报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面在外生扰动加剧的背景下延续宽松，或受现金回流与财政支出影响，3月超储率有望达1.4%；央行倾向维持观望、淡化降息预期，但维持宽松环境，后续系统性收紧概率有限，跨季时点有望呵护流动性；需关注跨季后资金面波动及R007能否维持在1.45%附近；预计3月政府债净融资1.07万亿，一季度累计净融资约3.67万亿；预计二季度政府债累计净融资约3.6万亿，略低于2025年同期；下周资金面外生扰动集中在上半周，跨季影响下半周显现，预计央行呵护跨季资金面，流动性宽松格局延续 [5][42][67][70][77] 根据相关目录分别进行总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行OMO合计净投放658亿，开展6M期买断式逆回购缩量续作及国库现金定存操作，3M中标利率较前次招标下行10BP；虽有税期走款和政府债净缴款扰动，但资金仍宽松，DR001连续5日维持1.32%，R007降至1.5%以下 [3][16] - 质押式回购成交量窄幅波动，日均成交环比降0.20万亿至8.37万亿，规模中枢略低于上周；大型银行净融出震荡回落，中小型银行净融出持续上行，银行整体净融出低于上周；非银刚性融出变化有限，保险、理财融出上升，其他产品、货基下降；非银刚性融入规模先降后升，整体低于上周，其他产品、券商融入降幅大；资金缺口指数窄幅波动，周五-8663略低于上周五 [4][25] - 3月中上旬资金跨季进度偏慢，14D资金可跨季后与往年差距拉大；截至20日，银行间机构跨季进度降至近年同期最低，交易所市场跨月进度仅略高于2022年同期，全市场机构资金跨月进度7.0%，低于历史同期均值3.9pct，且差距扩大 [4][31] - 资金面宽松或受现金回流与财政支出影响，2月超储率升至1.2%，广义财政赤字高出预期1500亿带动政府存款多降；考虑3月国库现金定存规模上升和置换债资金投放，即便3月买断式回购缩量3000亿、OMO与MLF合计净回笼5000亿，3月超储率仍有望达1.4% [5][42] - 税期前后6个交易日DR001稳定在1.32%无波动，可能与央行维稳有关；央行学习两会精神提及维护金融市场平稳运行，不再提降息表述，倾向维持观望、淡化降息预期，但顾及对债市影响维持宽松环境；央行后续系统性收紧概率有限，跨季时点有望呵护流动性，但需关注跨季后资金面波动及R007能否维持在1.45%附近 [5][50] 1.2 下周资金展望 - 本周政府债净缴款3063亿元，下周7Y国债发行1750亿元，假设91D贴现国债与前值持平，国债发行约2150亿元；13个地区地方债发行规模3086亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行90亿元、1024亿元、1971亿元，其中置换债发行590亿元；3月前四周地方债平均发行期限从2月的17.2年降至15.2年；考虑本周五发行3600亿国债在下周缴款，下周政府债缴款规模升至8917亿元，到期规模降至2853亿，净缴款规模升至6064亿元 [6][54] - 预计3月国债发行规模1.38万亿、净融资3000亿，地方债发行1.19万亿、净融资7700亿，政府债净融资1.07万亿，一季度累计净融资约3.67万亿；展望Q2，预计4月地方债发行规模1.15万亿、净融资7000亿，5月、6月发行规模分别为1.09万亿、9100亿，净融资分别为8200亿和3800亿；4月特别国债大概率发行1000亿，预计4月国债发行规模1.34万亿、净融资5000亿，5月、6月发行规模分别为1.37万亿、1.61万亿，净融资分别为6600亿与5700亿；二季度政府债累计净融资规模约3.6万亿，略低于2025年同期 [7][69] - 下周7天逆回购到期规模升至2423亿元，下周三有4500亿元MLF到期，政府债净缴款规模上升且集中在周一和周三；下周三为下旬缴准日；北交所新股隆源股份3月23日网上发行，募集资金约3.74亿元，预计对周一至周二交易所资金价格有扰动；下周资金面外生扰动集中在上半周，下半周跨季影响显现，但央行维稳意愿强，预计呵护跨季资金面，流动性宽松格局延续 [11][77] 2 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率较3月13日下行2.1BP至1.555%，1年期AAA级同业存单二级利率较3月13日下行1.75BP至1.515% [82] - 同业存单发行规模下降、到期规模上升，偿还4135亿元，较上周上升2670亿元；国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为 -3144亿元、 -887亿元、 -331亿元、34亿元；1Y期存单发行量最大，发行占比较上周下降6pct至35%；下周存单到期规模约6993亿元，较本周下降4739亿元 [83] - 国有行、股份行存单发行成功率环比下降，城商行、农商行上升，各银行均位于近年均值水平附近；城商行 - 股份行1Y存单发行利差扩大2BP至10.5BP [87] - 存单供需相对强弱指数整体上行，货基在一二级市场增持意愿明显提升，基金、理财需求相对平稳，指数全周上行6.3pct至29.1%，与3月回升的季节性规律相符；除1M供需指数回落外，其余期限品种供需指数均上升 [98] 3 票据市场 本周票据利率小幅下行，截至3月20日，国股3M、6M期票据利率分别较3月13日下行5BP、6BP至1.43%、1.17%；周一部分大行平价收票带动买盘情绪，一级市场票据供给回落；周二至周四主要大行降价收票，中小行跟随，买盘需求释放，卖盘压价出票；周五部分大行继续配置，票源供给补充，供需均衡下票据利率平稳 [103] 4 债券交易情绪跟踪 - 本周利率曲线持续陡峭化，二永利差小幅收敛 [105] - 大行对债券整体倾向增持，但对国债增持意愿回落，对10Y国债倾向减持，对1Y及以内国债增持意愿下降，对1 - 3Y和7Y国债、7Y政金债增持意愿上升，对二永债、1 - 3Y政金债减持意愿下降 [105] - 交易型机构对债券整体减持意愿下降，证券公司减持意愿下降，基金公司倾向增持，其他机构和产品增持意愿上升 [105] - 配置型机构对债券整体增持意愿显著下降，中小型银行倾向减持，保险公司和理财产品增持意愿下降 [105]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月超储率回升符合预期，现金回流和财政支出有望支持3月超储率上升，流动性充裕格局大概率维持 [3][4] - 2月M2略低于预期，受居民消费、债券投资、国外净资产等因素影响，3月M2增速预计将下滑 [5][22] - 2月存款呈现从中小行流向大行特征，3月或反转，中小行配置力量上升但尚不足以推动利率明显回落 [5][26] 根据相关目录分别进行总结 2月超储率回升至1.2%，现金回流和财政支出有望支持3月超储 - 2月超储率较1月上行0.1pct至1.2%，与预期大致相符，政府存款降幅超预期受地方国库现金定存额外投放影响，剩余部分需等待财政数据观察 [3][11] - 2月现金漏出低于预期，但央行非金融机构存款多增，二者基本抵消，信贷下滑与非银存款多增减少缴准消耗，但央行对其他金融性公司债权下降拖累流动性 [3][11] - 预计3月现金回流规模达1.02万亿，政府存款降幅达8300亿元，维持3月缴准约3400亿元，外汇占款环比上升500亿元假设，即便逆回购与MLF合计净回笼5000亿，3月超储率仍有望达1.4%，环比上升0.2pct [4][18] 2月M2略低于预期，预计3月将进一步下滑 - 2月M2同比增速为9.0%，与1月持平，低于预期的9.2%，财政存款、股权和其他投资对M2合计贡献较预期增加0.2pct，但资金运用端多因素较预期少增约8000亿，叠加其他项拖累，M2同比低于预期 [5][22] - 2月银行负债仍充裕，但3月因银行净融出基数提升，其对M2拉动明显下降，预计3月M2增速将显著下滑 [5][22] 2月存款流向大行，关注3月的反转 - 剔除非银存款，2月大行、中小行存款环比分别上升约4700亿元和下降约3900亿元，呈现存款从中小行流向大行特征，在准备金存款结构变化上有体现 [5][26] - 2月央行政策工具向中小行倾斜，缓释其负债压力，大行流动性充裕支撑债券投资规模扩张，中小行增速回落，大行与中小行信贷增速均回落，反映需求不彰 [5][26] - 过去节前大行存款上升快，节后中小行存款提升，预计3月延续此规律，可能是近期中小行配置力量上升原因，但尚不足以推动利率明显回落 [26]

2月市场回顾 - 2月银行间回购利率保持低位平稳，R001和R007月均值分别为1.40%和1.55%，变化分别为-1BP和0BP[6] - 2月交易所回购利率有所上行，GC001和GC007月均值分别为1.57%和1.60%，较上月变动7BP和3BP[6] - 2月同业存单及短债利率普遍下行，1年期高等级同业存单利率下行3BP[6] - 2月央行通过公开市场操作合计净投放流动性8，295亿元[2][7] - 2月财政性存款减少3，509亿元，对流动性形成支撑[20] 超储率分析与展望 - 2月超额存款准备金率回升至1.3%[2][18] - 3月预计M0季节性减少2，000亿元，财政存款将减少7，600亿元[22][28] - 3月预计存款增加40，000亿元，带动法定存款准备金增加2，480亿元[25] - 3月预计外汇占款增加800亿元，但央行公开市场将净回笼2，000亿元[33][41] - 综合五因素测算，预计3月超额存款准备金率将提升至1.4%[2][41]

