流动性状况与超储率 - 9月超储率环比上升0.3个百分点至1.4%，与6月持平[2] - 9月政府存款下降7804亿元，降幅创近年同期新高，广义财政赤字规模达2.11万亿元[2] - 预计10月超储率约1.3%，较9月下行0.1个百分点；预计11月超储率维持在1.3%，与10月基本持平[2][3] 资金利率与市场表现 - 10月DR001与DR007均值分别为1.34%和1.46%，与OMO利率利差创下2024年3月和2023年8月以来新低[2] - 10月银行净融出规模创6月以来新高，资金面内在稳定性恢复[2] - 基准预期下，11月DR001中枢在1.3%-1.4%区间，资金利率进一步下行需等待政策利率调降[3] 财政与信贷因素 - 9月政府性基金支出同比维持正增长0.4%至1.23万亿元，明显高于预期[2][6] - 10月广义财政收支可能出现反季节性赤字，政府存款环比上升约3800亿元，对流动性负面影响减弱[2] - 预计11月政府存款环比下降约2200亿元，广义财政赤字规模处于往年同期偏高水平[3] 央行操作与政策展望 - 10月央行通过逆回购、MLF等工具净投放流动性，并恢复国债买卖操作净投放200亿元[2] - 央行重启国债买卖反映基本面仍需货币宽松支撑，降息周期未结束但时点存在不确定性[3] - 前三季度缴准消耗流动性不足1.1万亿元，与5月降准规模相当，后续降准迫切性不强[3]

10月资金面总结 - 10月资金面整体平稳宽松，流动性体感舒适，仅在月末因税期和跨月因素边际收敛 [1] - 全月隔夜利率R001和7天利率R007的月均值分别为1.38%和1.50%，环比分别下行5和4个基点，均创今年以来最低点 [1] - 政府债净缴款压力较小，全月净发行5281亿元，为全年低点，对资金面扰动有限 [1] - 央行在税期首日（10月27日）后及时加大逆回购净投放并重启国债买卖操作，市场宽货币预期升温，资金利率随之回落，跨月压力温和 [1] 银行体系流动性 - 10月末最后一周（27-31日），银行体系日均融出量降至3.80万亿元，较前三周的平均规模4.25万亿元下降约0.45万亿元 [3] - 融出下降主要来自大行，其日均净融出规模为4.01万亿元（前一周为4.82万亿元），而股份行转为资金净融出方，日均净融出1049亿元 [3] - 9月末超储率约为1.4%，较8月末上升0.3个百分点，超储规模升至4.1万亿元（8月为3.2万亿元） [11] - 10月因公开市场净回笼及政府债净缴款等因素，合计导致超储下降约0.6万亿元 [11] 央行公开市场操作 - 10月27-31日，央行公开市场净投放14008亿元，其中逆回购投放20680亿元，到期8672亿元，MLF净投放2000亿元 [13] - 10月全月，央行通过MLF和买断式逆回购等操作累计净投放中长期资金6000亿元，显示呵护态度 [13] - 10月27日央行宣布将恢复国债买卖操作，但截至10月底暂未有实际操作落地 [13] - 下周（11月3-7日）公开市场将面临巨额到期，逆回购和买断式逆回购合计到期规模达2.768万亿元，其中逆回购到期20680亿元，买断式逆回购到期7000亿元 [14][15] 票据市场与信贷信号 - 10月末周票据利率全线下行，1个月期利率下行59个基点至0.01%，3个月期下行24个基点至0.01%，6个月期下行46个基点至0.20% [19] - 10月27-30日大行净卖出票据32亿元（前一周净买入806亿元），但10月全月累计净买入4029亿元，较去年同期多3140亿元 [19] - 10月1个月期票据利率月均值为0.69%，显著低于去年同期的1.29%，且月末再现接近0利率的水平，或反映10月信贷需求相对较弱 [19] 政府债发行 - 10月政府债净融资规模为5281亿元，明显低于预期的1.02万亿元，环比下降6462亿元，较去年同期下降3969亿元 [26] - 其中国债净发行2245亿元（预期2400亿元），地方债净发行3036亿元（预期7800亿元） [26] - 预计11月政府债净发行规模将环比提升至约1.23万亿元，其中国债净发行约5700亿元，地方债净发行约6600亿元 [26] - 下周（11月3-7日）政府债净缴款规模转负，为-382亿元，对资金面扰动有限 [29] 同业存单市场 - 