报告核心观点 - 在多层次政策支持下，民营企业债券融资环境显著改善，发债规模回升且科创含量提升，头部企业融资成本优势明显 [5][8][32] - 当前信用债市场配置策略建议规避利差已压缩至历史极值的普通信用债，转而关注仍具性价比的银行二级资本债和永续债，并拉长久期至5-10年以获取票息和利差收益 [34][35][36] - 城投债投资应结合区域经济基本面、债务化解进展及产业基础，采取差异化久期策略，重点布局经济大省、化债政策受益区及拥有强产业集群的地级市 [49][50][51] 国家对民营企业发债的支持政策 - 2026年1月20日，财政部宣布推出支持民营企业债券风险分担机制新政策，中央财政安排风险分担资金，与央行政策协同，为民营企业和私募股权投资机构发债提供征信支持并代偿部分损失 [5][8] - 2025年以来，国家构建了全方位、多层次的民营企业债券融资支持体系，核心围绕风险分担、产品创新、发行便利化、成本降低四大方向发力 [8] - 2025年2月21日，中国人民银行提出落实金融支持民营经济25条，明确扩大民营企业债券融资规模，强化风险分担，支持发行科创债、绿色债、资产支持证券等 [9] - 2025年3月19日，银行间市场交易商协会发布行动方案，优化民营企业债券融资环境，例如提供注册“绿色通道”、简化备案流程等发行便利 [9] - 2025年6月27日，交易商协会修订《信用风险缓释凭证业务指引》，简化创设机构备案要求并拓展挂钩标的，以更好发挥其支持实体经济融资的功能 [10][11] 政策出台后的民营企业发债情况 - **发行规模与结构**：2025年以来民企发债规模逐步回升，科创债占比提升。2026年6月发行规模达376亿元为年内最高，其中科创债260亿元，占比69%；2026年8月发行349亿元，科创债占比74%；8月后月均发行规模稳定在117亿元左右，科创债占比约43%，仍高于年初的35% [5][15] - **发行场所与产品**：民企更多选择在交易所发债，资产支持证券是绝对主力。2024年以来交易所共计审核通过民企债券7430亿元，其中ABS规模达6032亿元；2025年民企注册生效的小公募和私募债规模也有明显增长 [5][16] - **发行人行业构成**：2024年和2025年，非银金融行业发行人占比分别为84.5%和68.6%，是民企发债主力，其发行债券中ABS规模稳定在约2000亿元；若不统计ABS，2025年非银金融以外行业的发行人占比提升，行业结构更多元 [26] - **头部发行人情况**：2025年以来，民企一级市场共发行债券2295.17亿元，其中科创债1180.90亿元，占比约51%；华为、比亚迪、吉利三家头部民企合计发行620亿元，占全部民企发债规模的27%；汽车行业民企的科创债占比非常高，达到90%以上 [5][28][29][30] - **发行成本优势**：头部民企发债成本显著低于市场基准，例如比亚迪和华为2025年以来的平均加权发行价格分别为1.56%和1.62%，其发行票面利率通常比发行日AAA级中债中短期票据到期收益率低20个基点以上 [5][32][33] 整体信用债市场投资策略 - **市场概况**：本周信用债市场交投活跃，成交量提升至约1.68万亿元，隐含评级AA+的主体成交放量明显，城投债中AA+以下品种活跃 [34] - **配置方案**： - **基本盘**：大仓位可考虑短久期、弱资质信用债，以锁定短端稳定收益 [34] - **进攻端**：可考虑5-7年期银行二级资本债和永续债，相比普通信用债仍有性价比；或考虑10年期品种，博取流动性溢价带来的超额收益 [34] - **品种比价与利差分析**： - **收益率点位**：3年期大行二级资本债收益率约1.9%，永续债约1.92%；5年期二级资本债约2.14%，永续债约2.21%；10年期二级资本债收于2.43%附近，较前一周下行约6个基点 [35] - **对比品种**：3年期AAA普通商金债收益率约1.78%，城投产业债约1.82%-1.85%；5年期AAA普通商金债约1.81%，城投产业债约1.95%-2.0% [35] - **套息空间**：以R007均值1.54%为基准，3年期、5年期、7年期、10年期大行二级资本债的息差分别为36、61、78、90个基点，票息价值较高 [36] - **信用利差**：3年期、5年期、7年期、10年期大行二级资本债信用利差分别为47、55、62、61个基点，均高于同期限AAA中短期票据的信用利差，显示其性价比 [36] - **策略展望**：在比价逻辑下，银行二级资本债和永续债与普通信用债的利差仍有从高位收窄的可能，其收益率预计有3-5个基点的下行空间；同时可关注3-5年期券商次级债及10年期二级资本债流动性溢价的机会 [37] 城投债区域投资策略 - **第一类区域（经济大省）**：可重点关注发展动能与债务管控皆较好的省份，如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海、北京等，以其经济基本面作为拉长久期的核心权重，久期可适当拉长至5年 [49] - **第二类区域（化债政策受益区）**：可重点关注债务化解出现重大利好政策或资金实质落地的区域，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州、云南等，以化债政策作为短久期核心权重，久期考虑3年以内 [50] - **第三类区域（强产业基础地市）**：可重点关注各省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市，以省级战略支持与产业基础实力为短久期核心权重，尤其是具有重要产业链地位与产业集群的地级市及下辖区县，久期可选择3-5年 [51] - **具体区域案例**： - **湖南省**：重点围绕“湘江新区”及“长沙市域国土空间发展格局”的经济轴心，包括岳麓区、长沙高新区、宁乡高新区、益阳高新区、湘潭九华片区等快速发展区域 [52][53] - **湖北省**：核心为“沿江发展带”（宜昌、荆州、武汉“光谷”等）和“汉十发展走廊”（十堰、襄阳、武汉“车谷”等），聚焦磷化工、光电子信息、汽车等产业集群 [54] - **河南省**：以“郑州都市圈产业链”为核心，覆盖新乡、焦作、开封、许昌、南阳等周边城市，形成产业链分布集群 [55] - **四川省**：三条发展脉络包括以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”、以宜宾为核心的川南沿江发展带、以及“成渝中线区域”，未来将获得国家与省级层面支持 [56][57] - **其他省份**：报告还详细列举了重庆、陕西、广西、山西、江西等省份的重点发展区域及产业集群 [58][59][60][61]