**涉及的公司与行业** * 公司：利柏特（工业模块设计制造服务商）[1] * 行业：核电建设行业、海洋工程（FPSO）行业[1][2] **核心观点与论据** * **公司业务与产能**：公司聚焦工业模块设计制造服务[1] 南通基地于2025年12月6日竣工投产，聚焦核电与海工模块，后续订单有望放量[1] * **核电行业机遇**：核电模块化技术具有工期缩短、节省人工、安全可靠三大优势[1] 国内核电建设加速，在建机组数量从2020年18台逐年攀升至2024年32台，最大可建设能力为40台[1] 2022-2025年四年累计核准41台机组，以华龙一号为主[2] 基于每年建设10台机组、单台投资约200亿元的假设，若模块化施工占比达到10%/20%，对应年均核电模块市场空间为210亿元/421亿元[1] * **公司核电业务优势**：公司拥有区位（南通基地毗邻长江入海口、拥有码头）、核文化、产能、资质等优势[2] 全部模块招标完成基本在主体开工后2年内[2] * **海工行业机遇**：海洋油气企业资本开支高增，FPSO模块化建造优势明显[2] 公司已承接多个FPSO项目，在下游资本开支增加背景下，海上油气订单有望维持高景气[2] * **业绩预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.15亿元、2.62亿元、3.55亿元，同比增速分别为-11%、+22%、+36%[2] **其他重要内容** * 报告将核电与海工模块业务定义为公司的“第二”成长曲线[1]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 核电新批机组进入施工高峰，将带动年均约640亿元土建投资，核电模块化建造技术渗透率有望快速提升，行业龙头公司利柏特凭借先发与技术优势有望显著受益 [1][2][3] 行业趋势与市场空间 - 核电核准回暖，2022年起每年稳定核准约10台机组，预计2025-2035年每年仍将批复约7.3台机组 [1][8][12] - 2025年起已批复机组逐步进入主体施工高峰，按单台机组总投资200亿元、年均推进8台机组建设测算，有望带动年投资额约1600亿元，其中土建环节占比40%，对应每年约640亿元土建投资额 [1][8] - 核电建设投资完成额在2024年达到约1400亿元，同比增长约20% [10] 核电模块化技术发展 - 模块化建造可将核岛结构及设备模块工厂化预制，显著缩短工程建设周期，采用该技术后核电站土建阶段从第一罐混凝土浇筑到主厂房封顶仅需36个月 [2][11] - 我国自主三代核电技术“国和一号”、“华龙一号”已开展大量模块化研究和应用，并形成了14项相关标准 [2][11] - 2025年起，海阳3号、徐大堡2号等多个核电机组已完成模块化建造及移交，技术渗透率有望持续提升 [2][11] - 宁德核电二期项目“应急柴油机厂房大模块”工程首次应用“结构+系统”一体化集成大模块技术，由利柏特中标，总投资2.3亿元，标志着模块技术应用实现进一步突破 [3][13] 核电模块化竞争格局 - 核电模块主要供应商包括利柏特、中核华兴（中国核建持股65.32%）、国核设备（国电投穿透持股77.67%）、中国一重集团（国资委持股100%）等 [3][14] - 核电工程对安全质量要求极高，产业链各环节有较严格供应商名录，具备先发与技术优势的供应商有望持续占据较高市场份额 [3][13] 核心推荐标的：利柏特 - 投资评级：买入 [5] - 公司是核电模块龙头，在核电领域技术储备丰富，中核三三是其持股股东之一（截至Q3末持股比例3.68%），先发优势显著 [3][14] - 2025年7月公司通过转债募资7.5亿元，累计投资13亿元建设南通利柏特基地，预计大部分场地将用于开拓核电模块业务 [3][14] - 公司已顺利切入中广核宁德二期模块项目并获业主认可，后续有望获取更多中广核订单 [3][14] - 业绩测算：截至2025年12月，中广核在建核电机组共20台，2026-2027年平均约有6.5台机组处于土建施工环节，按照单机组年均土建价值量40亿元测算，对应年土建需求260亿元 [3][16] - 假设土建模块化占比50%、公司市占率35%，则对应增量模块化收入46亿元 - 按10%净利率测算，可贡献增量业绩4.6亿元 [3][14][17] - 加总公司主业2025年盈利预测2.2亿元，合计利润可达6.8亿元，按15倍PE对应目标市值102亿元 [3] - 盈利预测：报告给出公司EPS预测，2025E为0.49元，2026E为0.55元，2027E为0.79元 [5]

核心观点 - 报告核心观点为：核电大模块渗透率提升将驱动需求放量，安全主线继续重点推荐利柏特；同时，国产替代提速叠加海外持续景气，继续看多洁净室板块 [1] 核电模块与安全主线 - 在国际环境日益严峻的背景下，报告强化推荐安全主线，重点关注核安全，并重点推荐工业及核电模块制造商利柏特 [5][14] - 利柏特承接的宁德核电二期柴发大模块开工，标志着我国核电工程在模块化、工业化建造领域取得技术新突破，对提升新一轮核电批量化建设资源保障能力具有重要意义 [5][30] - 利柏特南通基地位于南通市通州湾示范区，毗邻长江入海口，拥有自有码头资源，相比中核华兴（距长江边4.4公里）和国核设备（距海边2.7公里）区位优势更为明显，可满足大型工艺模块运输需求 [14][15][18] - 2022-2025年，国内核电累计核准41台机组，其中华龙一号累计核准28台，占同期全部核准机组的约68% [23] - 核电建设进度方面，国务院核准项目后8-14个月主体开工，全部模块招标完成基本在主体开工后2年内，以确保安装进度匹配 [23] - 采用三代机型（如华龙一号）的核电站工程建成单价约为150-190亿元/GW，其中设备购置费占比约40% [29] - 核电模块化建造可有效缩短工期、节省人工，高度模块化核电建设可以节约40-50%的现场人工 [30] 洁净室与科技主线 - 报告继续重点推荐洁净室板块，包括亚翔集成、圣晖集成、深桑达A [5][58] - 尽管近期洁净室相关标的股价回调，但随着长鑫科技IPO，历史上承接过其洁净室订单的企业（如太极实业、柏诚股份、亚翔集成、深桑达A）有望承接更多订单 [5][32] - 太极实业子公司十一科技曾中标长鑫科技多个项目，金额分别约为26.2亿元、50.5亿元、6.7亿元 [33] - 柏诚股份于2024年11月中标长鑫新桥二期项目，金额约6.6亿元（含税）[33] - 亚翔集成于2024年2月和2017年8月分别中标长鑫项目，金额约7.3亿元和7.7亿元 [33] - 海外需求方面，东南亚及美国下游资本开支继续加速，例如台积电赴美增加1650亿美元资本开支，将拉动洁净室海外需求 [5][36] - 圣晖集成近期在东南亚中标多个项目，例如泰国项目订单金额约4.32亿元，越南项目订单金额约2.78亿元 [36] 行业每周追踪 - **煤化工**：项目正稳步推进，例如陕西榆能精细化工材料有限公司100万吨/年高端化学品新材料项目的环氧乙烷反应器于12月23日安全就位 [5][38] - **钢结构**：本周（报告期）全国13地区中厚板均价为3379元/吨，价格环比降低0.4%；全国13地区螺纹钢均价为3179元/吨，价格环比降低0.1%，钢价仍处于低位且年度同比下滑 [5][40] 资金面追踪 - **2026年地方债发行计划**：截至12月25日，已有18地公布2026年第一季度地方债发行计划，合计达1.37万亿元，其中新增专项债和再融资一般债拟发行规模较2025年一季度实际规模更大 [5][46] - 从地区看，2026年1月已披露计划中，中西部地区（如四川1887亿元、江西1285亿元、广西1113.03亿元）拟发行规模较大，而2025年同期则是东部地区实际发行居前 [46] - **2025年专项债**：2025年新增专项债发行45916.7亿元，同比增加14.7%；12月单月发行量1349亿元，同比大幅增加538.59% [47][50] - **2025年城投债**：2025年城投债累计发行54381亿元，同比下降11.6%；净融资额为-157.33亿元，同比下降109.2% [48][54] - **资金到位率**：截至12月23日，样本建筑工地资金到位率为59.71%，环比上周增加0.18个百分点 [52][55] 投资建议 - 报告投资建议重点关注四个方向 [58]： 1. **安全方向**：继续重点推荐工业及核电模块制造商—利柏特 2. **科技方向**：继续重点推荐洁净室板块—亚翔集成/圣晖集成/深桑达A 3. **出海方向**：重点推荐中材国际，推荐中钢国际 4. **低估值国企方向**：重视低位深度破净建筑央企、景气区域地方国企，继续推荐山东路桥/四川路桥/中国建筑/中国中铁H/中国交通建设H，依据是央企负责人会议提出2026年将大力推进战略性、专业化重组整合和高质量并购 [5][58]

行业技术突破 - 宁德核电二期项目应急柴油机厂房大模块工程顺利开工，开创我国核电建设“工厂造厂房”的全新模式，标志着我国核电工程在模块化、工业化建造领域取得技术新突破 [1] - 首次在核电建设中采用一体化集成大模块技术，突破了传统结构模块边界，将厂房主体施工与内部安装工作最大限度地在工厂内并行完成 [3] - 该工程采用“结构+系统”一体化设计理念，将钢结构、管道等多专业、多系统高度集成于一体，实现核电模块化建造由单一结构模块向深度集成模块的跨越 [3] 项目效益与意义 - 应急柴油机厂房大模块作为首个核电大模块工程，能够有效减少现场作业量和交叉作业，提升工程建设效率，大幅降低安全质量风险，为项目按期、高质量投产奠定坚实基础 [3] - 该工程是保障宁德二期项目高水平安全推进的关键举措，标志着宁德二期工程在模块化建造方面迈出关键一步，对提高项目本质安全水平、实现降本增效，提升新一轮核电批量化建设资源保障能力具有重要意义 [3] 公司能力与项目背景 - 利柏特集团是国家级高新技术企业、专精特新“小巨人”企业，也是国内少数具备工程设计、EPC总承包、模块化研发与制造全产业链服务能力的企业之一 [3] - 利柏特南通项目位于通州湾示范区，总投资55亿元，主要从事海工模块、核电模块等大型能源模块的设计、制造、施工和维护，未来致力打造国内领先、国际一流的工业模块制造基地 [3]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“买入”评级 [4] - **核心观点**：公司作为化工模块制造龙头，盈利质量优异，主业需求稳健，同时通过可转债募资投建南通基地切入核电模块市场，有望打造新的业绩增长点 [1][3][4] 公司业务与财务表现 - **主营业务**：公司主营化工大型模块制造及EPFCO工程服务，2024年工程服务与模块制造收入占比分别为79%和21% [14][18] - **客户资源**：下游积累巴斯夫、英威达、科思创等多家优质跨国化工企业资源，2024年前五大客户收入占比达77.11% [1][14][61] - **营收业绩**：2023年营收32.4亿元，同比增长88.4%，归母净利润1.9亿元，同比增长38.7%；2024年营收34.9亿元，同比增长7.7%，归母净利润2.4亿元，同比增长26.5% [5][25] - **近期表现**：2025年前三季度营收19.8亿元，同比下降23%，归母净利润1.8亿元，同比下降11% [1][25] - **盈利能力**：毛利率持续提升，2024年综合毛利率16.1%，同比增加1.5个百分点，ROE达13.9%，显著优于同业 [5][30][35] - **现金流**：盈利质量优异，2020-2024年净现比均值为179%，2024年经营性净现金流4.2亿元 [1][38] 行业趋势与主业需求 - **模块化优势**：工业模块化建造在成本控制、施工效率、后端运营等方面具备显著优势，例如采用模块化建造可使8台15万吨乙烯裂解炉平均单台施工成本减少约260万元 [2][47] - **应用领域**：模块化技术早期应用于FPSO等海洋油气开发，后逐步延伸至化工、矿业等领域，渗透率持续提升 [2][51] - **公司技术实力**：公司自2011年起承接化工大型模块业务，2018年落地巴斯夫全球首套模块化化工装置（预制率达90%），2023年建成英威达聚合物三期扩建项目（共63组工业模块） [2][56][58] - **主业需求**：尽管部分业主资本开支有所收缩，但总体仍维持较大体量，叠加模块化渗透率提升，有望为公司主业提供稳定订单 [2][60] 核电业务新增长点 - **产能扩张**：2025年7月公司发布可转债募集说明书，拟募资7.5亿元投建南通利柏特大型工业模块制造项目，项目总投资13亿元，占地面积48.8万平米，达产后预计总产值21亿元，净利润2.1亿元 [3][64][66] - **核电需求**：核电作为低碳基荷电源，发展空间广阔，2022年起我国核电核准数量明显回暖，基本稳定在每年10台机组左右，按照年均推进8台机组建设测算，有望拉动年均约1600亿元投资 [3][78][84] - **模块化应用**：模块化建造可大幅缩短核电站土建周期，已在“国和一号”、“华龙一号”部分机组中实现突破，后续渗透率预计大幅提升 [3][85] - **订单与业绩测算**：2025年3月公司中标中广核宁德二期模块工程，合同额2.3亿元，标志其进入中广核供应链 [4][90] - **测算逻辑**：截至2025年12月，中广核在建机组20台，2026-2027年平均约有6.5台机组处于土建施工环节，按照单机组年均土建价值量40亿元对应260亿元土建需求 [4] - **测算结果**：假设土建模块化占比50%、公司市占率35%，对应增量模块化收入46亿元，业绩4.6亿元（按10%净利率测算） [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.20亿元、2.46亿元、3.56亿元，同比增速分别为-8%、+12%、+44% [4][5] - **每股收益**：对应EPS分别为0.49元、0.55元、0.79元/股 [4][5] - **估值水平**：以2025年12月26日收盘价13.73元计算，对应2025-2027年PE分别为28倍、25倍、17倍 [4][5][6]

行业趋势 - 核电模块建造成为行业趋势 [1] 公司业务与优势 - 公司是核电模块建造领域的龙头 [1] - 公司拓展核电业务并开辟新市场 顺利进入中广核供应链体系 [1] - 公司新建产能的占地面积是现有主要基地的3倍以上 [1] - 公司拥有自有码头优势 使其能够承接超大体积模块并直接出运 [1]

核心观点 - 报告核心观点为：核聚变项目招投标加速，继续重点推荐洁净室及核电模块相关标的 [1] 一、核聚变与核电模块化发展 - 中法签署联合声明推动核电及核聚变发展，双方认同核聚变是重要发展方向，并愿深度参与国际热核聚变实验堆（ITER）项目 [15] - 中国核电出海取得突破，“华龙一号”已成功落地巴基斯坦卡拉奇项目，并与沙特、阿根廷、巴西等20多个国家和地区形成合作意向，具备产能、成本、供应链三重优势 [15] - 近期核聚变领域招标加速，国际以ITER采购招标为主，国内聚焦合肥BEST等项目，例如“托卡马克聚变智能数字电站项目”于2025年12月9日启动 [18] - 模块化技术广泛用于国内三代核电堆型（如国和一号、华龙一号、AP1000）及小型堆（如“玲龙一号”），能显著缩短工期、提高安全性和便于维护 [20][24] - 模块化施工已见成效：例如，海阳核电3号机组采用模块化施工技术节省工期30天；徐大堡核电4号机组穹顶模块化施工较原内控计划减少38天 [25][26] - 核电模块供应商集中，主要由中核华兴、利柏特、国核设备、中国一重提供 [25] - 利柏特南通基地于2025年12月6日竣工投产，聚焦核电及海工模块，根据公司可转债回复函，其核电模块预计年产值5.6亿元，油气能源模块预估年产值6.4亿元，未来将弥补传统化工业务需求收缩 [6][28] 二、行业每周动态追踪 - **洁净室**：中国台湾电子产业链向美国转移趋势明显，台积电规划赴美资本开支1650亿美元；鸿海获准在美国威斯康星州追加投资5.69亿美元；纬创规划11亿美元赴美资本开支 [6][42] - **煤化工**：项目持续推进，新疆仍是主要投资区域。