业绩表现 - 恩智浦Q2营收为29.3亿美元，与高盛预期一致，高于市场普遍预期的29.0亿美元 [1] - 调整后毛利率为56.5%，与高盛预期一致，略高于市场普遍预期的56.3% [1] - 调整后每股收益为2.72美元，略低于高盛预期的2.76美元，但高于市场普遍预期的2.67美元 [1] - Q3营收指引区间中值为31.5亿美元，与高盛预期基本一致，高于市场普遍预期的30.8亿美元 [2] - Q3毛利率指引为57.0%，略高于高盛预期的56.7%，与市场普遍预期一致 [2] - Q3调整后每股收益指引为3.10美元，低于高盛预期的3.22美元，但高于市场普遍预期的3.07美元 [2] 业务细分 - 汽车业务营收为17.3亿美元，略低于高盛预期的17.4亿美元，与市场普遍预期一致 [2] - 工业与物联网业务营收为5.46亿美元，高于高盛预期的5.38亿美元和市场普遍预期的5.34亿美元 [2] - 移动业务营收为3.31亿美元，高于高盛预期的3.24亿美元和市场普遍预期的3.25亿美元 [2] - 通信基础设施及其他业务营收为3.20亿美元，略低于高盛预期的3.21亿美元，但高于市场普遍预期的3.16亿美元 [2] 行业与市场 - 模拟芯片行业处于复苏的早期阶段 [1] - 第二季度渠道库存维持不变(为9周)，业绩上行很可能是由于终端需求改善、而非库存回补所致 [3] - 投资者此前对恩智浦业绩预期升温主要是因为其同行在近期会议上发布了更为乐观的评论 [2] - 相较于同行，恩智浦的公开表态一直较为克制，部分原因是宏观不确定性，特别是汽车行业中受关税影响的部分 [3] 投资者关注点 - 汽车业务订单趋势 [3] - 未来几个季度渠道库存补货的速度 [3] - 是否出现如竞争对手所述的需求提前释放迹象 [3] - 公司在S32汽车处理平台上的具体设计中标进展情况 [3] 估值与目标 - 高盛对恩智浦的股票评级为"买入"，12个月目标价为276美元 [1] - 目标价较周二收盘价228.0美元有21%的上涨空间 [1] - 目标价基于19倍市盈率 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予"强推"评级 [1][5][11][117] 报告的核心观点 - 希荻微是国内领先模拟芯片设计厂商，电源管理芯片已导入多家头部手机和汽车品牌，并持续拓展新产品、新场景及新客户 [5][11][117] - 公司先后收购动运 AF/OIS 技术大中华地区独占使用权、Zinitix 控股权以及诚芯微 100%股权（仍在推进中），打造平台型模拟 IC 设计公司 [5][11][117] - 模拟行业拐点将至，库存去化接近尾声，海外龙头业绩表现验证 25Q1 开始进入模拟行业上行周期，国产替代大势所趋，国内厂商有望持续受益 [5] - 预计公司 25 - 27 年实现营业收入 9.80/12.90/15.88 亿元，归母净利润 - 0.26/0.50/1.22 亿元，给予希荻微 25 年 7.5x P/S，目标股价 17.91 元 [5][11][117] 各部分总结 国内领先模拟设计厂商，持续外延收购扩展业务布局 - 公司创立于 2012 年，专注模拟集成电路研发与设计，产品覆盖电源管理和信号链芯片，发展历经创业蓄能、业务拓展、技术引领三阶段，持续发力收并购整合资源，产品布局丰富，覆盖头部品牌客户 [15][16][20] - 股权结构稳定，由戴祖渝、陶海、唐娅共同实际控制，核心研发和管理团队产业经验丰富、技术背景深厚 [30][33] - 24 年需求回暖与收购并表带动业绩增长，25Q1 亏损大幅收窄；业务拓展使收入结构多元化，但竞争致毛利率下滑、盈利能力下降，销售规模扩大带动费用率下降 [36][41][44] 模拟行业拐点将至，国产替代大势所趋 - 模拟芯片行业自 2022Q4 进入下行周期，当前库存去化接近尾声，海外龙头库存止涨或下滑，德州仪器 FY25Q1、ADI FY25Q2 营收增长，标志 25Q1 开始进入上行周期，汽车与工业驱动行业增长 [46][51][59] - 我国模拟芯片产业“大市场、低自给率”，海外龙头主导，国产替代空间广阔，政策支持有望加速进程，本土厂商产品布局渐丰富，覆盖下游需求 [61][63] 希荻微：以电源管理为基，持续外延收购打造平台型模拟企业 - 电源管理芯片是最大细分市场，需求增长，全球 2024 年规模 486 亿美金，中国 1452 亿元；公司 DC/DC 芯片为早期核心产品，24 年业务收入增长，应用于消费电子、汽车电子、通讯及存储领域；推出硅负极电池 DC - DC 