核心观点 报告的核心观点是，尽管1月超储率因政府存款超预期上升而有所回落，但在央行持续呵护下，2月资金面保持宽松，超储率小幅回升。展望3月，在政府存款下降和节后现金大规模回流的共同推动下，预计超储率将显著上升至1.5%的高位，银行体系流动性将保持充裕，资金利率中枢有望维持在较低水平[2][3][4][5][7][10][85]。 1、年初政府存款升幅超预期推动1月超储率降至1.1% - 2025年12月超储率为1.5%，2026年1月超储率回落0.4个百分点至1.1%，处于近年来非季度末月的中性水平[3][16] - 1月政府存款上升1.51万亿元，远超预期，绝对规模达到6.5万亿元，处于历史最高水平，主要原因是国有资本运营支出调入规模上升及年末财政走款时滞[3][16] - 随着后续财政与特殊再融资债支出高峰到来，政府存款大概率将出现明显回落[3][16] - 1月其他流动性影响因素，如央行对其他存款性公司债权、法定存款准备金、货币发行及外汇占款变动，均与预期相差不大[3][17] 2、2月央行呵护下超储率或升至1.2%，资金利率中枢回落波动下降 - 预计2月广义财政赤字达1.28万亿元，为往年同期最高水平，政府存款预计环比下降约3900亿元，对流动性形成补充[4][24] - 2月货币发行预计增加约9000亿元，缴准规模预计上升约1000亿元，外汇占款预计环比上行500亿元[4][24] - 2月央行通过MLF净投放3000亿元、买断式逆回购净投放6000亿元等方式进行呵护，预计央行对其他存款性公司债权环比上升约7719亿元，当月还买入国债500亿元[4][24][39] - 综合测算，预计2月超储率约1.2%，较1月上行0.1个百分点[4][24] - 2月DR001均值降至1.33%，资金面波动低于1月，跨春节资金价格处于近年同期最低水平，反映了央行的呵护[5][40] - 银行净融出规模维持在4.4万亿元高位，非银机构正回购规模普遍回落，降杠杆行为也是资金宽松的重要因素[5][44] - 2月调休日因素扰动资金跨月/跨节进度，但央行呵护下资金整体维持平稳[6][49] 3、3月现金及政府存款净投放或达2万亿，超储上升银行负债压力仍可控 - 预计3月广义财政赤字处于历年同期最高水平，政府存款或环比下降约8300亿元，对流动性形成补充[7][56] - 2026年春节偏晚，节后现金回流主要发生在3月，预计货币发行将减少约1.16万亿元，对流动性形成重要支撑[7][56][57] - 预计3月新增信贷约3.20万亿元，缴准规模约为3400亿元，外汇占款预计环比上升500亿元[7][56] - 假设央行MLF和买断式回购合计净回笼1000亿元，质押式逆回购净回笼约6000亿元，PSL等工具净回笼约500亿元，则央行对其他存款性公司债权环比或将下降约7500亿元，预计央行国债净买入规模仍为500亿元[7][10][76] - 综合来看，预计3月超储率约1.5%，较2月上升0.3个百分点，与2025年末水平相当[7][10] - 政府存款下降与现金回流合计贡献近2万亿元流动性，这些资金相对政策工具更稳定，有助于改善银行指标[10][77] - 年初以来银行吸收高息同业存款加剧资金分层，但随着资产端冲击高峰过去及同业自律可能趋严，资金分层有望缓解[10][80] - 两会信息显示央行将保持流动性充裕，引导货币市场利率围绕政策利率运行，1-2月资金状态符合目标，降准降息时点可能后推至4月政治局会议前后，但在此之前央行料将维持呵护基调[11][81][84] - 在此背景下，预计3月DR001中枢大概率维持在1.3%-1.35%区间，R001均值也有望降至1.4%以内[11][85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月资金面月初短暂波动后整体平稳，央行积极投放稳定预期，结构性工具降息且总量宽松有空间；2月资金缺口压力与1月接近，跨春节资金或维持平稳，但需关注银行间市场跨春节资金进度慢带来的潜在波动[2][52][71] 根据相关目录分别进行总结 1月资金面和流动性回顾 资金面回顾 - 2026年1月隔夜资金波动区间放大，7D资金波动区间收窄，两者未倒挂；资金运行月初平稳宽松，月中短暂摩擦后趋稳，次周受税期等影响价格上行后小幅修复，月末抬升压力可控；资金分层压力和波动率处季节性低位，交易量日均成交规模小幅上行，银行和货币基金融出规模有波动[10][11][16] 流动性回顾 - 流动性总量上，1月基础货币或增16亿，月末超储或减6920亿，超储率1.3%左右，狭义超储率0.7%左右；公开市场操作方面，短期逆回购小幅回收，MLF投放9000亿，到期2000亿，买断式逆回购净投放3000亿，国债净买入1000亿，还开展国库定存等操作[33][39][44] 1月货币政策追踪 - 