投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 2025年第四季度业绩环比显著改善，主要得益于单季毛利率同比大幅提升7.08个百分点 [1] - 2025年全年毛利率大幅改善，驱动归母净利率提升，预计随着模块化业务比例提升，毛利率将延续上行态势 [2] - 公司卡位核电模块建造大趋势，业务成长空间广阔，已顺利切入中广核宁德二期模块项目，后续有望获取更多订单 [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润将实现快速增长，分别为2.61亿元、3.59亿元、4.94亿元，同比增长20%、37%、38% [3] 财务表现总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业总收入26.2亿元，同比下降25%；实现归母净利润2.2亿元，同比下降9% [1] - **季度业绩**：第四季度（Q4）单季实现营业收入6.4亿元，同比下降29%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长1%，环比显著改善 [1] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为20.1%，同比增加4个百分点；归母净利率为8.3%，同比增加1.45个百分点 [1][2] - **分业务表现**：工业模块/工程服务分别实现营收5.6亿元/20.6亿元，同比下降23%/25% [1] - **分区域表现**：内销/外销分别实现营收21.8亿元/4.3亿元，同比下降29%/同比增长7% [1] - **现金流**：2025年经营活动现金流净流入0.3亿元，同比少流入3.88亿元；投资活动现金流净流出7.92亿元，同比多流出6.72亿元，主要系南通利柏特基地建设开支 [2] 业务与行业展望 - **核电模块业务前景**：“十五五”起我国核电在建机组将进入施工高峰，模块化建造模式可大幅缩短周期、减少资源投入，渗透率有望持续提升 [3] - **市场空间测算**：假设核电模块化渗透率增长至20%，按年均核准3台机组（单台投资200亿元）测算，中广核年均核电模块需求约120亿元 [3] - **公司潜在份额**：若公司在稳态渗透率下市占率达到50%，可实现60亿元产值，对应约6亿元净利润（按10%净利率估算） [3] - **技术储备与先发优势**：公司在核电领域储备丰富技术，是中核二三系持股股东之一，较早布局核电模块业务，已获业主认可 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为30.22亿元、41.60亿元、50.58亿元 [4][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.61亿元、3.59亿元、4.94亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.58元、0.80元、1.10元 [3][4] - **估值水平**：以2026年4月21日收盘价18.48元计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为32倍、23倍、17倍 [3][4]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：利柏特 [1][2] * 行业：核电建设、模块化建造、精细化工工程服务 [1][2][3] 核心观点与论据 **核电模块化业务前景广阔** * 核电模块化产业趋势明确，可大幅缩短核电建造周期并减少现场资源投入，综合效益突出，后续渗透率有望持续提升 [2] * 公司在核电领域技术储备丰富，是中核二三的持股股东之一（截至Q3末持股比例3.68%），较早布局核电模块业务，先发优势显著 [1][2] * 公司已顺利切入中广核宁德二期模块项目并获业主认可，后续有望获取更多中广核订单 [1][2] **公司核电业务成长空间测算** * 假设模块化渗透率达20%（对应土建阶段50%模块化率），按年均3台核准机组、单台总投资200亿元测算，中广核年均核电模块需求约120亿元 [2] * 若公司市占率达50%，在稳态渗透率下可实现60亿元产值，按10%净利率测算对应6亿元利润 [2] **公司主业（精细化工工程）维持稳定** * 公司下游以精细化工领域为主，市场曾担忧主业受化工CAPEX下行影响 [3] * 但从今年签单情况看，3月披露签订三个大单（FPSO模块/APAC树脂EPC/ESS空分项目EPC），合计4.3亿元，占营收比12%，签单情况好于去年 [3] * 其中FPSO项目系全球最大MEG模块，新兴领域持续突破，预计将一定程度对冲精细化工下行 [3] * 预计主业规模将维持稳定，按2025年盈利预测对应2.2亿元业绩 [3] 其他重要内容 **产能与资本开支** * 2025年7月，公司通过转债募资7.5亿元，累计投资13亿元建设南通利柏特基地，预计大部分场地将用于开拓核电模块业务 [1][2] **风险提示** * 核电模块化产业趋势不及预期、订单落地不及预期、测算误差风险等 [3]

