优化是开启降准空间的必要前提，2026年重点关注中长期流动性投放模式是否延续，淡化降准、工具扩容是大势所趋 [43][44] 广义流动性：去杠杆周期延续，政府债支撑社融增速企稳 - 居民与企业去杠杆周期延续，信贷增速面临压力，预计2026年居民中长期贷款增量收缩，企业中长期信贷增量与2025年持平，企业短贷与票据融资支持信贷增长，政府与企业债券融资扩容支撑社融 [45][48][52][54] - 个人储蓄存款高斜率增长，非银存款高波动增长，单位活期存款弱势修复，单位定期存款存量回落，大行负债端结构趋于平衡，中小行存款增速企稳回升 [56][58][59][62] 狭义流动性：资金面窄幅波动，预期维持合理充裕 - 2025年资金面以5月为界，降准降息后转为宽松，狭义流动性将延续“低波稳态”，预计2026年政策利率下调引导资金市场利率中枢下行，短端利率振幅压缩，一季度或有流动性摩擦风险，央行大概率灵活对冲确保资金面平稳 [66][69][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 大行净融出是银行间流动性的同步略先行指标，税期影响下大行净融出金额最低触及3万亿的“松紧分水岭”，当前季节性扰动因素在核心超储偏低下被放大，而狭义流动性的真正考验或在2026年一季度[1] 各部分总结 大行净融出金额“险守”3万亿 - 大行净融出是银行间流动性同步略先行指标，从定性看银行间市场存在资金传导链条，大行是上游；从定量看11月21日大行净融出余额约4.1万亿，占银行间市场待购回债券余额约35.6%，是主要融出核心，资金面收紧时大行净融出会超季节性大幅下降[2][10] - 过去一周（11月17 - 21日）大行净融出金额先下后上“险守”3万亿，资金面先紧后松，回购利率先上后下，11月17 - 19日税期大行净融出最低接近3万亿，结束后回升至11月21日3.66万亿，DR001最高上行至1.53% [3][11] - 当前季节性扰动因素在核心超储偏低下被放大，但市场对流动性预期仍偏稳定，狭义流动性真正考验或在2026年一季度，同业存单收益率曲线平坦化，2026年一季度预期属性或转紧，天量信贷对狭义资金面有趋势性利空[3][11] 狭义流动性 央行操作：税期加大逆回购净投放 - 短期流动性：过去一周（11/17 - 11/21）央行质押式逆回购净投放5540亿元，周一和周五净投放量大，截至11月21日逆回购余额16760亿，处于较高位置[12] - 中期流动性：11月买断式逆回购到期10000亿元，MLF到期9000亿元；11月5日续作3M期买断式逆回购7000亿元，11月17日续作6M期买断式逆回购8000亿元，实现买断式逆回购净投放5000亿元[13] 机构融入融出情况：大行净融出先下后上 - 资金供给：11月21日大行净融出资金（流量概念）3.7万亿元，较11月14日增加约2955亿元，净融出余额4.1万亿元，较11月14日增加约3112亿元，均处往年同期较高水平；货币基金净融出余额1.5万亿元，较11月14日下降约1912亿元，处往年同期中性水平；股份制银行净融入295亿元，较11月14日下降约1650亿元，处往年同期较低水平[16] - 资金需求：11月21日全市场银行间质押式待购回债券余额约11.5万亿，较11月14日增加2090亿元，公募基金（不含货币基金）、证券公司、银行理财、保险公司分别环比变化 +23、 -51、 +43、 +59亿元；全市场杠杆率107%，较11月14日上升0.11pct，2020年以来处于9%分位数；非法人产品杠杆率112%，较11月14日上升0.42pct，2020年来处于15%分位数[23] 回购市场成交情况：量价皆稳 - 资金量价：过去一周银行间质押式回购市场量价皆稳，日成交量中位数约7.3万亿，较11月10 - 14日下降244亿元；R001中位数为1.49%，较上周上行2bp；R001与DR001价差中位数6.3bp，较上周上行1.6bp；GC001与R001价差中位数为4.6bp，较上周上行19.9bp，流动性摩擦小幅升高[28] - 资金情绪指数：资金面先紧后松，税期期间情绪指数普遍在50以上，11月20日及以后开始回落[29] 利率互换：基本持平 FR007IRS 1年期利率和SHIBOR3月IRS1年期利率较上周基本持平，本周FR007IRS 1年期中位数1.54%，处于2020年以来后11%分位数；SHIBOR 3月IRS1年期中位数1.59%，处于2020年以来后22%分位数[33] 政府债：未来一周政府债净缴款压力下降 下周政府债净缴款 过去一周政府债净缴款3629亿元，其中国债、地方债分别净缴款2476、1152亿元；未来一周预计净缴款2337亿元，其中国债净偿还561亿元，地方债净缴款2898亿元，净缴款压力分布较均衡，下周二为净偿还[34] 当前政府债发行进度 截至11/14，国债净融资进度93.0%，过去一周进度上升1.5%，2025年剩余净融资空间约4643亿；新增地方债发行进度95.3%，2025年剩余发行空间2456亿（不含拟结转使用的5000亿地方债限额余额）；再融资专项债发行完成全年任务[35] 