1月结构性工具降息25bp，降准降息有空间，汇率和净息差约束缓和；央行通过MLF、买断式逆回购净投放1万亿中期流动性，买债规模加码至1000亿元；未来或创设对非银提供流动性支持工具，推进金融市场互联互通和离岸人民币市场建设[52][53][55] 2月缺口预判 刚性缺口 - 2月存款小月，一般存款环比增加消耗超储约345亿，MLF到期3000亿，买断式逆回购到期1.2万亿，3M买断式逆回购续作8000亿[58] 外生冲击 - 春节时点偏晚，2月货币发行或消耗超储1.2万亿，非金融机构存款或消耗965亿[62] 财政因素 - 2月政府债发行大，政府存款对流动性消耗或在4434亿左右[67] 综合判断 - 2月资金缺口压力与1月接近，主要来自春节前取现、政府债缴款，但银行体系流动性状态及央行操作思路使跨年资金或平稳，大幅波动风险可控；央行“长钱”投放充裕，14D逆回购启动早，但银行间市场跨春节资金进度慢，需关注节前一周资金安排和潜在波动；政府债供给放量，2月央行买债或维持积极[71][73][76]

核心观点 报告认为，在货币政策基调发生微妙变化、稳增长与稳信贷诉求增强的背景下，央行宽松立场有望维持，货币宽松可能较市场预期更加前置，资金面整体将保持平稳宽松，银行负债压力减弱或有助于缓释资金分层现象 [7][8][101] 2025年12月流动性回顾 - **超储率低于预期**：12月超储率环比上行0.4个百分点至1.6%，但仍低于预期0.3个百分点，处于年末月份相对偏低水平 [1][13] - **财政存款降幅偏弱**：12月政府存款环比下降约1万亿元，低于预期的约2万亿元，绝对规模达5万亿元，处于历史同期最高水平，主要因财政存款降幅偏低形成拖累 [1][13] - **广义财政赤字扩大**：12月广义财政赤字达2.66万亿元，较预期高出约5000亿元，但政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和额外上升了1.05万亿元 [1][13] - **财政收支特征变化**：2025年广义财政实际支出增速为3.7%，虽为近年最高，但仍远低于预算目标的9.3%；一般公共预算收支未达目标，而政府性基金收支目标完成度为近年最高 [2][13][16] - **年末资金面平稳**：尽管超储率相对偏低，但由于年末资金需求下降，跨年流动性整体维持平稳 [2][17] 2026年1月流动性分析 - **超储率预计下行**：预计1月超储率约1.3%，较12月下行0.3个百分点，处于非季度末月份的中性水平 [2][26][41] - **流动性拖累因素**：预计1月政府存款环比上升约1.25万亿元（历史次高水平）、货币发行增加约6000亿元、缴准规模上升约3500亿元，均对流动性形成拖累 [2][26][35][36] - **央行投放支持**：1月央行通过MLF净投放7000亿元、买断式逆回购净投放3000亿元、PSL净投放1744亿元等操作，预计对其他存款性公司债权环比上升约1.20万亿元，部分对冲了流动性收紧压力 [2][26][41] - **资金利率边际走高但整体宽松**：1月DR001均值升至1.34%（12月为1.28%），波动加大，但整体仍维持宽松，利率处于1.3%-1.35%的偏松区间 [3][6][43][53] - **资金分层略有加剧**：1月R001与DR001利差升至2025年3月以来最高，可能与银行年初揽储诉求提升、同业存款利率上升有关，但升幅相对有限，影响可控 [6][55] - **跨月进度滞后**：银行间与交易所市场机构跨月进度整体偏晚，处于历年同期最晚状态，超过50%的资金在最后一个交易日跨月，但在央行呵护下，月末资金面仍维持宽松 [6][56][60] 2026年2月流动性展望 - **超储率预计小幅下降**：预计2月超储率约1.2%，较1月下降0.1个百分点，处于非季度末月份的中性水平 [7][70][85] - **现金漏出是主要拖累**：因春节偏晚，预计2月货币发行增加约9000亿元，将对流动性带来拖累 [7][67][71] - **财政与信贷因素**：预计2月广义财政赤字处于历年同期最高水平（约1.26万亿元），但政府存款环比下降约3700亿元，或为流动性提供一定支持；预计2月新增信贷1.25万亿元，缴准规模约1000亿元 [7][67][81][82][84] - **央行操作预期**：预计央行将对到期的买断式逆回购（1.2万亿元）和MLF（3000亿元）进行超额续作，净投放规模分别达4000亿元和2000亿元；同时质押式逆回购可能净回笼约2600亿元 [7][67][85] - **资金面维持宽松**：在降准降息落地前，央行大概率维持宽松环境，预计全月DR001均值在1.3%-1.35%区间 [8][98][101] - **资金分层或缓释**：节后银行负债压力可能减弱，叠加自律监管强化，银行高价吸收同业存款的动力或下降，进而缓解资金分层状态 [8][101] 