10月27-31日同业存单加权发行利率为1.64%，较前一周下行1.3个基点，其中国股行1年期存单发行利率由周初的1.67-1.68%降至1.63-1.64% [3][32] - 同期同业存单发行7344亿元，净融资1536亿元，募集率升至94.01%，加权发行期限缩短至6.9个月（前一周为7.1个月） [34] - 二级市场存单收益率曲线全线下行，其中1个月期AAA同业存单收益率下行幅度最大，环比下行9.0个基点至1.41% [33] - 11月存单到期规模为2.8万亿元，处于年内相对中性水平，下周（11月3-7日）到期3641亿元，压力较前一周的5808亿元有所降低 [34] 下周（11月3-7日）资金面展望 - 在月初财政支出的支撑下，资金面大概率季节性转松，隔夜利率R001或回归1.35%附近，7天资金利率或重回OMO利率上方5-10个基点水平 [8] - 尽管下周公开市场面临近2.8万亿元的资金到期缺口，但考虑到当前宽货币信号显著且参考9月经验，央行大概率实施呵护，资金面或将如期转松 [9] - 下周政府债净缴款规模为-382亿元，对资金面扰动有限，利空因素主要来自公开市场到期 [9][29]

货币市场与央行操作 - 央行本周公开市场操作净回笼资金3479亿元，但通过6000亿元6个月买断式逆回购操作，实现全月买断式逆回购净投放4000亿元，创年内新高[3][9] - 银行体系超储率在9月环比上升0.3个百分点至1.4%，与6月水平持平，反映银行体系流动性保持合理充裕[3][21] - 9月政府存款环比下降7804亿元，降幅创近年新高，财政支出力度加大为市场注入流动性[3][21] 财政政策与政府债发行 - 财政部宣布第四季度将动用5000亿元地方政府债务结存限额下达地方，用于补充财力和扩大有效投资[3][23] - 第四季度政府债净供给规模预计约为2.4万亿元，即便考虑5000亿增发，仍低于前三季度平均水平[5][47] - 预计10月政府债发行规模约2.14万亿元，净融资约9100亿元，较9月下降约3000亿元[5][47] 流动性指标与银行负债 - 9月M2货币供应量同比增速下降至8.4%，主要受非银存款下降拖累，而M1增速升至7.2%，创2021年以来新高[4][36] - 10月以来同业存单净融资转正，净融资规模达2359亿元，主要由中小银行驱动，国有大行净融资为-135亿元[5][61] - 尽管存单出现一级提价，但由于央行流动性投放充足且银行整体负债压力可控，存单利率后续大幅走高的概率有限[4][32] 市场展望与风险 - 下周政府债净缴款规模将从本周的1402亿元上升至2134亿元，叠加税期影响，资金面可能波动但整体宽松状态有望维持[5][57] - 债券市场情绪显示，大行对债券转而倾向于减持，但交易型机构增持意愿上升，市场呈现窄幅震荡格局[6][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 测算的9月超储率处于历年同期高位，但剔除央行逆回购余额的核心超储率处于历年同期低位，两者背离说明银行体系超储依赖于央行投放，央行7D期逆回购1.4%构成DR007下限 [1][3] - 伴随政府债发行降速和商业银行淡化贷款投放数量，四季度核心超储率有望小幅回升 [4] 根据相关目录分别进行总结 如何看待超储率和核心超储率的背离 - 9月超储率（五因素法）为1.59%，是近五年9月份的次高值，而剔除央行逆回购余额的核心超储率为0.64%，处于历年同期低位 [2][12] - 超储率和核心超储率背离说明商业银行体系超储依赖央行公开市场逆回购，央行投放影响超储高低 [3][12] - 四季度核心超储率有望回升，因贷款对超储影响趋势性下降，政府债发行降速 [4][17] 狭义流动性 央行操作：买断式逆回购持续净投放 - 过去一周央行质押式逆回购净回笼3479亿元，截至10月17日逆回购余额7891亿，较9月底下降 [19] - 10月买断式逆回购到期13000亿元，MLF到期7000亿元，当月买断式逆回购净投放4000亿元 [20] 机构融入融出情况：供需两旺 - 资金供给端，10月17日大行净融出资金4.6万亿元、余额5.2万亿元，货币基金净融出余额1.3万亿元，股份制银行净融出 -2118亿元 [21] - 资金需求端，10月17日全市场银行间质押式待购回债券余额约12.0万亿，全市场杠杆率107%，非法人产品杠杆率113% [30] 