同业存单：收益率窄幅震荡 绝对收益率 11月21日，SHIBOR隔夜、7天期限较11月14日分别下行4bp、5bp，其余期限报价无变动；中债商业银行AAA评级1M期限较11月14日下行1bp，其余期限到期收益率无变动[40] 发行和存量情况 - 发行情况：过去一周（11月17 - 21日）同业存单一级发行量合计5338亿元，较11月10 - 14日减少1764亿元；发行期限上，1M、1Y占比分别增加4.96pcts、15.31pcts，3M、6M、9M分别减少5.57pcts、5.98pcts、8.72pcts [42] - 存量情况：截至11月21日，国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行等不同类型银行同业存单存量余额及各期限占比情况[46] 相对估值 11月21日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为14bp，2020年以来处于33%分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为18bp，2020年以来处于41%分位数[47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在核心超储偏低情形下，大额政府债净缴款、北交所打新冻结资金等扰动因素会使资金面收敛、回购利率抬升，当前货币基金等非银融出力量较强，资金分层利差较低，对同业存单定价友好，但1年期存单投资需考虑性价比问题 [1] 根据相关目录分别进行总结 从核心超储偏低的视角理解资金面和分层利差 - 2025年9月末官方超储率1.40%，低于2024年9月末的1.80%及测算的1.59%，9月末核心超储率为0.5%，低于预计值0.64% [2][12] - 过去一周资金收敛主因是大额政府债净缴款近5000亿元和北交所打新冻结约8700亿元，二者对狭义流动性扰动超1万亿 [2][12] - “双十一”支付机构客户备付金全额交存央行或不是资金收敛原因，季节性因素扰动加大，但趋势性因素利多资金面 [3][13] - 资金面收敛一般伴随分层利差走阔，但当前非银机构融出能力强使分层利差压缩，11月14日大行净融出余额较11月6日降约1万亿，货币基金净融出余额升约7000亿元 [4][14] - 压缩的分层利差对同业存单定价友好，1.65%附近1年期同业存单有吸引力，但后续资金超预期收敛或使利差保护不足，“1Y - 6M”存单期限利差持平，1Y期存单投资性价比待考量 [4][15] 狭义流动性 央行操作 - 11月买断式逆回购净投放5000亿元，过去一周央行质押式逆回购净投放6262亿元，截至11月14日逆回购余额11220亿处于高位 [16][17] 机构融入融出情况 - 资金供给上，11月14日大行净融出资金约3.4万亿，较11月7日减约5416亿元，净融出余额3.8万亿，较11月7日减约6611亿元；货币基金净融出余额1.7万亿，较11月7日升约3646亿元；股份制银行净融出1355亿元，较11月7日升约213亿元 [19] - 资金需求上，11月14日全市场银行间质押式待购回债券余额约11.3万亿，较11月7日减3142亿元；全市场杠杆率107%，较11月7日降0.20pct；非法人产品杠杆率111%，较11月7日降0.75pct [26] 回购市场成交情况 - 过去一周银行间质押式回购市场量价皆稳，日成交量中位数约7.4万亿，较11月3 - 7日降5701亿元；R001中位数为1.47%，较上周上行10bp；R001与DR001价差中位数4.7bp与上周持平，GC001与R001价差中位数为 - 15.3bp，下行25.3bp [31] - 资金面情绪指数基本在50左右，整体收敛，需关注11月17 - 19日税期影响 [34] 利率互换 - FR007IRS 1年期利率和SHIBOR3月IRS1年期利率较上周基本持平，本周FR007IRS 1年期中位数1.54%，处于2020年以来后10%分位数；SHIBOR 3月IRS1年期中位数1.60%，处于2020年以来后22%分位数 [38] 政府债 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款4725亿元，其中国债、地方债分别净缴款2992、1733亿元；未来一周预计净缴款3629亿元，其中国债、地方债分别净缴款2476、1152亿元，周一净缴款压力较大 [39] 当前政府债发行进度 - 截至11月14日，国债净融资进度91.5%，过去一周进度上升3.7%，2025年剩余净融资空间约5660亿；新增地方债发行进度93.3%，2025年剩余发行空间3483亿；再融资专项债发行完成全年任务 [40] 同业存单 绝对收益率 - 