行业投资评级 - 评级：增持 [6] 报告核心观点 - 油运行业正进入由全球原油增产驱动的第二阶段景气上升周期，并有望迎来超级牛市 [3][6] - 灰色市场（影子船队）的变化为行业供需提供了意外期权，若制裁取消将显著增加合规市场需求并加速老旧运力拆解，成就超预期高景气 [3][6] - 2026年以来中东局势升级，加剧了对油价和油运的影响，建议重点关注后续格局与灰色市场变化 [3][6] - 油运运价已创五年新高，船东加强运力控制的行为在行业高产能利用率阶段将有效提升定价能力，对高景气锦上添花 [6] - 报告维持对中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁的“增持”评级 [6] 油运长逻辑：两阶段成就超级牛市 - **第一阶段（地缘冲突驱动）**：2022年初俄乌冲突开启全球油运贸易重构，俄欧“舍近求远”驱动油运平均航距显著拉长，带动吨海里需求大增超一成，油运产能利用率升至阈值附近，景气实现跨年度上升 [6] - **第二阶段（原油增产驱动）**：OPEC+计划于2025年4月开启增产，标志着全球原油供给进入增产周期；原油增产利好油运需求增长，而油价下跌将保障增产计划落地为实际的原油出口与油运需求增长 [6] - **供给端刚性凸显**：未来五年油轮将继续加速老龄化，叠加环保监管与对影子船队制裁趋严，预计合规市场有效运力供给将保持刚性 [6] - **供需展望**：油运供需将继续向好，未来有望迎来超预期景气上行，成就首次超级牛市 [6] 灰色市场：供需意外期权 - **灰色市场形成**：过去数年，美国对伊朗、俄罗斯、委内瑞拉的石油制裁导致市场出现由老旧油轮组成的庞大影子船队 [6] - **制裁趋严影响**：2025年初美国对伊朗与影子船队制裁趋严，导致影子船队运营效率显著下降；2025年8月美国对俄罗斯制裁趋严并对印度实施次级制裁，导致印度缩减俄油进口并转而进口合规原油，利好合规市场供需 [6] - **近期局势**：2026年以来，美国打击委内瑞拉并采取系列管控措施，近日美以伊战争爆发 [6] - **潜在利好**：若未来伊朗与委内瑞拉等原油出口制裁得以取消，将显著增加合规油运需求，大幅压缩影子船队运营空间，并有望加速老旧油轮拆解，使合规市场成就超预期高景气 [6] 运价与船东行为分析 - **运价表现**：2025年上半年，油价中枢回落与伊朗制裁升级推动油轮产能利用率回升至阈值附近，运价对供需边际变化变得敏感；自2025年8月以来，中东南美大幅增产叠加印度转向合规原油，共同驱动油轮产能利用率高企与运价飙升 [6] - **运价新高**：2026年以来，中东局势升级推升油价，助力油运需求淡季不淡，同时驱动船东情绪高涨挺价坚决，传统淡季VLCC TCE（等价期租租金）创五年新高 [6] - **船东运力控制**：韩国船东长锦商船近期持续通过长期租入与二手收购积极扩张油轮规模以加强运力控制，旨在提升船东定价能力 [6] - **行为有效性**：油轮船东加强运力控制在行业高产能利用率阶段将有效，对油运行业高景气下的运价与盈利表现锦上添花 [6] 重点公司盈利预测与估值 - **中远海能 (600026.SH)**：股价20.58元，市值1125亿元人民币；预计2025年净利润45亿元，2026年净利润66亿元，2027年净利润70亿元；2025年预测市盈率（PE）为25倍 [7] - **中远海能 H (01138.HK)**：股价18.83港元，市值911亿港元（按汇率折算）；盈利预测与A股相同，2025年预测PE为20倍 [7] - **招商轮船 (601872.SH)**：股价16.24元，市值1311亿元人民币；预计2025年净利润56亿元，2026年净利润71亿元，2027年净利润74亿元；2025年预测PE为23倍 [7] - **招商南油 (601975.SH)**：股价4.11港元，市值192亿港元；预计2025年净利润12亿元，2026年净利润13亿元，2027年净利润15亿元；2025年预测PE为15倍 [7] - **中国船舶租赁 (03877.HK)**：股价2.52元，市值156亿元人民币；预计2025年净利润22亿元，2026年净利润23亿元，2027年净利润24亿元；2025年预测PE为7倍 [7] - 以上公司评级均为“增持” [7]