例如，2025年12月10日，新疆宇欣新材料有限公司二期30万吨聚酯项目一次开车成功；山东能源集团准东80万吨/年煤制烯烃项目全速推进 [34][35] - **钢结构**：本周（2025.12.05-12.12）全国13地区中厚板均价为3382元/吨，环比降低0.9%；螺纹钢均价为3165元/吨，环比降低1.0% [37][39] - **氢能**：政策端，海南、青海省发布“十五五”规划建议，均提出推动氢能等未来产业发展。项目端，俊瑞绿氢能源年产1.44万吨绿氢项目完成备案，总投资9.74亿元，计划2026年4月开工，将配置40台1000Nm³/h碱性电解槽 [41] 三、资金面跟踪 - **专项债**：截至2025年12月12日，年内新增专项债发行4.55万亿元，同比增长13.82%。本周（2025.12.08-12.12）新增发行500.5亿元，环比增长28.17%。部分专项债资金已用于解决地方政府拖欠企业账款问题 [44][47] - **城投债**：截至2025年12月12日，年内城投债累计发行5.28万亿元，同比下降10.92%；净融资额仅24.34亿元 [45] - **特殊再融资债**：截至2025年12月12日，年内已发行2.01万亿元，当前已基本发行完毕 [49] - **资金到位率**：截至2025年12月9日，样本建筑工地资金到位率为59.74%，环比上周提升0.25个百分点 [48] - **建筑业PMI**：2025年11月，建筑业PMI为49.6%，环比10月上升0.5个百分点，其中新订单和业务活动预期指数环比改善 [55] 四、投资建议 - 报告建议持续关注四条投资主线 [6][60] - **主线1：基建结构性复苏**：重视四川、新疆区域投资机会及化债背景下低估值央国企，推荐四川路桥、中国化学、隧道股份、中国建筑、中国交通建设(H)、中国中铁(H)、中国铁建(H)等 [6][59] - **主线2：安全（资源/能源/深海）**：重视资源开发、煤化工、电力工程、海上风电等领域，重点推荐利柏特，同时关注中国化学、东华科技、中国电建、中国核建等 [6][60] - **主线3：科技**：聚焦半导体等高端制造业工程服务及建筑技术科技化，重点推荐亚翔集成、圣晖集成，推荐柏诚股份、太极实业，关注深桑达A等 [6][60] - **主线4：出海**：重视海外业务高占比、高增速的标的，推荐中材国际、中钢国际、北方国际等 [6][60]

核电行业景气度 - 2025年1-4月核电投资完成额362 56亿元 累计同比增长36 64% [1] - 2023-2025年累计核准31台核电机组 中国在运 在建和核准建设的核电机组共102台 装机容量达1 13亿千瓦 [1] - 中国在建核电机组共28台 总装机容量3365万千瓦 [1] 三代核电技术发展 - 近三年核准机组以第三代核电技术为主 主流机型为"国和一号"(CAP1000)和"华龙一号"(HPR1000) [2] - 第三代核电站采用模块化设计技术 建造周期从50个月压缩至36个月 [2] - 廉江核电项目模块化施工占比达64 2% 三代核电双机组工程建成价约400亿元 [2] - 工程费用占核电工程造价60% 模块化建造占比60% [2] 核电模块化市场空间 - 2030年前每年保持6台新开工机组规模 [2] - 预计2025-2030年每年新开工机组对应模块化建造市场规模约864亿元 [2] 公司核电模块化业务 - 募投项目南通利柏特重工占地48 78万平 新增大型模块生产能力 [3] - 生产基地含两个自建码头 提升场地周转率 [3] - 2025年3月中标宁德二期项目 合同金额2 26亿元(含税) [3] - 首次将模块化技术应用于"华龙一号"核电站柴油机厂房建安工程 [3] 公司核心能力 - 具备"设计-采购-模块化-施工"(EPFC)全产业链服务能力 [4] - 大型生产基地位于优势区位 募投项目强化核电模块加工能力 [4] - 预计2025-2027年归母净利润2 3亿 2 5亿 2 9亿元 [4]