报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 测算的9月超储率处于历年同期高位，但剔除央行逆回购余额的核心超储率处于历年同期低位，两者背离说明银行体系超储依赖于央行投放，央行7D期逆回购1.4%构成DR007下限 [1][3] - 伴随政府债发行降速和商业银行淡化贷款投放数量，四季度核心超储率有望小幅回升 [4] 根据相关目录分别进行总结 如何看待超储率和核心超储率的背离 - 9月超储率（五因素法）为1.59%，是近五年9月份的次高值，而剔除央行逆回购余额的核心超储率为0.64%，处于历年同期低位 [2][12] - 超储率和核心超储率背离说明商业银行体系超储依赖央行公开市场逆回购，央行投放影响超储高低 [3][12] - 四季度核心超储率有望回升，因贷款对超储影响趋势性下降，政府债发行降速 [4][17] 狭义流动性 央行操作：买断式逆回购持续净投放 - 过去一周央行质押式逆回购净回笼3479亿元，截至10月17日逆回购余额7891亿，较9月底下降 [19] - 10月买断式逆回购到期13000亿元，MLF到期7000亿元，当月买断式逆回购净投放4000亿元 [20] 机构融入融出情况：供需两旺 - 资金供给端，10月17日大行净融出资金4.6万亿元、余额5.2万亿元，货币基金净融出余额1.3万亿元，股份制银行净融出 -2118亿元 [21] - 资金需求端，10月17日全市场银行间质押式待购回债券余额约12.0万亿，全市场杠杆率107%，非法人产品杠杆率113% [30] 回购市场成交情况：量价皆稳 - 过去一周银行间质押式回购市场量价皆稳，日成交量中位数约8万亿，R001中位数为1.35% [34] - R001与DR001价差中位数3.9bp，GC001与R001价差中位数为4bp，流动性摩擦较小 [34] 利率互换：小幅下降 - 本周FR007 IRS 1年期利率中位数1.54%，处于2020年以来后9%分位数；SHIBOR 3月IRS 1年期利率中位数1.61%，处于2020年以来后23%分位数 [43] 政府债：未来一周政府债净缴款压力中性 下周政府债净缴款 - 未来一周政府债预计净缴款1584亿元，其中国债净缴款216亿元、地方债净缴款1367亿元 [44] - 周二净缴款压力较大，周三净偿还金额最大 [44] 当前政府债发行进度 - 截至10/18，国债净融资进度84.1%，新增地方债发行进度84%，再融资专项债发行完成全年任务 [48] - 10月政府债供给放缓，后续依赖5000亿地方债限额余额和2026年新增地方政府债务限额提前下达的发行节奏 [48] 同业存单：净融资规模明显回落，银行长期负债压力或可控 绝对收益率 - 10月17日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.32%、1.42%、1.56%、1.58%、1.64%、1.66%、1.67% [50] - 10月17日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.5%、1.59%、1.64%、1.66%、1.67% [50] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量合计7295.30亿元，发行期限上1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为12%、20%、44%、5%、19% [54] 相对估值 - 10月17日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为20bp，处于2020年以来40%分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为16bp，处于2020年以来32%分位数 [56]

资金面与央行操作 - 央行公开市场净回笼320亿元，开展1287亿元7天期逆回购操作，到期1607亿元逆回购 [2] - 央行公告将于2025年8月15日开展5000亿元6个月期买断式逆回购操作，采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [2] - 资金利率保持平稳，DR001报1.32%，DR007报1.44% [2] - 银行间回购市场成交缩量，R001成交额73707.20亿元（占比90.29%），R007成交额7002.10亿元（占比8.58%），整体成交缩量2018.74亿元 [3] 债券市场动态 - 10年期国债利率日内震荡，早盘低开至1.715%，盘中受股市影响最高上行至1.733%，尾盘收于1.732%（+1.20bp） [4][6] - 关键债券品种表现：25附息国债11收1.7320（+0.80bp），25国开债10收1.8490（+1.90bp），25附息国债02收1.9780（+1.30bp） [6] - 利率债期限分化明显，10年期品种中债估值1.7240，CFETS估值1.7250，超长债（如2.1900%）成交活跃度提升 [6] 股市与债市联动 - 上证指数盘中突破3700点后回落，收盘报3666.44点，较前日高点3688.63点下跌，"股债跷跷板"效应显著 [4][5] - 午后彭博报道央企收购商品房消息叠加央行逆回购操作，推动债市利率尾盘回升至1.732% [4] 市场情绪与交易特征 - 债市交易员对信贷数据负增长、股市波动及央行操作反应敏感，形成"GVN（卖出）"交易惯性 [5] - 信用债市场AAA级品种成交活跃，1年期利率1.4900%-1.8200%，5年期利率1.7500%-2.3000%，显示短端需求更强 [6] - 国债期货主力合约TB10Y日内波动区间1.7150%-1.7400%，成交1380笔，久期9.7781年 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 未来一周资金跨月，预计央行持续净投放呵护，资金起伏压力或减小，若央行配合良好，平稳跨月概率较大，DR001或在1.35%-1.55%区间波动 [1][2] - 过去一周基金全品种显著净卖出，情绪全面走弱，但以银行、保险和理财为代表的配置盘承接意愿不弱，调整行情或许对应入场机会 [3] 各目录总结 流动性跟踪 - **央行操作**：过去一周央行公开市场净投放流动性1095亿元，中长期流动性投放2000亿元，短期流动性净回笼905亿元；7月央行共计投放长期流动性3000亿元；未来一周央行逆回购到期1.66万亿，出于呵护意图，央行或将维持小幅净投放 [10][11] - **政府债发行**：过去一周政府债预计净缴款2710亿元，未来一周预计净缴款2876亿元，总体净缴款压力变小；周二净缴款压力较大，其余时间较小；截至7/25，国债净融资进度57.7%，新增地方债发行进度59.8%，再融资专项债发行进度89.8% [13][15] - **票据市场**：过去一周票据利率下行显著，目前票据利率走势整体依然明显弱于季节性，反映信贷需求修复依然缓慢 [22] - **资金复盘**：周内资金波动明显放大，单日摩擦明显，周三至周五资金加速波动，但周四尾盘及周五10点以后资金均出现显著缓和；银行间资金价格波动程度大于交易所市场，7日资金价格波动程度大于隔夜资金价格；期限分层走阔、市场分层收敛；临近跨月，银行间隔夜资金成交占比明显回落；银行体系净融出回落明显，非银体系核心机构净融入需求也明显回落，非银体系核心净融出方净融出规模增长 [24][29][35] - **同业存单**：过去一周存单共计发行5167亿元，净融资 -5598亿元，净融资规模显著回落；国股行各期限存单发行利率上行较多，二级市场存单收益率也调整较多；未来四周到期压力可控，未来一周周二及周三到期压力较大，其余时间总体到期压力较小 [50][53][55] 机构行为跟踪 - **二级成交**：大行买入短国债规模小幅抬升；基金集中大量卖债，农商行为利率债主要承接盘；理财子、其他产品是同业存单主要买盘，城商行、农商行、基金、券商是主要卖盘；基金快速切换为卖债，理财等其他机构买盘力量仍相对稳定；基金净卖出二级债也快速放量 [60] - **机构久期**：中长期债基久期中位数震荡，周五单日久期明显回落；普信债成交久期下降，但二级债成交久期抬升 [62][66] - **机构杠杆**：过去一周债市杠杆率测算得107.16%，相比于上周基本持平 [68]