回购市场成交情况：量价皆稳 - 过去一周银行间质押式回购市场量价皆稳，日成交量中位数约8万亿，R001中位数为1.35% [34] - R001与DR001价差中位数3.9bp，GC001与R001价差中位数为4bp，流动性摩擦较小 [34] 利率互换：小幅下降 - 本周FR007 IRS 1年期利率中位数1.54%，处于2020年以来后9%分位数；SHIBOR 3月IRS 1年期利率中位数1.61%，处于2020年以来后23%分位数 [43] 政府债：未来一周政府债净缴款压力中性 下周政府债净缴款 - 未来一周政府债预计净缴款1584亿元，其中国债净缴款216亿元、地方债净缴款1367亿元 [44] - 周二净缴款压力较大，周三净偿还金额最大 [44] 当前政府债发行进度 - 截至10/18，国债净融资进度84.1%，新增地方债发行进度84%，再融资专项债发行完成全年任务 [48] - 10月政府债供给放缓，后续依赖5000亿地方债限额余额和2026年新增地方政府债务限额提前下达的发行节奏 [48] 同业存单：净融资规模明显回落，银行长期负债压力或可控 绝对收益率 - 10月17日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.32%、1.42%、1.56%、1.58%、1.64%、1.66%、1.67% [50] - 10月17日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.5%、1.59%、1.64%、1.66%、1.67% [50] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量合计7295.30亿元，发行期限上1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为12%、20%、44%、5%、19% [54] 相对估值 - 10月17日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为20bp，处于2020年以来40%分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为16bp，处于2020年以来32%分位数 [56]

资金利率与流动性概况 - 10月第二周（13-17日）资金利率低位运行，R001周均值1.356%，R007周均值1.473%[11] - 尽管面临近2万亿元公开市场到期，流动性实现自发平衡，R001基本维持在1.35%附近，单日波幅在1bp及以内[1] - 银行体系日均融出量由前周3.63万亿元跃升至4.48万亿元，大行融出规模升至4.99万亿元[15] 公开市场操作 - 10月13-17日央行公开市场净回笼5819亿元，其中逆回购投放7891亿元，到期10210亿元[3] - 10月20-24日逆回购到期规模降至7891亿元，显著低于2025年以来1.1万亿元的平均水平[2] - 10月通过买断式逆回购净投放4000亿元（3M净投放3000亿元，6M净投放1000亿元）[22] 政府债与票据市场 - 10月20-24日政府债净缴款1584亿元，远低于年内2643亿元的中位数水平[2] - 10月第二周票据利率全线上行，1M票据利率较前一周上行13bp至1.03%，3M上行9bp至0.39%[4] - 10月13-16日大行净买入票据1267亿元，10月累计净买入3042亿元（2024年同期为694亿元）[4] 同业存单市场 - 10月13-17日同业存单发行7276亿元，净融资2340亿元，加权发行期限拉伸至6.1个月[37] - 下周（10月20-24日）同业存单到期6167亿元，处于历史中性水平（年内单周到期规模中位数6198亿元）[6] - 1年期存单加权发行利率回落至1.74%，同期限Shibor利率周均值下行0.6bp至1.67%[15] 风险提示 - 流动性出现超预期变化及货币政策出现超预期调整的风险[7]