货币政策基调与前瞻 - **政策基调微妙变化**：1月以来，央行货币政策基调不再强调跨周期及过度放松金融条件的副作用，转而强调“引导金融总量合理增长”，这可能是由于Q4 GDP增速降至4.5%后，短期稳增长与稳信贷诉求增强 [7][86][89] - **宽松可能前置**：在2026年政府债净供给增量下降、新增信贷面临回落压力的背景下，央行维持信贷平稳的诉求增强，相应的货币宽松可能较市场预期更加前置 [7][89] - **降准降息窗口**：1月的结构性降息旨在降低银行付息成本，为降息创造条件，而非替代总量放松；考虑到Q1高息存款大量到期重置及央行降低银行负债成本的努力，降准降息最早在3月有落地可能 [8][92]

核心观点 - 2月整体资金面客观情况可能好于1月，主要因MLF与买断式逆回购到期规模下降、同业存单到期量减少，但需关注春节取现及高息存款到期对银行负债端的扰动 [9] - 2月政府债供给节奏明显前置，第一周发行与净融资规模高企，超长期地方债占比过半，化债（主要为置换债）供给显著增加 [15] - 在财政与货币政策加强配合的背景下，超长债供给承接压力预计不大，30年期地方债发行利率已接近二级市场，显现一定配置价值 [16] - 从机构行为、曲线形态、期限利差及品种利差分析，报告为不同期限的地方债投资提供了具体的个券关注建议 [18] 货币政策与流动性观点 - 2月MLF及买断式逆回购到期规模从1月的1.9万亿元下降至1.5万亿元，政府债净融资预计维持在1.2万亿元左右，同业存单月度到期规模从2.29万亿元下降至1.84万亿元 [9] - 本周（报告发布当周）同业存单因有再融资优势，利率可能继续在低位区域震荡，从第二周开始需关注其提价情况 [9] - 需关注春节取现、高息存款到期对银行负债端可能产生的影响 [9] 地方债发行与供给分析 - 2月第一周（2月2日至6日）预计政府债发行9067亿元，净融资7209亿元，其中地方债发行5797亿元，净融资5789亿元 [15] - 截至2月8日，预计地方债累计发行14430亿元（1月8634亿元，2月5797亿元），其中超长地方债（通常指10年以上）发行7787亿元，占比54% [15] - 同期化债地方债（主要是置换债）发行6033亿元，占比42%，与2025年同期相比，7年期和10年期置换债供给大幅增加 [15] - 2026年第一季度地方债发行计划合计26549亿元，1-3月计划分别为8090亿元、8849亿元和9609亿元 [15] - 若结合2月计划发行与第一周实际发行情况测算，2月地方债供给的最大可能规模为12123亿元 [15] 地方债定价与机构行为 - 各地区对10年期以内个券保下限意愿较强，可能反映财政成本管控考量，但对超长债干预较少（仅江苏债对10年期以上品种指导利率上浮10个基点） [16] - 近期30年期地方债发行价格基本与二级市场接近，最新利率在2.47%，已逐步显现一定价值 [16] - 2026年1月，保险机构对地方债的净买入规模为1354亿元，高于去年同期的1206亿元 [16] - 1月以来，中小型银行对20年及以下期限的地方债总体呈净买入，其中对3-5年期、15-20年期的买入更为明显，最后一周主要净买入15-20年期品种 [16] 地方债市场策略与曲线分析 - 收益率曲线最新的凸点位置出现在0.5年期、2年期、6年期一般债老券以及9年期好地区专项债老券 [16] - 期限利差方面：30年期与20年期利差开始逐步出现约3个基点；30年期与10年期、10年期与7年期利差仍处于接近2022年以来的100%分位点高位；7年期与5年期、3年期与2年期利差则处于极低分位点 [16][17] - 品种利差方面：目前仅弱地区10年期地方债与国债的利差能超过20个基点；上周超长端品种利差小幅收窄，中短端品种利差在低位震荡 [17] - 报告从流动性角度列出了后续可关注的关键期限个券，涵盖5年、10年、15年、20年及30年期，并给出了具体债券代码示例 [18] 货币市场与公开市场操作跟踪 - 1月26日至30日跨月期间资金利率整体上行但波动可控：DR001从1.42%下行至1.33%，R001在1.44%至1.51%间震荡，DR007在1.55%-1.59%区间，R007在1.61%-1.64%区间 [20] - 同期银行体系资金融出规模窄幅震荡，国股行日度净融出余额在4.84万亿元至4.95万亿元之间 [25] - 截至1月30日，央行公开市场操作整体余额为159505亿元，包括质押式逆回购余额17615亿元、买断式逆回购余额68000亿元、MLF余额69500亿元 [32] - 1月26日至30日，央行公开市场净投放5305亿元 [32] 政府债发行与缴款详情 - 1月26日至30日，地方债发行4392.75亿元，净融资3108.54亿元；国债净融资为-1133.40亿元 [39] - 