报告行业投资评级 - 维持水泥行业“增持”评级，推荐标的为华新水泥、海螺水泥，相关标的为西部水泥 [3][8] 报告的核心观点 - 2021 - 2024年是中国水泥企业出海提速期，2025年后或迎来分化期，企业机制决定扩产速度，内功决定海外盈利兑现质量 [2][3] - 全球视角下，需求定增量，格局定价格；经营视角下，机制定速度，内功定质量；财务视角下，外币负债敞口管理能力有助于平抑汇率波动 [3] 根据相关目录分别进行总结 投资故事 - 2020年后国内水泥需求见顶，企业出海产能建设加速，市场关注海外水泥收益弹性及龙头企业量价演变 [6] - 全球水泥发展中，需求由城镇化与人口增速决定，90年代后需求增长高的区域格局分散、竞争激烈，欧洲完成城镇化后格局集中使水泥价格创新高 [3][6] - 2021 - 2024年国内水泥企业出海加速，产能从4503万吨提至8759万吨，民营、外资及机制优的国企领跑，2025年后企业海外盈利能力将分化，核心是“内功”选址能力 [3][7] - 以Dangote为例，海外水泥账面盈利好，但汇兑损益影响实际盈利，优秀企业管理外币负债敞口可平抑风险，中长期美元韧性松动提供盈利弹性 [3][8] 全球水泥概览：需求定增量，但格局定价格 城镇化进度决定产量增速 - 水泥需求源于地产与基建，由城镇化与人口增长决定，理论上与城镇化率和人口数量高度相关 [10] - 1994 - 2014年除中国大陆外，南美、东南亚、南亚、西亚、中东、北非水泥需求增长显著，欧洲70 - 80年代完成城镇化后产量平稳 [10] 区域格局决定中长期价格中枢 - 需求增长快的区域产业格局分散、价格竞争激烈，中亚、东南亚、北非等区域水泥价格低于500元/吨，产能集中度低，中国企业出海加剧竞争 [13] - 二战后西欧城镇化与人口快速提升，法国水泥需求70 - 75年达高点后下降，2000年后稳定，价格指数在城镇化末期抬升，提价驱动力是集中度提升和环保成本增加 [20] - 欧洲水泥企业率先工业化完成集中度提升，后依托殖民优势向海外输出效率，占据全球市场 [23] 水泥出海的禀赋和内功 机制决定扩产速度 - 2021 - 2024年国内水泥企业出海加速，产能从4503万吨提至8758.3万吨，海螺、华新等企业领跑 [25] - 市场化机制优的国企、民营和外资背景企业优势在于股东背景和品牌效应，以及先发卡位优势 [25] 选址能力是“内功”积累的表述 - 海外选址需考虑城镇化进程、市场竞争格局、石灰石资源和运输条件、汇率风险等因素，不同企业给予各要素不同权重 [29] - 华新水泥偏好运输好、格局稳、与中国关系好的区域；西部水泥偏好城镇化率低、石灰石丰富、有增长潜力的区域 [29] 美元韧性松动，海外盈利兑现度有望抬升 非洲龙头Dangote：汇兑压力难掩高盈利水准 - 2021 - 2022年Dangote在尼日利亚市场吨均价130 - 150美元/吨，单吨EBITDA为80美元，2023 - 2024年奈拉贬值，单吨EBITDA缩减至40美元/吨，但实际盈利能力仍可观，且本地产品价格会随汇率贬值调整 [40] 汇兑损益的形成：不对称的外币债务和当地货币盈利 - 海外水泥高账面价格能否兑现受汇兑损益影响，汇兑损益源于汇率波动和外币负债敞口，在建厂初期资产负债表有大量外币负债时利润表对汇率更敏感 [42] - 企业管理外币负债敞口可分散风险，如华新水泥调整美元负债规模、增加海外美元结算收入、分散外币负债币种 [45] - 2025年以来美元韧性松动，后续美元走弱有望使海外水泥业绩兑现情况好于2024年 [48]

- 1 - | 本着审慎谨慎的原则, 就每个原药项目的固定资产投资进行持续的评估和 | | --- | | 决策, 谢谢！ | | 二、请问王总，今年公司有什么产能会落地么，砜吡草唑产能建 | | 设进度如何？ | | 答： | | 谢谢您的关心, 公司的砜吡草唑产线已有投产, 您也可以通过公司定 | | 期公告或微信公众号得到相关信息, 谢谢！ | | 三、请问王总目前公司的原药产能的具体分布和募投项目的投资 | | 进度，和邦生物新增双甘磷产能，公司草甘膦原药生产项目是否改变 | | 技术路线？砜吡草唑建设进度？ | | 答： | | 您好，关于公司募投项目的进度，您可查阅公司年度报告中的专项章 | | 节，谢谢！ | | 四、请问王总今年原药产能的落地和实施情况，砜吡草唑产能建 | | 设进度和推广如何？ | | 答： | | 您好，公司已就此类问题进行了回答, 请查阅相关类似问题的回复内 | | 容，谢谢！ | | 五、请问王总，汇兑损益问题有没有形成比较好的解决方案？ | | 答： | | 您好，关于汇兑损益, 公司咨询了这方面的专业人士，也经常就此问 | | 题与同行交流，实质上大家普遍对此问题也 ...

财务表现 - 2024年公司营收132.96亿元同比增长15.77% 归母净利润4.50亿元同比减少41.63% 扣非后归母净利润4.66亿元同比减少38.90% [1] - 2024Q4单季度营收35.11亿元同比增长18.38%环比减少14.44% 归母净利润1.09亿元同比增长119.23%环比减少32.08% [1] - 2025Q1单季度营收26.86亿元同比减少0.26%环比减少23.49% 归母净利润2.57亿元同比增长67.98%环比增长136.59% [1] 行业与业务分析 - 2024年植保行业景气触底 产品价格降幅小于2023年 除草剂/杀虫剂/杀菌剂毛利率分别下降0.7pct/6.0pct/0.1pct [2] - 2024年除草剂/杀虫剂业务营收同比增长15.5%/36.4% 2025Q1毛利率同比下降0.8pct至19.3%但环比提升1.1pct [2] - 2024年销售费用同比增长51.1%至6.54亿元 财务费用增加7.14亿元 2025Q1财务费用同比减少2.32亿元 [2] 全球化布局 - 公司在6个国家拥有制造基地 境外设110多个下属公司 业务覆盖100多个国家 2024年末拥有农药登记证7700余项 [3] - 2024年新获得登记1000余项 在墨西哥/澳大利亚/意大利启动Rainbow品牌销售 欧盟/北美业务营收占比提升4.1pct至9.75% [3] - 2024年To C业务营收50.1亿元同比增长28.9% 营收占比提升3.8pct至37.65% 毛利率提升0.1pct至29.0% [3]