流动性观点 - 国庆节后在2.66万亿元逆回购集中到期的情况下资金面重回宽松，隔夜资金利率回到7DOMO之下，7天资金利率回到7DOMO附近[1][9] - 银行负债端压力迎来好转，表现为净融出规模回升及存单发行利率调降[1][9] - 在没有增量财政政策出台的情况下，四季度政府债供给压力不大，当前政府债供给量对资金面影响较小[1][9] - 本周资金面扰动因素在于1万亿元出头的逆回购在周四、五集中到期，但操作时间有五个工作日，整体压力不大[1][9] - 在下旬税期来临之前，预计资金面大概率维持在较为舒适的状态[1][9] - 10月9日-10月11日，DR001从1.33%下行至1.31%，R001从1.41%下行至1.32%，DR007从1.51%下行至1.39%，R007从1.54%下行至1.41%[9][13] - 银行资金融出规模呈现小幅上升趋势，国股行日度净融出余额从4.00万亿元上升至4.24万亿元，货币基金日度净融出余额从1.71万亿元上升至1.88万亿元[19] - 票据利率大幅下行，3M国股贴现利率从1.65%下行135bp至0.30%，半年国股转贴利率从0.87%下行19bp至0.68%[20] 地方政府债一级发行进度 - 预计截至10月19日，置换债累计发行19900亿元，进度达99.50%[2][10][36] - 新增一般债累计发行6717亿元，进度达83.97%[2][10][36] - 新增专项债累计发行36973亿元，进度达84.03%，其中特殊新增专项债累计发行12049亿元（超出理论8000亿元限额），土储专项债发行2805亿元，保障房专项债发行27亿元[2][10][36] - 8月22日开始出现特殊再融资债发行，当前累计发行95亿元，历史留存上限为1.26万亿元[2][10][36] - 当前公布的四季度地方债发行计划规模为8516亿元，其中10-12月分别5476亿元、2995亿元、45亿元[2][10][36] - 从发行计划尚未看到四季度增量政策储备，但目前市场中性预期在1万亿元左右[2][10][36] - 10月13日-10月19日，地方债计划发行323.01亿元，其中新增地方债200.91亿元，再融资地方债122.10亿元[30] 地方政府债二级市场策略 - 国庆节后地方债发行规模锐减带动二级市场成交下滑，保险净买入规模大幅下降，基金参与7-10Y[3][11][42] - 从隐含税率看，5Y、10Y隐含税率在5%左右，20Y、30Y大多数个券不及4%[3][11][42] - 25天津债54（5Y个券）隐含税率最高为12.21%，但发行规模仅1.7亿元[3][11][42] - 隐含税率在5%以上的个券建议关注25浙江债48、25湖南债61、25福建债37、25内蒙古债26、25上海债38[3][11][42] - 地方债曲线中4-5Y专项债不含税老券非常平坦，关注23河南债09、20天津债24、25江苏债40[3][11][42] - 9-10Y专项债不含税老券也非常平坦，关注24内蒙古债31、24云南债36、24贵州债35、24青岛债69[3][11][42] - 与国债利差方面，特朗普关税威胁利好债市，但地方债下行幅度不及国债，品种利差进一步走阔[3][12][43] - 目前7Y、10Y利差最阔，在25bp附近，超长端利差也不错，但配置盘买入力量减弱的情况下超长端久期过长[3][12][43] - 从流动性角度，10Y关注25内蒙古债24、25四川债64、25青海债10及25湖南债61[3][12][43] - 15Y关注25河北债59、25安徽债80、25内蒙古债25、25安徽债84、25安徽债95、25广东债41、25山东债81[3][12][43] - 20Y关注25安徽债96、25河南债60、25安徽债81、25广西债24、25浙江债57、25河南债62、25河北51、25陕西债44、25陕西债40、25新疆债41[3][12][43] - 30Y关注25广东债44、25山东债75、25湖南49、25吉林债23、25湖南39、25河南债65、25广东债48、25河北46及25吉林债29，24山东债79、23江苏债37流动性尚可[3][12][43] 公开市场操作与政府债跟踪 - 截至10月11日，央行公开市场操作整体余额139360亿元，其中质押式逆回购余额11370亿元，买断式逆回购余额65000亿元，MLF余额58500亿元[23] - 10月9日-10月11日央行质押式逆回购净回笼15263亿元，3M买断式逆回购投放11000亿元，净投放3000亿元[23] - 10月13日-10月17日，质押式逆回购到期10210亿元，国库现金定存到期1500亿元，3M买断式逆回购到期8000亿元[23][24] - 