行业投资评级 - 看好油运行业 [2] 核心观点 - VLCC TD3C-TCE运价单日跳涨23%至5万美元/天 淡季运价突破预示右侧投资机会来临 [3] - 美股油轮标的(FRO ECO DHT)已开启上涨 A/H股油运因估值低位具备显著补涨空间 首推招商轮船 [3] - 2025-2026年VLCC供需结构持续优化 有效运力增速为负(-4.1%/-0.3%) 支撑运价中枢长期上行 [3] - 产油国增产及贸易格局变化推动长运距运输需求 叠加全球主动补库存 旺季运价有望继续抬升 [3] 运价表现与驱动因素 - 美湾WTI与中东原油价差走阔打开西-东贸易套利窗口 长运距运输增加导致中东运力偏紧 [3] - Suezmax油轮运价达6万美元/天 部分需求外溢至VLCC市场 [3] - 美联储降息预期强化改善顺周期需求预期 推动商品及运输价格上涨 [3] 供给端约束 - VLCC船队老龄化导致有效运力下降 2025年有效运力增速为-4.1% [3] - 假设2028-2030年每年交付30艘VLCC 有效运力增速仍为负值(-0.5%/-1.0%/-1.2%) 至少2030年前无供给过剩担忧 [3] 需求端支撑 - 伊朗制裁升级致原油出口由170-190万桶/天降至130-140万桶/天 [3] - 俄罗斯原油出口因欧美制裁从350万桶/天降至310-320万桶/天 [3] - 委内瑞拉原油转向美国 至远东出口量降至0 [3] - 2025年1-7月中国原油进口量同比增长4.6% 剔除伊/委/俄后增量达5.3% 主要来自西非/巴西/加拿大 [3] - 全球进入主动补库存阶段 中国库存增加32.5万桶/天(占比3%) 欧美/日韩分别累库15/5万桶/天 [3] 公司估值比较 - 招商轮船市值/NAV为0.84倍 显著低于美股FRO(1.16倍)和DHT(1.06倍) [4] - 招商轮船油轮船队包含52艘VLCC和8艘阿芙拉 TCE每上涨1万美元/天可增厚税前利润15.3亿元 [3] - 干散货船队包含16艘Cape/6艘巴拿马/37艘大灵便型 日租金每涨1万美元/天可增厚税前利润15.1亿元 [3]