芯片，为国产电荷泵芯片第一梯队供应商，车规产品布局广，多品类共驱增长 [64][74][91] - 2022 年收购韩国动运技术切入音圈马达驱动芯片领域，24 年业务营收 0.93 亿元（YoY + 270.55%），出货量 4.48 亿颗（YoY + 45.62%），持续研发丰富产品线，进入主流客户供应链 [95][97][100] - 2022 年获取韩国动运技术使用权拓展音圈马达领域；2024 年收购 Zinitix 30.91%股权拓展核心技术版图；筹划并购诚芯微，产品矩阵互补，完成后可提供全流程电源管理解决方案，目前项目在推进中 [102][103][111] 盈利预测与估值 - 关键假设包括电源管理芯片业务稳健增长、端口保护和信号切换芯片业务稳健、音圈马达驱动业务出货单价和出货量有望增长、传感器芯片业务因 Zinitix 并表和发展良好而增长 [113] - 预计 25 - 27 年营业收入 9.80/12.90/15.88 亿元，归母净利润 - 0.26/0.50/1.22 亿元，选择圣邦股份等为可比公司，给予希荻微 25 年 7.5x P/S，目标股价 17.91 元 [115][116][117]

德州仪器(TI)涨价动向 - 市场消息显示TI拟对部分产品线涨价 汽车类芯片涨幅超50% [2] - 涨价最终结果需等待6月15日官方函件 下游客户目前持观望态度 [2] - 此次涨价可能是对2023年5月中国市场全面降价策略的调整 [3][4] 价格战对行业的影响 - TI在2023年发动价格战导致其毛利率从2022年68 8%降至2025Q1的56 8% [7] - 国内厂商思瑞浦2024H1归母净利润亏损6563 85万元(同比-565 93%) 纳芯微亏损2 65亿元 [4] - 价格战期间国内厂商采取"利润换份额"策略 思瑞浦销量增27% 纳芯微各产品线销量均有增长 [4] 行业策略转向 - 模拟芯片厂商普遍从"保份额"转向"保利润优先"战略 [10] - 思瑞浦2024H1综合毛利率下降6 71个百分点至48 03% 纳芯微毛利率下降6 17个百分点至32 33% [5] - 艾为电子明确2025年考核目标以利润优先 思瑞浦计划在保持合理毛利率基础上扩大收入 [10] 国产替代进展 - 杰华特指出汽车模拟芯片国产化率仍低 公司在该领域加大投入 [11] - 中航证券认为行业转向高端工业/汽车产品替代 下游需求在工业/汽车端率先复苏 [11] - 思瑞浦2025Q1营收达4 22亿元(同比+110 88%) 受益于工业/汽车/通信领域增长及并购 [10] TI涨价的潜在影响 - 若TI涨价属实 可能反映行业从低价抢份额转向保利润率策略 [8] - 华泰证券指出本土厂商尚未跟进涨价 后续落地情况需跟踪 [2] - 行业关注点转向新老产品替代可能性与全行业利润链重构 [8]

公司业绩预期 - 市场预计公司第二财季营收将同比增长16.3%至25.1亿美元，与上年同期下降33.8%的情况相反，调整后每股收益为1.70美元 [1] - 上一季度公司营收24.2亿美元，同比下降3.6%，但业绩超预期且每股收益指引远超分析师预期 [1] - 分析师预计本季度营收25.1亿美元，同比增长16%，环比增长3.4%，其中工业领域营收11.5亿美元(同比+15.1%)，汽车领域营收7.5亿美元(同比+12.6%) [2] 行业与业务表现 - 模拟芯片/MCU领域表现积极，德州仪器业绩超预期并上调指引，恩智浦3月季度业绩符合预期，反映需求环境喜忧参半但客户库存普遍触底 [2] - 公司较好地管理客户库存减少，分销渠道库存处于低位，汽车业务增长强劲，工业领域如测试设备、医疗设备和数据中心表现优势 [2] - 工业市场敞口占收入45%(高于德州仪器的34%)，但受关税不确定性影响可能给出更保守的财务指引 [3] 机构观点 - 摩根士丹利维持"增持"评级，目标价214美元，认为公司是覆盖范围内最具防御性的模拟芯片公司，高质量业务组合和稳健利润率支撑信心 [2][3] - 花旗将目标价从235美元上调至260美元，重申"买入"评级并将公司列为首选标的，预计公司可能超越Q2预期并上调下季度指引 [3] - Cantor Fitzgerald维持"中性"评级但将目标价从230美元上调至250美元，预计公司将交出超预期财报但当前股价风险回报比趋于平衡 [4] 行业趋势 - 模拟芯片行业处于复苏周期，但受半导体关税和出口管制不确定性影响，复苏更可能呈"U型"而非"V型" [3] - 工业和汽车等长周期稳定市场的布局是公司核心竞争优势，花旗认为随着需求全面复苏公司将实现显著销售与盈利增长 [3]