10月6日-10月12日，国债发行2305.00亿元，净融资1843.62亿元，地方债发行102.54亿元，净融资-245.65亿元[30] - 预计10月13日-10月19日，国债发行2210.00亿元，净融资-383.70亿元，地方债净融资-197.81亿元[30] - 10月9日至10月11日政府债净缴款7.06亿元，预计10月13日至10月17日政府债净缴款852.44亿元[34] 同业存单市场 - 10月9日至10月11日同业存单发行2160亿元，环比增加1787亿元，净融资636亿元，环比增加1718亿元[51] - 10月13日至10月17日同业存单到期规模为4936亿元[51] - 股份行发行规模最高达1418亿元，3M期限发行规模最高达1330亿元[51] - 整体发行成功率为92%，股份行发行成功率最高为96%，3M期限发行成功率最高为94%[51] - 发行利率方面，国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.66%、1.66%、1.77%、1.72%[52] - 1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.57%、1.60%、1.64%、1.67%、1.68%[52] - 二级市场收益率表现分化，1M变化不大，3M上行4bp，6M、9M、1Y均下行[69] - 截至10月11日1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.46%、1.56%、1.62%、1.65%和1.65%，存单收益率曲线变平[69][74] 超储率跟踪 - 2025年8月末超储率为1.03%[75] - 10月9日至10月11日央行公开市场净回笼4263亿元，政府债净缴款7亿元，合计减少超储规模4270亿元[75]

资金市场概况 - 国庆假期后首周资金面重回宽松，隔夜利率R001较节前下行21个基点至1.33%，7天利率R007下行13个基点至1.49%[1] - 节后首两日（10月9-10日）逆回购累计到期量高达2.66万亿元，成为主要扰动项[1] - 央行为缓解到期压力进行对冲操作，包括提前续作11000亿元3个月买断式逆回购及加大逆回购投放（9-10日分别投放6120亿、4090亿元）[1] 短期展望与流动性 - 税期前（10月27日前）资金面有望维持平稳，10月流动性考验集中在月末税期与跨月周重合时段[2] - 下周（10月13-17日）政府债净缴款规模仅为748亿元，对资金面扰动不大[2] - 下周央行公开市场合计到期19710亿元，若央行如期续作6个月买断式逆回购，资金利率大概率维持低位，7天利率预计在1.50%以下[2] 公开市场操作 - 10月9-11日央行公开市场净回笼4263亿元，其中7天逆回购投放11370亿元，到期17633亿元[3] - 10月13-17日逆回购到期10210亿元，买断式逆回购到期8000亿元，国库定存到期1500亿元[3] 票据与债券市场 - 月初票据利率显著下行，1个月期利率下行115个基点至0.90%，3个月期下行135个基点至0.30%[4] - 节后首日（10月9日）大行净买入票据478亿元，扭转9月末连续5日净卖出（合计680亿元）态势[4] - 10月13-17日政府债净缴款852亿元，较前一周的468亿元有所提升，主要受国债净缴款规模增加861亿元至1261亿元拉动[5] 同业存单市场 - 季初存单发行利率转为下行，加权发行利率为1.61%，较前一周下行5.7个基点[6] - 存单到期压力小幅回升，下周（10月13-17日）到期4936亿元，后续一周（10月20-24日）到期6167亿元[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 流动性宽松是当前债市最大的确定性，8月超储率偏低，9月超储率回升，预计10月超储率下降至1.2%，处于非季末月份的中性水平，10月资金面外生扰动来自税期和政策工具到期，但央行呵护下流动性宽松确定性仍较强 [2][3][50] 根据相关目录分别进行总结 8月政府存款继续大量漏出 超储率降至偏低水平 - 