11月14日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.36%、1.47%、1.52%、1.58%、1.62%、1.64%、1.65%，其中隔夜及以上期限较11月7日分别上行4bp、5bp、 - 1bp、0bp、0bp、0bp、0bp [47] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量合计7102亿元，较11月3 - 7日增加1824亿元 [50] - 发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为4%、9%、39%、24%、24%，其中6M、9M分别增加1.49pcts、2.21pcts，1M、3M、1Y分别减少0.27pcts、2.58pcts、0.86pcts [52] 相对估值 - 11月14日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为14bp，处于2020年以来33%分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为18bp，处于2020年以来40%分位数 [55]

央行三季度货币政策执行报告核心观点 - 报告整体延续前期表述及"十五五"规划建议稿要求，强调国内经济回升向好基础仍需加力巩固，做好逆周期和跨周期调节，保持社会融资条件相对宽松 [1][7] - 目前处于11月中旬，距离年底会议时间较近，明年货币政策基调有待于会议进一步部署，三季度报告更值得关注的是代表央行框架的四个专栏 [1][7] 专栏一：科学看待金融总量指标 - 明确金融总量体现金融支持实体经济力度，观察金融总量应更多关注社会融资规模和货币供应量M2指标，因其比信贷更全面科学，将成为评估政策效果及未来操作的重要坐标 [2][9] - 指出"十四五"期间社融与M2余额年度增速约为9%-10%，高于名义经济增速，"十五五"期间若与5%的实际增长加2%的CPI目标相匹配，7%-8%的社融与M2增速可能是相对合意水平 [2][9] - 明确贷款增速略低是合理的，反映金融供给侧结构变化，未来将更重视结构优化与质效，广义流动性扩张或更依赖直接融资与需求实质性改善 [2][9] - 当前人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速自然下降 [10] 专栏二：基础货币与货币的关系 - 基础货币是央行负债对应狭义流动性，货币是银行负债对应广义流动性，金融市场发展、直接融资发展对货币总量和金融调控产生深层次影响 [3][11] - 融资结构变化使广义流动性创造因素多元，央行难以完全通过控制狭义流动性来调控广义流动性，要求央行转变政策模式，更加依靠价格型调控 [3][12] - 未来将继续推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控作用，深化利率市场化改革 [12] 专栏三："十四五"时期金融支持数字经济发展成效与展望 - 加大对数字经济核心产业贷款支持，截至2025年9月末，数字经济核心产业贷款余额达8.2万亿元，同比增长13.0% [4][13] - 推动传统产业智能化数字化转型，支持新型工业化，截至2025年9月末累计支持超4600个工业智能化数字化转型领域设备更新项目，签订贷款合同金额约1.8万亿元 [4][13] - 推动金融与数字技术融合，下一步将充分发挥"数字技术+数据要素"双轮驱动作用，研究制定"十五五"时期金融科技发展规划 [4][14] 专栏四：保持合理的利率比价关系 - 指出保持合理利率比价关系是畅通货币政策传导需要，需关注政策利率和市场利率、商业银行资产端和负债端利率、不同类型资产收益率、不同期限利率、不同风险利率等几组重要关系 [5][15] - 专栏是央行更加重视利率调控的具体体现，是利率调控框架组成部分，利率调控包括政策利率制定调整和政策利率传导两条路径 [5][15] - 今年7月以来DR007大致处于1.4%-1.5%区间，不高于OMO利率10BP；10月末10年国债利率1.8%附近，高于OMO利率大约40BP，可理解为央行合意的政策利率与市场利率比价 [6][15] - 央行注重保持合理利率比价关系，近年来通过指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价等方式，增强银行资产和负债端利率调整联动性 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前1到2年期“国开债 - 国债”利差平稳，3到5年期利差迅速走阔且5年期利差超去年央行购债期间水平，或表明央行主力购债期限为3到5年期；7到10年期“国开债 - 国债”利差走阔，或更多反映市场对公募债基赎回新规的影响 [1] 根据相关目录分别进行总结 1 当前不同期限国开国债利差隐含的关键信息 - 2024年以前，国开债、国债利差或隐含税率反映税收差异下配置型和交易型投资者购债力量变化，有“牛窄熊阔”特征；当前使用利差能更好反映需求结构变化，2024年8月后央行购入国债使利差走阔，2024年8 - 12月央行净买入国债1万亿元，2025年“对政府债权”科目下降约6600亿元，表明2024年购入国债期限偏短 [2][3][12] - 1到2年期利差平稳，3到5年期利差迅速走阔且5年期超去年央行购债期间水平，表明当前央行主力购债期限为3到5年期 [4][13] - 7到10年期利差走阔，反映赎回新规预期下资金转移后机构配置行为差异，赎回新规下银行自营赎回公募债基，资金回流表内，银行自营更愿买国债，债基倾向国开债 [5][19] 2 狭义流动性 2.1 央行操作：将重启国债买卖投放基础货币 - 短期流动性：过去一周（11/3 - 11/7）央行质押式逆回购净回笼15722亿元，截至11月7日逆回购余额4958亿，月初季节性处于较低位置 [20] - 中期流动性：11月买断式逆回购到期10000亿元（3M期7000亿元、6M期3000亿元），MLF到期9000亿元；11月5日央行续作3M期买断式逆回购7000亿元，实现等额续作 [21][22] 2.2 机构融入融出情况：上、中游供给充分 - 资金供给：11月7日，大行净融出资金（流量概念）3.9万亿元，较10月31日增加约7302亿元，净融出余额4.4万亿元，较10月31日增加约2805亿元；货币基金净融出余额1.3万亿元，较10月31日降低约1833亿元；股份制银行净融出1141亿元，较10月31日上升约1167亿元 [25] - 资金需求：11月7日，全市场银行间质押式待购回债券余额约11.6万亿，较10月31日增加2024亿元；全市场杠杆率107%，较10月31日上升0.03pct，非法人产品杠杆率112%，较10月31日下降1.22pct [34] 2.3 回购市场成交情况：量价皆稳 - 资金量价：过去一周银行间质押式回购市场量价皆稳，日成交量中位数约7.9万亿，较10月27 - 31日上升9968亿元；R001中位数为1.36%，较上周下行4bp；R001与DR001价差中位数4.7bp，下行1.0bp；GC001与R001价差中位数为10.1bp，上行14.5bp [36][38] - 资金情绪指数：资金面偏松，情绪指数基本在50左右，11月7日小幅收敛，预计资金面将保持偏松 [41] 2.4 利率互换：基本持平 - FR007IRS 1年期利率和SHIBOR3月IRS1年期利率较上周基本持平，本周FR007IRS 1年期中位数1.54%，处于2020年以来后9%的分位数；SHIBOR 3月IRS1年期中位数1.59%，处于2020年以来后21%的分位数 [44] 3 政府债：未来一周政府债净缴款压力上升 3.1 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款368亿元，其中国债、地方债分别净缴款249、119亿元；未来一周预计净缴款3692亿元，其中国债、地方债分别净缴款1959、1733亿元；未来一周周一和周五净缴款压力较大 [46] 3.2 当前政府债发行进度 - 截至11/7，国债净融资进度87.8%，过去一周进度上升3.4%，2025年剩余净融资空间约8103亿；新增地方债发行进度90.4%，2025年剩余发行空间5002亿；再融资专项债发行完成全年任务；11月份政府债供给相对放缓，后续依赖5000亿地方债限额余额和2026年新增地方政府债务限额提前下达的发行节奏 [48] 4 同业存单：量缩价稳 4.1 绝对收益率 - 11月7日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.33%、1.42%、1.53%、1.58%、1.62%、1.64%、1.65%，除隔夜上行1bp外，其余期限较10月31日分别下行2bp、2bp、1bp、2bp、2bp、2bp；中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.48%、1.56%、1.6%、1.63%、1.63%，1M及以上期限较10月31日分别上行7bp、1bp、1bp、0bp、0bp [52] 4.2 发行和存量情况 - 过去一周（11月3 - 7日），同业存单一级发行量合计5279亿元，较10月27 - 31日减少2071亿元；发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为5%、11%、38%、22%、24%，其中6M、9M分别增加6.09pcts、8.54pcts，1M、3M、1Y分别减少5.31pcts、7.57pcts、1.75pcts [54] 4.3 相对估值 - 11月7日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为16bp，2020年以来处于35%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为18bp，2020年以来处于42%的分位数 [57]