报告核心观点 - 当前市场核心叙事是ROE迎来拐点，“反内卷+大基建”政策组合点燃市场乐观预期，红利资产核心叙事和资金逻辑面临挑战，后续市场预计“顺周期搭台、成长唱戏”，全A盈利与ROE有望企稳改善支撑指数中枢上移 [1][9] 基于ROE拐点的行情节奏 2016年供给侧改革行情节奏 - 第一步拐点交易（2016年2月 - 2016年8月）：2015年11月提出“供给侧结构性改革”，年底提出“三去一降一补”方针并强化棚改货币化表述，但市场未形成明确拐点预期；2016年2月国务院发布相关文件后市场形成共识，万得全A开启反弹，8月PPI回正完成拐点交易 [2] - 第二步空间交易（2016年9月开始）：政策持续推进，PPI同比转正、持续回升，工业企业利润增速、ROE趋势性改善，市场交易盈利向上改善空间，煤炭、钢铁等核心受益板块开启主升浪 [2] 本轮“反内卷”行情节奏 - 第一步拐点交易：7月1日中央财经委提出“治理无序竞争”以来，商品、股市快速上涨，已基本完成，对应2016年2 - 8月的拐点交易阶段，快速完成原因一是市场有学习效应，二是当前流动性充裕 [3] - 后续切换：由拐点交易向空间交易切换非一蹴而就，市场大概率经历震荡整固期，部分资金提前布局，前期获利资金有兑现需求形成抛压，待市场消化筹码、凝聚空间逻辑共识后，行情有望过渡至空间交易阶段 [3] 红利资产面临挑战 经济预期改善证伪永续红利叙事 - 2024年以来红利交易向银行缩圈，永续分红是核心叙事，稳定型红利中的银行因商业模式和未分配利润优势满足永续分红假设，估值抬升 [4] - 永续红利叙事隐含十年期国债利率持续下行或低位运行假设，当前经济预期改善推动利率端预期反转，类似2021年初美债利率抬升使核心资产估值见顶，红利资产核心叙事逻辑将瓦解 [4][6] 交易型资金流出使红利资金逻辑出现裂痕 - 红利行情主要参与者为股息型资金（如险资）和交易型资金，交易型资金博弈红利资产估值变化空间，放大其波动性 [7] - 交易型资金短期交易难以获确定性收益，其核心逻辑依赖市场叙事；宏观预期转向、ROE企稳回升时，交易型资金会转向成长板块，红利风格资金逻辑出现裂痕，估值溢价瓦解 [8] 总结及后市展望 市场趋势 - 红利资产核心叙事和资金逻辑面临挑战，“反内卷 + 大基建”政策组合推动供需格局优化，全A盈利与ROE有望企稳改善，支撑指数中枢上移 [9] 行业配置建议 - 顺周期领域：关注与大基建强相关板块，与“反内卷”政策共振，有明确业绩弹性 [9] - 科技成长方向：AI产业链、人形机器人、军工、创新药是中长期主线 [9] - 主题投资：关注脑机接口、商业航天、可控核聚变、3D打印等领域 [9]