8月超储率较7月下降0.1pct至1.1%，低于预期的1.4%，处于非季末月份的偏低水平，政府存款上升3370亿元，是导致超储率偏低的主因 [6] - 政府存款上升一方面因狭义财政支出增幅放缓、广义财政赤字规模偏低，另一方面受国库现金定存回笼以及置换债使用偏缓的影响，政府债资金使用效率不高 [6] - 8月央行对其他存款性公司债权略高于其通过逆回购等工具净投放的资金规模，法定存款准备金小幅低于预期，货币发行和外汇占款与预期相差不大 [15] 9月央行以中期流动性对冲外生扰动 资金面波动加大但中枢平稳 - 预计9月政府存款环比下降约8100亿元，对流动性带来补充，银行缴准预计上升3100亿元、货币发行预计上升2500亿元，外汇占款或继续回笼资金约700亿元 [16] - 9月央行质押式逆回购净投放3902亿元，买断式逆回购净投放3000亿元，MLF净投放3000亿元，假设PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约2000亿元，央行对其他存款性公司债权环比或将上升约7900亿元，预计9月超储率约1.4%，较8月上行约0.3pct [16][26] - 9月资金价格有波动，投资者敏感，但全月DR001与DR007均值与7 - 8月大致相当，央行维持相对宽松态度未变，操作方式变化与外生扰动及部分工具定位调整有关 [28] - 今年以来央行政策工具投放规模走高是为对冲外生扰动，Q3以来投放向中期的买断式逆回购与MLF倾斜，放松对资金短期波动的控制，OMO操作规模下降 [35] - 9月央行将14天逆回购调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，可能使14天逆回购利率下降，其变成7天逆回购的补充，最终投放规模反映央行对跨季流动性的呵护 [38] - 9月银行净融出相对6月更低与非银情绪偏弱、杠杆意愿下降有关，释放了资金面的潜在风险，机构谨慎情绪反映在9月跨季进度提前，是月末资金面维持宽松的重要原因 [41] 10月扰动主要来自于到期与缴税 但央行呵护下流动性宽松确定性仍较强 - 预计10月政府存款环比上升约5700亿元，明显低于往年同期，国庆假期后现金回流释放流动性约1500亿元、缴准基数季节性下降约300亿元 [50] - 预计10月质押式逆回购净回笼约6600亿元，MLF和买断式逆回购分别净投放1000亿元、3000亿元，假设PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约2000亿元，央行对其他存款性公司债权环比下降约4600亿元，假设央行重启购债1000亿元，预计10月超储率约1.2%，较9月下降0.2pct [50][60] - 央行Q3货币政策例会延续7月政治局会议基调，现阶段工作重点是落实落细现有政策，Q4降准降息概率不能排除，但需观察，潜在变化观察10月中下旬重要会议 [64] - 10月资金面外生扰动来自税期和政策工具到期，但央行态度未变时工具到期影响有限，10月政府债供给缩减，政府存款升幅低于往年同期缓释税期扰动，货币政策收紧概率偏低，预计10月DR001与DR007中枢仍略低于1.4%和1.5%，能否转松需观察中央统一部署，流动性宽松是债市最大确定性 [66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月资金面较8月小幅收紧，但收紧幅度低于历史同期 ，央行净投放资金规模偏高 ，各期限同业存单收益率中枢上行 ，资金分层压力持续偏低 [2][3] - 10月资金面或维持边际收紧趋势 ，虽政府债净融资规模环比下降有利资金面 ，但不利因素更多 ，资金中枢或持稳或略有抬升 [6][58] 根据相关目录分别进行总结 9月复盘：较8月边际收紧 - 资金利率中枢上行 ，DR001、DR007、DR014运行中枢分别上行4bp、1bp、3bp ，R001、R007、R014运行中枢上行幅度分别为3bp、3bp、7bp ，DR007向上偏离OMO 7天幅度为9bp ，较8月走阔1bp [2][12] - 收紧幅度低于历史同期 ，2016年以来9月DR007与政策利率利差环比走阔均值为7bp ，今年低于该均值 [2][17] - 央行净投放资金规模偏高 ，截至28日 ，9月合计净投放9760亿 ，仅次于2023年9月 ，资金面抬升趋势在税期前后显现 ，月末小幅走低 [2][20] - 