预计2月2日至6日，地方债发行5796.73亿元，净融资5789.27亿元；国债发行3270.00亿元，净融资1420.00亿元 [39] - 1月26日至30日政府债净缴款5150.31亿元，预计2月2日至6日政府债净缴款3904.01亿元 [43] 同业存单市场跟踪 - 1月26日至30日，同业存单发行3767亿元，环比减少2116亿元；净融资为-517亿元，环比增加664亿元 [57] - 2月2日至6日，同业存单到期规模为1338亿元，到期续发压力进一步减轻 [57] - 发行成功率方面，1月26日至30日整体为93%，股份行成功率较高为96%，1个月期限成功率最高为96% [57] - 二级市场方面，1月26日至30日存单利率整体低位震荡，但1个月期品种受月末影响上行4个基点至1.54% [76] 超储率跟踪 - 根据估算，2025年12月末金融机构超储率为1.59% [79] - 1月26日至30日，央行公开市场净投放与政府债净缴款合计增加超储规模约155亿元 [79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行OMO净投放规模不大，税期对资金面影响低于预期，周五MLF落地使资金转松；预计下周资金外生扰动大，但央行呵护下利率难显著上行；1月政府债发行和净融资低于预期，预计2-3月发行和净融资规模有变化，一季度累计净融资或低于2025年同期；同业存单、票据利率有相应变动，债市交易情绪各机构表现不同 [3][11][58][62] 根据相关目录分别进行总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 本周OMO合计净投放2295亿，周五1500亿国库现金定存到期，同日央行开展9000亿1年期MLF，较本月到期超额续作7000亿；周中税期影响低于预期，下半周资金一度收紧，周五MLF落地使DR001回到1.4%下方 [3][18] - 质押式回购成交量上半周窄幅震荡下半周回落，日均成交量从上周8.62万亿降至8.57万亿，整体规模震荡下行，周五降至12.35万亿；银行整体净融出震荡回落，降幅不足4000亿；非银刚性融出先降后升略高于上周，刚性融入规模略低于上周；资金缺口指数周五降至 -4961，高于上周但仍低于中性水平 [4][24] - 银行间和交易所市场1月跨月进度均慢，全市场机构资金跨月进度9.4%，低于20 - 25年同期均值15.8pct，处于近年同期最低水平且差距扩大 [4][32] - 1月税期走款规模大、央行投放有限但资金宽松，居民结汇对资金面影响有限；外生扰动与央行投放变化大致能解释资金波动，上周投放使上周末超储率达1.1%，本周初政府债净缴款近0，OMO净投放，周五MLF投放后超储率回到1%附近，资金转松 [5][37][41] - 历史上存在低超储下资金持续宽松情况，央行可调控资金利率，1月银行融出维持偏高水平，资金面无需过度担忧 [42] 1.2 下周资金展望 - 下周一3Y、5Y国债缴款约3150亿，13个地区地方债发行4393亿，考虑时滞实际缴款3831亿，政府债净缴款规模升至5150亿 [45] - 下周7天逆回购到期11810亿，周一2000亿MLF到期，下周一为下旬缴准日；本周两只新股冻结资金创新高，暂无下周北交所新股发行信息；虽外生扰动大，但央行呵护下资金利率难显著上行 [6][11][68] - 1月21个地区地方债规模8633亿，新增专项债发行超预期，一般债与再融资债发行慢，或受偿还节奏影响，净融资约7500亿，平均发行期限17.7年；1月国债发行约1.22万亿，净融资约4300亿；1月政府债发行2.08万亿，净融资1.18万亿，低于预期 [7][56][58] - 本周8个区域上修2月地方债发行计划，预计2月发行9800亿，净融资8400亿；预计3月发行1.16万亿，净融资7400亿；下调2 - 3月单只贴现国债发行规模，预计2 - 3月国债发行分别为1.14万亿和1.47万亿，净融资分别为5200亿和3900亿；2 - 3月政府债发行分别为2.12万亿、2.63万亿，净融资分别为1.36万亿、1.13万亿，一季度累计净融资约3.67万亿，或低于2025年同期 [10][62] 2 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率较1月16日下行0.6BP至1.64%，1年期AAA级同业存单二级利率较上周下行3.0BP至1.60% [69] - 本周同业存单发行规模上升、到期规模下降，净偿还规模906亿，较上周下降1904亿；国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为 -1045亿、 -272亿、371亿、52亿；6M期存单发行量占比34%，1Y期发行占比降至16%；下周存单到期规模约4670亿，较本周下降2132亿 [12][74] - 本周各类银行存单发行成功率均上升，位于近年均值附近；城商行 - 股份行1Y存单发行利差扩大4.3BP至14.4BP [75] - 本周货基二级市场减持意愿上升，其他机构一级市场增持意愿下降，基金公司增持意愿上升，理财平稳；存单相对强弱指数降至23.0%，较上周降5.7pct，处于往年同期中性水平；1M、3M供需指数上升，其余期限下降 [85] 3 票据市场 本周票据利率窄幅震荡，国股3M期票据利率较1月16日上行2BP至1.45%，6M期票据利率持平于1.13% [93] 4 债券交易情绪跟踪 - 上周债市回暖，利率曲线陡峭化下行，3 - 7Y信用利差全线压缩 [13][96] - 大行倾向减持债券，对二永债、短融券减持意愿上升等；交易型机构整体倾向增持，基金公司增持意愿上升等；配置型机构整体增持意愿大幅下降，中小型银行倾向减持等 [13][96]

核心观点 - 报告认为，相较于年初前两周，本周（1月19日-23日）资金面将面临一定压力，主要源于近1万亿元的质押式逆回购到期、政府债发行加快以及1月纳税大月的税期扰动[9] - 央行后续将重点引导隔夜利率运行在略低于7天OMO政策利率1.40%的水平，该水平可能高于2025年12月的1.20%-1.30%，但并不代表流动性收紧[9] - 1月地方债供给明显偏慢，主要原因是今年各省市两会召开时间普遍偏晚，可能影响了新增地方债的实际发行安排[14][37] 货币政策与流动性观点 - 本周（1月19日-23日）资金面压力来源包括：质押式逆回购到期9515亿元、政府债发行加快、以及1月20-22日纳税截止日带来的税期扰动[9][12] - 央行公开市场操作余额截至1月16日为144405亿元，其中质押式逆回购9515亿元、买断式逆回购68000亿元、MLF 62500亿元[25] - 上周（1月12日-16日）央行公开市场净投放11128亿元，包括质押式逆回购净投放8128亿元和超量续作6个月买断式逆回购3000亿元[25][26] - 上周银行间资金利率受买断式逆回购错位影响先紧后松，DR001从1.33%上行至1.39%后回落至1.32%[16] - 上周票据利率总体下行，3个月国股贴现利率从1.49%下行至1.43%[21] - 2025年12月末超储率估计为1.59%，上周（1月12日-16日）央行净投放与政府债净缴款合计增加超储规模11613亿元[66][67] 政府债发行与供给分析 - 截至1月18日，2026年一季度地方债发行计划规模合计21180亿元，其中1月8145亿元、2月4424亿元、3月8611亿元[14][37] - 预计截至1月23日，国债累计发行11770亿元，地方债累计发行4241亿元[14][37] - 在累计发行的地方债中，超长地方债（15Y及以上）发行2458亿元，占比58%；化债地方债发行1799亿元，占比42%[14][37] - 本周（1月19日-23日）计划发行国债4750亿元（净融资3043亿元），地方债2316亿元（净融资2032亿元）[14][31][37] - 上周（1月12日-16日）地方债发行748.41亿元，其中新增债227.56亿元，再融资债520.85亿元[31] - 政府债缴款方面，上周净缴款-484.89亿元，本周预计净缴款2065.19亿元[35] 地方债市场策略与配置动态 - 年初以来，30年期地方债逐步上市，保险资金自1月8日开始配置，前期收益率在2.50%左右的30年期债已具性价比，目前仍有部分地区高于此水平[40] - 单券规模超200亿元的“26山东02”交易活跃[40] - 银行方面，中小型银行对20年及以下期限地方债总体净买入，其中3-5年、15-20年期限更为明显[40] - 宁波地区发行的超长债已无法实现保下限发行，后续可能继续市场化发行[41] - 可关注新疆债一级市场“发飞”机会，其12月18日投标加点设定为25bp，明显高于二级市场利差[41] - 曲线形态方面，最新凸点位于0.5年老券、2年老券、4年老券和8年老券[42] - 期限利差方面，当前30-10年、10-7年利差均处于接近2022年以来100%分位点的高位[42] - 品种利差方面，可关注2年、3年、10年和15年期地方债，其与国债利差均超过20bp[42] - 报告从流动性角度列出了各关键期限值得关注的个券，例如5年期关注“25江苏债42”，10年期关注“25山西70”，30年期关注“25河南债111”等[43] 同业存单市场跟踪 - 上周（1月12日-16日）同业存单发行5529亿元，环比增加3775亿元；净融资为-2556亿元，环比减少1026亿元[51] - 本周（1月19日-23日）同业存单到期规模为6801亿元[51] - 从发行银行类型看，上周城商行发行规模最高，达3127亿元；从期限看，1年期发行规模最高，达1633亿元[51] - 