**涉及的公司与行业** * 公司：利柏特（工业模块设计制造服务商）[1] * 行业：核电建设行业、海洋工程（FPSO）行业[1][2] **核心观点与论据** * **公司业务与产能**：公司聚焦工业模块设计制造服务[1] 南通基地于2025年12月6日竣工投产，聚焦核电与海工模块，后续订单有望放量[1] * **核电行业机遇**：核电模块化技术具有工期缩短、节省人工、安全可靠三大优势[1] 国内核电建设加速，在建机组数量从2020年18台逐年攀升至2024年32台，最大可建设能力为40台[1] 2022-2025年四年累计核准41台机组，以华龙一号为主[2] 基于每年建设10台机组、单台投资约200亿元的假设，若模块化施工占比达到10%/20%，对应年均核电模块市场空间为210亿元/421亿元[1] * **公司核电业务优势**：公司拥有区位（南通基地毗邻长江入海口、拥有码头）、核文化、产能、资质等优势[2] 全部模块招标完成基本在主体开工后2年内[2] * **海工行业机遇**：海洋油气企业资本开支高增，FPSO模块化建造优势明显[2] 公司已承接多个FPSO项目，在下游资本开支增加背景下，海上油气订单有望维持高景气[2] * **业绩预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.15亿元、2.62亿元、3.55亿元，同比增速分别为-11%、+22%、+36%[2] **其他重要内容** * 报告将核电与海工模块业务定义为公司的“第二”成长曲线[1]

行业与公司 * 行业：核电建设、海洋油气工程（海工/FPSO）、工业模块设计与制造[1] * 公司：利柏特[1] 核心观点与论据 * 公司是中国模块化设计和制造的领先企业，聚焦工业模块设计制造服务[1] * 核电与海工业务被视为公司的“第二成长曲线”[1] * 公司南通基地于2025年12月6日竣工投产，聚焦核电与海工模块，预计后续订单有望放量[1] * 核电模块化技术具有工期缩短、节省人工、安全可靠三大优势[1] * 核电建设加速：国内核电在建机组数量从2020年的18台逐年攀升至2024年的32台，最大可建设能力为40台[1] * 核电模块市场空间测算：基于每年建设10台机组、单台投资约200亿元的假设，若模块化施工占比达到10%或20%，对应年均核电模块市场空间分别为210亿元或421亿元[1] * 国内核电核准加速：2022至2025年四年累计核准41台机组，以华龙一号为主[2] * 公司核电业务优势：拥有区位（南通基地毗邻长江入海口、拥有自身码头）、核文化、产能、资质等优势，未来市占率有望不断提升[2] * 海工行业景气：海洋油气企业资本开支高增，FPSO（浮式生产储卸油装置）模块化建造优势明显[2] * 公司海工业务进展：目前已承接多个FPSO项目，在下游资本开支不断增加背景下，海上油气订单有望维持高景气[2] 其他重要内容 * 核电模块招标节奏：全部模块招标完成基本在主体开工后2年内[2] * 公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.15亿元、2.62亿元、3.55亿元，同比增速分别为-11%、+22%、+36%[2]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 核电新批机组进入施工高峰，将带动年均约640亿元土建投资，核电模块化建造技术渗透率有望快速提升，行业龙头公司利柏特凭借先发与技术优势有望显著受益 [1][2][3] 行业趋势与市场空间 - 核电核准回暖，2022年起每年稳定核准约10台机组，预计2025-2035年每年仍将批复约7.3台机组 [1][8][12] - 2025年起已批复机组逐步进入主体施工高峰，按单台机组总投资200亿元、年均推进8台机组建设测算，有望带动年投资额约1600亿元，其中土建环节占比40%，对应每年约640亿元土建投资额 [1][8] - 核电建设投资完成额在2024年达到约1400亿元，同比增长约20% [10] 核电模块化技术发展 - 模块化建造可将核岛结构及设备模块工厂化预制，显著缩短工程建设周期，采用该技术后核电站土建阶段从第一罐混凝土浇筑到主厂房封顶仅需36个月 [2][11] - 我国自主三代核电技术“国和一号”、“华龙一号”已开展大量模块化研究和应用，并形成了14项相关标准 [2][11] - 2025年起，海阳3号、徐大堡2号等多个核电机组已完成模块化建造及移交，技术渗透率有望持续提升 [2][11] - 宁德核电二期项目“应急柴油机厂房大模块”工程首次应用“结构+系统”一体化集成大模块技术，由利柏特中标，总投资2.3亿元，标志着模块技术应用实现进一步突破 [3][13] 核电模块化竞争格局 - 核电模块主要供应商包括利柏特、中核华兴（中国核建持股65.32%）、国核设备（国电投穿透持股77.67%）、中国一重集团（国资委持股100%）等 [3][14] - 核电工程对安全质量要求极高，产业链各环节有较严格供应商名录，具备先发与技术优势的供应商有望持续占据较高市场份额 [3][13] 核心推荐标的：利柏特 - 投资评级：买入 [5] - 公司是核电模块龙头，在核电领域技术储备丰富，中核三三是其持股股东之一（截至Q3末持股比例3.68%），先发优势显著 [3][14] - 2025年7月公司通过转债募资7.5亿元，累计投资13亿元建设南通利柏特基地，预计大部分场地将用于开拓核电模块业务 [3][14] - 公司已顺利切入中广核宁德二期模块项目并获业主认可，后续有望获取更多中广核订单 [3][14] - 业绩测算：截至2025年12月，中广核在建核电机组共20台，2026-2027年平均约有6.5台机组处于土建施工环节，按照单机组年均土建价值量40亿元测算，对应年土建需求260亿元 [3][16] - 假设土建模块化占比50%、公司市占率35%，则对应增量模块化收入46亿元 - 按10%净利率测算，可贡献增量业绩4.6亿元 [3][14][17] - 加总公司主业2025年盈利预测2.2亿元，合计利润可达6.8亿元，按15倍PE对应目标市值102亿元 [3] - 盈利预测：报告给出公司EPS预测，2025E为0.49元，2026E为0.55元，2027E为0.79元 [5]