同业存单收益率上行 ，1M - 1Y同业存单收益率均值分别上行6bp、3bp、3bp、2bp、3bp ，各类银行同业存单发行利率上行至5月底以来高位 [23] - 资金分层压力持续偏低 ，9月R001和DR001利差收窄至4.3bp ，R007和DR007利差走阔至3bp ，均处历史同期低位 [3] 10月展望：或维持边际收紧趋势 - Shibor 3M横盘近90天后9月末上行至1.58% ，历史上横盘后资金利率多下行 ，但仅有的两次横盘后30天内资金利率下行均在10月 [4][33] - 10月资金面多收紧 ，月内先平后升 ，2018年以来10月Shibor 3M与OMO7天利差环比9月变动均值为+10bp ，中下旬资金利率上行 [5] - 若四季度信贷筑底回升 ，资金利率或上行 ，8月社融存量增速见顶回落 ，四季度化债尾声信贷拖累减弱 ，企业信贷有回升概率 ，资金或回归基本面定价 [5][49] - 10月政府债净融资压力降低 ，预计发行国债1.21万亿、净融资2386亿 ，地方债净融资约2625亿 ，合计较9月明显回落 [52] - 10月流动性缺口或降至9000亿左右 ，考虑到期工具后增至3.1万亿 ，假设等额续作 ，估算9月超储率约为1.06% [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金受税期、政府债缴款、北交所打新等因素影响边际收紧，周五转松，9月机构跨季进度偏缓，央行调整14天逆回购招标方式或使跨季资金价格回落；预计9月政府债发行约2.39万亿、净融资约1.22万亿，10月发行约1.96万亿、净融资约7300亿；下周资金面扰动上半周集中，流动性压力或边际缓解；存单市场供需指数处偏高位置；票据利率震荡上行；债券交易中不同机构对债券增减持意愿有变化 [3][4][29] 根据相关目录分别进行总结 一、货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行OMO净投放5623亿，开展6000亿6M买断式逆回购，全月净投放3000亿，1200亿国库现金定存到期，财政部开展1500亿1M国库现金定存操作，中标利率1.78% [3][8] - 资金受税期、政府债缴款、北交所打新等影响边际收敛后转松，周四DR001一度升至1.51%，9月至今DR001、DR007均值分别为1.39%、1.48% [3][26] - 质押式回购成交量日均降0.33万亿至7.16万亿，整体规模先降后升；银行和非银资金融出融入有变化，资金缺口指数先升后降 [3][16] - 9月银行间和交易所跨季进度偏缓，全市场跨季进度处近年同期最低水平 [3][20] - 8月超储率降至1.1%，低于预期，政府存款上升是主因，Q4置换债提前发行非基准预期 [3][22] 1.2 下周资金展望 - 国债缴款预计3320亿，12个地区地方债发行1961亿，实际缴款2422亿，政府债净缴款从4030亿降至908亿 [3][4] - 维持9月国债发行1.49万亿、净融资约7300亿，地方债发行9000亿、净融资4900亿的假设；预计10月国债发行约1.25万亿、净融资约2700亿，地方债发行7100亿、净融资4600亿 [3][4] - 逆回购到期规模升至18268亿，周四3000亿MLF到期；北交所新股募集资金1.65亿，扰动或减弱；预计流动性压力边际缓解 [3][4] 二、同业存单 - 1Y期Shibor利率上行0.6BP至1.67%，1年期AAA级同业存单二级利率上行0.5BP至1.68% [53] - 同业存单发行规模升、到期规模降，转为净融资903亿；1Y期存单发行占比升至23%，3M期最高为36% [4][57] - 下周存单到期规模约8941亿，较本周升881亿 [4] - 国有行、城商行、农商行存单发行成功率上升，股份行下降，城商行 - 股份行1Y存单发行利差收窄 [4][58] - 存单供需相对强弱指数高位震荡，周五升至40.4%，1M供需指数降，3M及以上升 [4] 三、票据市场 本周3M、6M期国股票据利率环比分别上行10BP、7BP至1.25%、0.86% [4][71] 四、债券交易情绪跟踪 - 本周利率高位震荡，信用和二永利差平稳 [75] - 大行增持意愿大降，交易型机构倾向增持，配置型机构倾向减持，不同机构对不同类型债券增减持意愿有差异 [75]