上周整体发行成功率为89%，其中国有行成功率最高达97%，6个月期限成功率最高达94%[51] - 发行利率方面，上周国有行、股份行、城商行、农商行的1年期同业存单发行利率分别为1.63%、1.65%、1.71%、1.70%[52] - 二级市场方面，上周存单利率窄幅震荡，截至1月16日，1个月至1年期AAA存单收益率在1.52%至1.63%之间[62][65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面受外生扰动与央行投放错位影响先紧后松 未来一个月资金面扰动或增大 但央行大概率呵护流动性 预计1月DR001中枢在1.3%-1.35%附近 同时预计2026年1-3月政府债发行和净融资规模情况 且一季度累计净融资规模或低于2025年同期[4][45][62] 根据相关目录分别进行总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 本周OMO合计净投放8128亿 周二6M买断式回购到期6000亿 央行周四超额续作3000亿 资金上半周收紧 下半周转松 周五DR001回落至1.32% [3][16] - 质押式回购成交量周中回落 下半周恢复 日均成交量环比上升1.12万亿至8.62万亿 整体规模先降后升 周五仍低于13万亿 银行净融出先降后升 周五升至5万亿 非银刚性融出先升后降 略高于上周 刚性融入维持震荡 周五略低于上周 资金缺口指数周三升至-3639 周五降至-7620 略高于上周 [3][23] - 资金收紧或因外生扰动与央行投放错位 12月政府存款降幅仅1万亿 超储率为1.6% 1月首周超储率预计仅0.9% 本周一政府债净缴款近2000亿 周二买断式回购到期未及时续作 叠加权益上行与北交所打新扰动 使DR001一度升至1.4% 周四9000亿买断式回购落地后资金转松 [4][29] - 未来一个月税期、政府债缴款和取现需求扰动或增大 央行未宣布降准 但会引导隔夜利率在政策利率附近运行 为政府债发行创造环境 降息条件渐成 1月降准理由充分 大概率3月落地 预计1月DR001中枢在1.3%-1.35%附近 [4][41] 1.2 下周资金展望 - 本周政府债实际净缴款-485亿元 下周国债缴款约2000亿 5个地区地方债发行2316亿 政府债净缴款规模升至2465亿 1月已有11个地区发行地方债4241亿 整体发行与计划大致相当 四川专项债多为30年期 浙江等4地未发行30年期 [5][46] - 预计1月国债发行约1.22万亿 净融资约4300亿 2、3月发行分别为1.20万亿、1.54万亿 净融资分别约5800亿、4500亿 下调1月地方债发行规模假设至9000亿 净融资约7900亿 预计2、3月地方债净融资分别约4700亿、8100亿 2026年1-3月政府债发行规模分别为2.12万亿、1.81万亿、2.77万亿 净融资分别为1.22万亿、1.05万亿、1.26万亿 一季度累计净融资约3.53万亿 或低于2025年同期 [6][62] - 下周7天逆回购到期规模升至9515亿 政府债缴款压力增强 1月为缴税大月 北交所新股农大科技1月19日发行 冻结资金规模扰动或可控 预计央行会采取措施 资金面大幅收紧概率有限 [9][67] 2 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率上行0.4BP至1.65% 1年期AAA级同业存单二级利率下行0.8BP至1.63% [71] - 同业存单发行规模升幅小于到期规模 净偿还2804亿 较上周上升1227亿 国有行、股份行、农商行净融资为负 城商行为正 1Y期存单发行量最大 发行占比降至30% 6M发行占比上升 下周存单到期规模约6801亿 较本周下降1538亿 [74] - 国有行、股份行、城商行、农商行存单发行成功率均上升 除股份行外均在近年均值附近 城商行-股份行1Y存单发行利差收窄至10.0BP [75] - 新口径存单供需相对强弱指数降至28.7% 较上周降13.6pct 因货基增持意愿下降 基金非货减持意愿上升 有季节性 与历年同期相当 除1M供需指数上升外 其余期限均下降 [86] 3 票据市场 本周票据利率整体下行 截至1月16日 国股3M、6M期票据利率分别下行7BP、9BP至1.43%、1.13% 周一至周二大行配置带动利率下行 周三供需均衡持平 周四3M利率上行 周五因票源减少回落 [94] 4 债券交易情绪跟踪 - 本周利率债情绪偏强 收益率下行 信用平稳 [99] - 大行倾向增持同业存单、1 - 3Y和10Y政金债等 减持1 - 3Y国债、5Y政金债等 [99] - 交易型机构减持意愿下降 证券公司、其他机构和产品减持意愿降 基金公司倾向增持 [99] - 配置型机构增持意愿显著下降 中小型银行增持意愿大降 保险与理财产品增持意愿上升 [99]